MarketScope. Perspectiva pentru activele riscante rămâne favorabilă

Transcription

1 21 aprilie 2015 MarketScope O perspectivă lunară asupra evenimentelor din pieţele globale Pieţele au crescut puternic în ultimele luni, impulsionate de cererea investitorilor pentru active cu randament mare. Momentul creşterii globale este preconizat să accelereze, iar politicile monetare în întreaga lume rămân un sprijin, creând un mediu pozitiv pentru activele riscante. Perspectiva pentru activele riscante rămâne favorabilă Bonds 10-year bond yield (3-month forecast) US 2.50% Eurozone 0.50% Japan 0.50% Investment Grade credits + High Yield credits + Emerging market debt Hard currency = Local currency = Equities Energy = Materials = Industrials = Consumer Discretionary + Consumer Staples - Health Care + Financials = Technology + Telecommunication Services = Utilities - Region United States - Europe + Japan + Emerging markets = Perspectiva pentru activele riscante rămâne favorabilă. O redresare modestă, dar sustenabilă, şi politicile monetare relaxate continuă să ajute corespunzător pieţele la nivel global. Transformările temporare în sentimentul şi poziţionarea investitorilor pot duce, ocazional, la exuberanţă în anumite zone specifice şi la unele riscuri de corecţie pe termen scurt. Nu există, totuşi, motive să ne mutăm pe o poziţie de alocare defensivă. Am trecut imobiliarele şi acţiunile globale la overweight, iar titlurile de stat (germane), la underweight. Pieţele financiare şi-au extins creşterea în ultimele săptămâni. Achiziţiile de titluri de stat de către Banca Centrală Europeană (BCE) au împins randamentele titlurilor de stat germane la minime record. La sfârşitul lunii martie, nu mai puţin de opt ţări europene ofereau titluri de stat cu randamente negative pentru scadenţe de până la cinci ani. Această situaţie duce pieţele financiare într-un teritoriu necunoscut, oferind un nou stimulent goanei după randament. Aceasta înseamnă că investitorii sunt impulsionaţi să îşi asume mai multe riscuri, prin cumpărarea de titluri de stat fie pe termen mai lung, fie cu un mai mare grad de risc de credit. Pe de altă parte, un număr tot mai mare de investitori s-au întors către pieţele de acţiuni şi imobiliarele listate pentru a obţine un randament decent. Declaraţiile preşedintei Rezervei Federale, Janet Yellen, conform cărora banca centrală americană nu se grăbeşte să majoreze ratele dobânzilor, au impulsionat de asemenea apetitul pentru risc al investitorilor. Avem o poziţie overweight mare în imobiliarele listate şi una medie în acţiuni. Am adoptat, de asemenea, o poziţie overweight în obligaţiunile high-yield (HY) şi în titlurile de stat ale pieţelor emergente (EM) emise în valută forte. Prin contrast, avem o poziţie underweight mare în titlurile de stat germane. positive (+), neutral (=), negative (-) Sursa: NN Investment Partners, 21 aprilie

2 1. Economie: consumatorul global beneficiază de date fundamentale puternice Piaţa muncii din SUA rămâne solidă Redresarea Zonei Euro câştigă moment BCE va rămâne pe pilot automat timp de doi ani Creşterea EM rămâne slabă pe termen scurt actual, până când va avea un grad suficient de siguranţă că inflaţia va reveni aproape de ţinta de 2% într-o perioadă rezonabilă de timp. Având în vedere actualul nivel scăzut al inflaţiei (rata de bază anuală era de 0,6% în martie), credem că BCE va continua să cumpere active financiare într-un ritm de 60 miliarde EUR pe lună pentru cel puţin următorii doi ani. Sentimentul din Zona Euro se îmbunătăţeşte, în special la periferie Economia globală, probabil să accelereze în 2015 şi 2016 Economia globală arată o uşoară accelerare a ritmului său de creştere. Ar trebui să atingă 3,2% în 2015 şi 2016, în urcare faţă de 3,1% în Avansul este alimentat în principal de scăderea preţurilor la energie, politicile monetare stimulatoare şi schimbările valutare constatate în ultimele şase luni. Diferenţialul de creştere dintre economiile dezvoltate şi economiile emergente continuă să se restrângă. Piaţa muncii din SUA rămâne solidă Economia SUA rămâne destul de rezistentă, în ciuda unei slăbiri temporare în primul trimestru al anului Scăderea preţului la petrol şi aprecierea dolarului au deplasat o parte din venit dinspre sectorul corporativ către consumator. Drept rezultat, se aşteaptă ca, din nou, cheltuielile de consum să fie motorul principal de creştere, impulsionate de creşterea solidă a venitului real, nivelurile ridicate ale încrederii consumatorilor şi bilanţurile sănătoase ale gospodăriilor. Consolidarea în continuare a pieţei muncii este, de aceea, crucială pentru ca această dinamică să continue. În timp ce datele privind locurile de muncă din sectoarele neagricole s-au prezentat sub aşteptări în martie, alte date încă indică o piaţă rezistentă a locurilor de muncă. Rata şomajului era la 5,5% în martie, cea mai scăzută din 2008, în timp ce numărul de americani care solicitau pentru prima dată ajutoare de şomaj a scăzut la începutul lunii aprilie la cel mai mic nivel din iunie Este probabil ca Fed să crească ratele dobânzilor în septembrie Fed şi-a abandonat în martie angajamentul de a fi răbdătoare înainte de a majora ratele dobânzilor, avertizând că data majorării iniţiale va depinde de îmbunătăţirea în continuare a pieţei muncii şi de perspectivele revenirii la o inflaţie de 2%. Procedând astfel, a introdus un grad de incertitudine pe pieţe. A sugerat, de asemenea, că ritmul oricăror majorări de dobândă ar putea fi mai lent decât s-a estimat până în prezent. Anticipăm o majorare iniţială a ratelor dobânzii în septembrie Redresarea Zonei Euro câştigă moment Economia din Zona Euro este încă împovărată de mai multe dezechilibre, cum ar fi probleme în bilanţuri în unele sectoare şi nevoia de îmbunătăţiri ale competitivităţii şi profitabilităţii în Italia şi Franţa. În plus, există problema imediată privind abordarea programului de salvare a Greciei, înainte ca ţara să rămână fără bani. În ciuda acestor probleme, există destule motive să fim mai optimişti din perspectivă ciclică. Datele economice din Zona Euro sunt în mod clar pe o pantă ascendentă, ajutate de preţurile scăzute la energie, deprecierea euro şi ratele dobânzilor extrem de scăzute. Indicele managerilor de achiziţii (Purchasing Managers Index, PMI) compozit pentru Zona Euro a cunoscut o nouă creştere în martie, la 54,1 de la 53,3 în februarie. Sectorul serviciilor rămâne în frunte. Ajutaţi de deprecierea euro şi energia ieftină, producătorii din Zona Euro contribuie, de asemenea, tot mai mult la creştere. Un alt semn încurajator că perspectiva pentru Zona Euro se îmbunătăţeşte este revenirea creşterii creditelor către gospodării şi activităţi non-financiare după doi ani de contracţie. Aceste date sunt în concordanţă cu o rată de creştere a PIB de 0,4% pentru primul trimestru din acest an, fiind de asemenea probabilă o modestă accelerare în restul anului. BCE va rămâne pe pilot automat BCE a afirmat că şi-a atins ţinta de achiziţii de 60 miliarde EUR în prima lună a programului său de relaxare cantitativă (QE). Mario Draghi, preşedintele băncii, a subliniat în aprilie că BCE va continua să cumpere active în ritmul Japonia impulsionează companiile să cheltuiască mai mult Revenirea de 0,4% a economiei japoneze în al patrulea trimestru din 2014 a fost inferioară prognozelor celor mai mulţi economişti. De aceea, guvernul încurajează puternic marile companii exportatoare să folosească marjele oferite de scăderea preţurilor la petrol şi yenul mai scăzut pentru a investi în echipamente noi şi a creşte salariile angajaţilor, pentru a revigora cererea internă. Banca Japoniei nu a făcut nicio schimbare în luna aprilie în programul său de cumpărare de active financiare, care are ca scop creşterea bazei monetare la o rată anuală de miliarde yeni (aproximativ 660 miliarde USD), chiar dacă instituţia a trebuit să admită că inflaţia va rămâne scăzută pe termen scurt, pe fondul preţurilor scăzute la petrol. Rămâne convinsă că scăderea preţurilor la petrol şi deprecierea yenului vor favoriza redresarea economică şi o creştere a inflaţiei pe termen lung. Prognozăm o creştere a economie Japoniei de 1,3% în 2015, comparativ cu o contracţie de 0,1% în Momentul EM rămâne slab Momentul creşterii economice în lumea emergentă rămâne slab. Creşterea EM continuă să fie dificilă, din cauza deteriorării termenilor comerciali (deoarece cererea chineză de materie primă se corectează în continuare), a fluxurilor de capital negative (cauzate de nervozitatea referitoare la normalizarea politicii Fed şi conştientizarea din ce în ce mai mare a deteriorării datelor fundamentale în lumea emergentă), a unui climat investiţional slab (cauzat de politici economice mai intervenţioniste şi o deteriorare a competitivităţii) şi a creşterii accentuate a gradului de îndatorare (care limitează în mod clar spaţiul de manevră pentru creşterea determinată de creditare). Aceşti factori trebuie să devină mai puţin negativi înainte ca perspectivele creşterii EM să poată începe să se îmbunătăţească. Aceasta s-ar putea materializa în a doua jumătate a acestui an. Corecţia pieţei locuinţelor din China încetineşte, iar relaxarea monetară din EM a început. Normalizarea politicii monetare din SUA continuă să pună presiune pe fluxurile de capital către EM, dar relaxarea cantitativă a BCE a realimentat goana după randament. În acest context, băncile centrale din EM au mai mult spaţiu de manevră să reducă ratele dobânzilor. 2

3 2. Acţiuni: o perioadă favorabilă Creşterea acţiunilor continuă în aprilie Activele riscante parcurg o perioadă favorabilă Fuziuni şi achiziţii: revenirea mega-tranzacţiilor Preferăm Europa în detrimentul Americii viitorul apropiat. Totuşi, în baza perspectivelor privind creşterea profiturilor, a sprijinului politic, a consolidării corporative şi a cotaţiilor, restul anului pare promiţător pentru acţiuni. Acţiunile SUA au rămas în urmă raportat la valuta locală Un trimestru memorabil Primul trimestru din 2015 a fost unul memorabil pentru pieţele de acţiuni. Acţiunile globale au crescut cu peste 15% pentru investitorii axaţi pe euro. Pieţele au obţinut un impuls prin lansarea programului QE suveran fără precedent al BCE şi din partea datelor macroeconomice superioare prognozelor din Zona Euro. Supraperformanţa a continuat în luna aprilie Pieţele de acţiuni şi-au extins creşterea la începutul lui aprilie, ajutate de intrările de lichiditate, de scăderea randamentelor titlurilor de stat şi de preţurile mai stabile la petrol. În valute locale, piaţa americană a rămas în urmă, din două motive: lipsa creşterii profiturilor în acest an şi cotaţiile relativ mari într-un moment în care Fed ar putea începe să majoreze ratele dobânzilor. Zona Euro şi Japonia sunt în situaţia opusă, aceea de accelerare a profiturilor şi de bănci centrale dispuse să menţină ratele reduse. Creşterea profiturilor bazată pe scenariul nostru economic Am adoptat o poziţie overweight mediu în acţiunile globale, reflectând o perspectivă pozitivă a profiturilor. Creşterea profiturilor va fi, probabil, sprijinită de o uşoară accelerare a creşterii economiei globale. Nivelurile de creştere economică pe care le prognozăm ar trebui să fie suficiente pentru a oferi profiturilor corporative o revigorare decentă, în special pentru companiile din Zona Euro şi cele japoneze. În schimb, companiile americane s-ar putea îndrepta către o perioadă mai lungă de creştere scăzută a profiturilor. Marjele de profit sunt aproape de nivelurile maxime record, iar impulsul dat de nivelurile scăzute ale ratelor dobânzilor, costurilor de amortizare şi impozitelor va începe, probabil, să se estompeze în următorii ani. De asemenea, este probabil ca dolarul puternic să afecteze suplimentar profiturile în SUA. Deloc surprinzător, ne simţim mai confortabil cu punctul din ciclul profiturilor companiilor din Zona Euro şi Japonia, ale căror profituri sunt sub tendinţă şi ale căror marje încă au spaţiu să îşi revină. Politica monetară globală va rămâne relaxată Optimismul nostru pentru acţiunile globale este alimentat, de asemenea, de încrederea noastră că politicile monetare globale vor rămâne, probabil, relaxate cel puţin până în vară. Credem că BCE îşi va derula programul QE pe termen nedefinit, de 60 miliarde EUR pe lună, până la mijlocul lui 2017 şi îşi va păstra ratele de politică monetară la 0% până în Deprecierea rezultantă a euro, care va avea indubitabil un efect benefic asupra prognozelor privind creşterea profiturilor, şi-a lăsat deja amprenta pe piaţa titlurilor de stat. Peste un sfert din piaţa de titluri de stat din Zona Euro are acum randamente negative. Deplasarea către un mediu cu dobânzi negative a avut un profund impact asupra comportamentului investitorilor. Credem că goana după randament îi va împinge mai sus pe curba riscului, ceea ce va fi, în cele din urmă, benefic pentru piaţa de acţiuni. Fuziuni şi achiziţii: au revenit marile tranzacţii Preluările iau avânt, deoarece multe companii, având tot mai multă încredere în economie, îşi folosesc rezervele de lichidităţi pentru a-şi spori creşterea în viitor şi a obţine un impuls din partea ratelor scăzute ale dobânzilor şi a pieţelor bursiere în creştere. În aprilie, ofertele din sectoarele sănătate, energie şi tehnologia informaţiei au crescut valoarea combinată a tuturor preluărilor anunţate în 2015 la mai mult de 1 trilion USD. Încrederea corporativă puternică se traduce, de asemenea, în creşterea cheltuielilor de capital, a răscumpărărilor de acţiuni şi a plăţilor de dividende. Creşterile viitoare ar putea fi mai modeste Credem că mediul de piaţă actual încă sprijină câştiguri suplimentare din acţiuni. Totuşi, având în vedere performanţa puternică recentă, creşterile vor fi, probabil, mai modeste. În plus, îngrijorările geopolitice, politica monetară din SUA, evoluţiile politice din Europa şi posibilitatea unei aterizări forţate pentru China se numără printre riscurile care ar putea crea volatilitate în Preferăm Europa Zona Euro este regiunea noastră preferată, şi avem aici o poziţie overweight mare. Perspectiva pentru acţiunile europene este determinată de îmbunătăţirea momentului profiturilor, de datele economice superioare prognozelor şi de prima de risc ridicată pentru acţiuni. Referitor la dinamicile comportamentale, observăm o continuare a fluxurilor investiţionale către Europa, în special pe spezele acţiunilor americane. Pe lângă Europa, mai preferăm Japonia. Ţara rămâne atractivă datorită creşterii mari a profiturilor, momentului pozitiv al profiturilor, cotaţiilor atractive şi, nu în ultimul rând, procesului de decizie politică. În cele din urmă, pieţele emergente sunt neutre. Fluxurile se îmbunătăţesc, iar preţurile stabile la mărfuri ar trebui să susţină regiunea. Constatăm, de asemenea, relaxarea politicii monetare în mai multe ţări EM. Pe de altă parte, valutele EM sunt slabe, iar datele din China arată o încetinire suplimentară. Menţinem o preferinţă ciclică În cadrul sectoarelor, sănătatea a fost din nou cel mai bun performer, datorită bunei vizibilităţi a profiturilor şi activităţii de fuziuni şi achiziţii (M&A). Luna aceasta, nu am operat mari schimbări în alocarea sectorială. Sănătatea rămâne overweight pentru randamentul său atractiv şi profilul său de creştere a profiturilor. Menţinem, de asemenea, poziţia overweight în tehnologia informaţiei. Am redus poziţia overweight în bunuri discreţionare la mediu, ca urmare a supraperformanţei puternice a sectorului, combinată cu poziţionarea suprasaturată. Am menţinut opinia neutră faţă de sectoarele asociate mărfurilor, deoarece scăderea preţului petrolului pare să se fi oprit. Avem poziţii underweight în bunurile de consum, un sector pe care îl considerăm prea scump pentru creşterile modeste de profituri pe care le oferă, precum şi în utilităţi. Sectorul utilităţilor este o miză pentru tema goanei după randament, dar avem dubiile noastre cu privire la sustenabilitatea acestui randament. 3

4 3. Obligaţiuni: există o bulă a titlurilor de stat germane? Randamentele titlurilor de stat germane scad la minime record Pe termen mediu, încă prognozăm o creştere modestă a randamentelor Suntem precauţi cu privire la titlurile de stat germane Pieţele de acţiuni cu risc mai mare atrag mai mult capital Randamentul titlurilor germane pe 10 ani scade la noi minime record De la începutul anului, am constatat o scădere suplimentară a randamentului titlurilor de stat germane pe 10 ani. În aprilie, randamentul titlurilor de stat germane pe 10 ani a scăzut sub 0,10%, pentru prima oară în istoria documentată. La data de 15 aprilie, randamentul titlurilor de stat germane pe 30 de ani a scăzut sub 0,5% pentru prima dată în istorie. Motivele acestor randamente ultrascăzute ale titlurilor de stat sunt binecunoscute: creştere scăzută, inflaţie scăzută, politică monetară relaxată din partea BCE şi începutul programului său QE, în combinaţie cu cererea persistent puternică de obligaţiuni lichide de înaltă calitate. Randamentele titlurilor de stat americane pe 10 ani au scăzut, de asemenea, în ultimele săptămâni, după ce Fed a semnalat o probabilitate mai scăzută de a majora ratele dobânzii foarte curând şi întrucât datele economice publicate pentru luna martie au fost dezamăgitoare. Randamentul titlurilor germane pe 10 ani scade în continuare Zona Euro, precum şi din partea standardelor de creditare mai relaxate, ceea ce pledează în continuare pentru valori scăzute ale ratelor de incapacitate de plată ale HY. Agenţiile de rating se aşteaptă ca rata de incapacitate de plată asociată cu EUR HY să rămână sub 3% în Mai prudenţi cu privire la valutele EM Combinaţia dintre datele fundamentale slabe ale EM şi un mediu global favorabil din perspectiva lichidităţii există de ani de zile. În timp ce tabloul datelor fundamentale din EM a continuat să se deterioreze, goana globală după randament a limitat daunele pe pieţele EMD. Doar în perioadele de nervozitate crescută cu privire la ritmul normalizării politicii monetare din SUA am constatat ieşiri masive de portofolii din EMD. Doar în respectivele situaţii, performanţa slabă a creşterii, dezechilibrele macroeconomice mari, lipsa reformelor şi creşterea riscurilor politice în lumea emergentă s-au reflectat în creşterea ratelor, a spreadurilor şi în deprecierea valutelor. Cu randamentele titlurilor de stat din Zona Euro aproape de zero şi randamentele americane din nou sub 2%, media de 6,4% a randamentelor EMD ar trebui să fie destul de mare pentru a atrage fluxuri pozitive în mediul actual. Bineînţeles, investitorii vor trebui să ia de asemenea în calcul riscul valutar, dar o depreciere de 17% a valutelor emergente faţă de dolarul american din vară va fi privită ca reducând riscul de scădere. În perioadele cu apetit pentru risc, aşa vor aborda, probabil, investitorii pieţele EMD în valută locală. Între timp, preferăm segmentul în valută forte al EMD, pur şi simplu deoarece acesta nu prezintă risc valutar direct. În ultimele câteva luni, fluxurile de capital către EMD în valută forte au rămas pozitive, în timp ce acţiunile EM şi EMD în valută locală au suferit ieşiri de capital. 4. Acţiuni imobiliare: overweight mare Imobiliarele au crescut în continuare în ultimele luni. Această performanţă poate avea legătură cu natura similară ca siguranţă obligaţiunilor a acţiunilor imobiliare, în cazul cărora randamentul mare al dividendelor, de 3,7%, reprezintă o alternativă atractivă pentru investitorii care caută un venit stabil, dar sunt speriaţi de randamentele scăzute ale titlurilor de stat. Europa a surclasat celelalte pieţe imobiliare dezvoltate, drept rezultat al divergenţelor dintre diversele politici monetare. Datele fundamentale ale clasei de active (gradul de ocupare, echilibrul ofertă/cerere, modificarea chiriei şi preţului imobilelor) se îmbunătăţesc ca rezultat al redresării economice. Aceasta sugerează că, cu condiţia ca creşterea randamentelor titlurilor de stat să rămână limitată, imobiliarele ar putea continua să aibă o bună performanţă. Imobiliarele deţin o poziţie overweight mare în tabloul alocării noastre tactice. Preferăm imobiliarele europene, care sunt sprijinite de un mediu cu randamente scăzute şi de îmbunătăţirea datelor fundamentale. A rămas puţin potenţial de creştere La un randament de sub 0,1%, cotaţia titlurilor de stat germane pe 10 ani a devenit în mod clar extrem de suprasaturată. Dacă etichetăm aceasta ca fiind o bulă nu este, de fapt, cea mai relevantă întrebare. A investi înseamnă întotdeauna o evaluare a riscurilor şi randamentelor şi a echilibrului perceput dintre cele două. Pentru titlurile de stat germane, raportul risc/randament începe să încline spre scădere. Am decis să mutăm titlurile de stat (germane) la underweight puternic. Nu neapărat pentru că ne aşteptăm să se inverseze cursul rapid, ci mai ales întrucât chiar şi pieţele stabile sau cele cu creştere continuă au foarte puţin de oferit suplimentar, în timp ce o posibilă vânzare în masă comportă un risc semnificativ de scădere. Categoriile de obligaţiuni cu risc mai mare sunt câştigătoarele Între timp, goana după randament în părţile cu randament mai mare ale pieţei de obligaţiuni a câştigat moment în ultimele săptămâni. Randamentele tot mai scăzute ale titlurilor de stat forţează numeroşi investitori în instrumente cu venit fix să îşi realoce activele în categorii cu risc mai mare şi obligaţiuni cu maturitate mai lungă. 5. Mărfuri: poziţie uşor underweight Avem o poziţie uşor underweight în mărfuri. Preţurile mărfurilor au scăzut în ultimii doi ani, pe fondul îngrijorărilor continue privind oferta mare şi cererea scăzută. Îngrijorările cu privire la deteriorarea economiei chineze au fost reîntărite de publicarea unor date slabe pentru luna martie. Investitorii au, în plus, îndoieli cu privire la durata până la dispariţia saturaţiei actuale din oferta de mărfuri, care alimentează, de asemenea, presiunea de scădere asupra preţurilor mărfurilor. O redresare a preţurilor petrolului brut este limitată de stocurile mari, de oferta în creştere şi de posibilitatea ca Iranul să inunde piaţa după acordul la care s-a ajuns cu puterile mondiale cu privire la programul său nuclear. În prezent preferăm cafeaua, porumbul şi grâul, pe seama dinamicii mai restrânse a ofertei din următoarele câteva luni. Prin contrast, am mutat atât aurul, cât şi argintul de la neutru la underweight mediu. Incertitudinile mai puţine cu privire la economia globală şi tensiunile geopolitice, randamentele reale mai mari în SUA şi echilibrarea cererii fizice şi investiţionale reprezintă aspecte nefavorabile pentru metalele preţioase. Cele două categorii care se disting în mod favorabil în acest sens sunt obligaţiunile corporative High Yield (HY) şi instrumentele cu venit fix ale pieţelor emergente (EMD) suverane. Preferăm obligaţiunile HY celor Investment Grade (IG), atât în EUR, cât şi în USD, din motive ce ţin de cotaţii. Suntem overweight puternic în EUR HY. Pe lângă sprijinul BCE, categoria este favorizată de îmbunătăţirea datelor macroeconomice şi ale profiturilor din 4

5 Informaţiile cuprinse în acest document au exclusiv scop de informare şi nu reprezintă o ofertă, în mod special un prospect, sau o invitaţie de a negocia, a cumpăra sau a vinde un titlu de valoare sau de a participa la orice strategie de tranzacţionare. De asemenea, nu reprezintă o consiliere personalizată cu privire la investiţii şi nici o consiliere fiscală sau juridică. Deşi a fost acordată o atenţie deosebită conţinutului acestui document, nu se acordă nicio garanţie, asigurare sau certitudine, expresă sau implicită, în ceea ce priveşte acurateţea, corectitudinea sau deplinătatea lui. Orice informaţie din acest document poate fi subiectul unei modificări sau actualizări fără nicio notificare prealabilă. Răspunderea NN Investment Partners (în acest sens folosindu-se denumirea legală a entităţii NN Investment Partners (Europe) B.V.), a altor societăţi sau unităţi care fac parte din NN Group, a funcţionarilor, directorilor sau angajaţilor acestora nu va putea fi angajată direct sau indirect în ceea ce priveşte informaţiile şi/sau recomandările de orice fel incluse în acest document. Nu va fi acceptată preluarea nici unei responsabilităţi, directă sau indirectă, pentru niciun fel de pierdere suferită sau asumată de cititori ca rezultat al folosirii acestei publicaţii sau ca urmare a fundamentării deciziilor investiţionale pe informaţiile din prezentul document. Investiţiile implică risc. Vă atenţionăm că valoarea investiţiei dumneavoastră poate creşte sau se poate diminua, iar performanţele anterioare nu reprezintă o garanţie a realizărilor viitoare şi în niciun caz nu trebuie considerate astfel. Orice revendicări rezultate din sau în legătură cu termenii şi condiţiile acestei clauze de exonerare de răspundere sunt guvernate şi interpretate conform legislaţiei olandeze. 5