Publicație pentru investitorii profesioniști Decembrie 2016 Analizele experților NN Investment Partners

Transcription

1 Analizele experților NN Investment Partners Perspective pentru 2017 Anticipăm o redresare a creșterii nominale globale și o abordare mai echilibrată a politicii economice, reflectate în creșterea randamentelor titlurilor de stat și o rotație către sectoarele ciclice. Incertitudinea politică va fi un factor dominant în 2017, dar va crea, de asemenea, oportunități ample. Miza pe reflație va continua, probabil, iar rotația către sectoarele ciclice de pe piețele de acțiuni va persista. Mai multe stimulente și creșterea inflației (prognozelor acesteia) ar putea ajuta tendința crescătoare a randamentelor titlurilor de stat globale. În acțiuni, sectoarele noastre preferate sunt cele financiare și materialele, iar Japonia este regiunea noastră preferată. Preferăm, de asemenea, obligațiunile HY.

2 Analizele experților NN Investment Partners Perspective pentru 2017: Anul reflației Puncte cheie Piețele vor absorbi, probabil, în prețuri o primă de risc politic, întrucât incertitudinea va fi mare, pe seama unei agende electorale încărcate în Europa, a implementării politicii administrației Trump și a începerii negocierilor dintre UE și Regatul Unit privind Brexit. Incertitudinea politică și cu privire la politici are adesea un impact negativ asupra piețelor, dacă aceasta coincide cu deteriorarea momentului economic. Nu este cazul în prezent, deoarece momentul economic global s- a îmbunătățit din al doilea trimestru al anului. Ne așteptăm ca PIB-ul din piețele dezvoltate (DM) să crească de la 2,1% în acest an la 3,3% în O perspectivă mai reflaționistă pentru spațiul DM, determinată de stimulentele fiscale, va sprijini în continuare creșterea. Redresarea modestă a creșterii pe piețele emergente (EM) este în mare risc din cauza ieșirilor de capital, ca rezultat al randamentelor mai mari la titlurile de stat din DM, al unui dolar SUA mai puternic și al unui parcurs politic posibil mai protecționist din partea SUA. Nu ne mai așteptăm ca creșterea EM să se îmbunătățească anul viitor. Estimăm că tema reflației, care impulsionează în prezent piața de acțiuni, va continua, impulsionată de o abordare politică mai echilibrată, de randamente mai mari ale obligațiunilor și de curbe mai accentuate ale randamentului, de profiturile îmbunătățite și de o creștere a prețurilor petrolului și ale mărfurilor ciclice. Identificăm trei factori determinanți cheie ai creșterii profiturilor în anul viitor: prețul petrolului, randamentele titlurilor de stat și valutele. Sectorul energiei va contribui din nou la creșterea profiturilor globale, randamentele mai mari ale titlurilor de stat stimulează rotația ciclică, iar aprecierea dolarului favorizează creșterea profiturilor corporațiilor non-americane. Ne așteptăm ca sectoarele ciclice să continue să surclaseze sectoarele defensive, generatoare de randament, impulsionate de factorii fundamentali menționați mai sus, precum și de o turnură în poziționarea investitorilor. Sectoarele noastre preferate sunt sectorul financiar și sectorul materialelor. Japonia este regiunea noastră preferată în ceea ce privește acțiunile. Anticipăm că s-a atins minimul randamentelor titlurilor de stat din DM, deoarece politica monetară este suplimentată de politica fiscală, în timp ce creșterea se îmbunătățește, iar Rezerva Federală își normalizează în continuare politica. Ne așteptăm ca randamentele obligațiunilor din Germania/Zona Euro să rămână scăzute. Obligațiunile high yield (HY) sunt preferatele noastre dintre instrumentele tranzacționate la spread. Acestea sunt sprijinite de îmbunătățirea datelor macroeconomice și a datelor despre profituri și de îmbunătățirea prognozată în segmentele de mărfuri ciclice. De asemenea, estimăm un efect de transmitere descendentă a efectelor economice ( trickle-down ) de pe urma programelor de cumpărare de obligațiuni ale băncilor centrale, care aproape au epuizat obligațiunile corporative investment grade (IG) și titlurile de stat. Perspectiva economică Incertitudinea politică și legată de politici va fi, probabil, un factor dominant Momentul economic global se află pe o tendință moderat accelerată Abordarea politică a lui Trump va determina în mare măsură perspectiva SUA Politicienii europeni vor trebui să răspundă preocupărilor alegătorilor Calea politică protecționistă a SUA poate face să deraieze redresarea pieței emergente Economia globală: incertitudinea politică și legată de politici Incertitudinea politică va fi probabil o temă dominantă pe piețele financiare în anul 2017, dar ea nu trebuie să încetinească economia reală. De fapt, este vizibilă o ușoară îmbunătățire a momentului creșterii globale. Șocul deflaționist declanșat de mișcările tectonice în prețurile petrolului/mărfurilor și cursurile de schimb în special aprecierea dolarului SUA se atenuează lent. Aceasta a ajutat, de asemenea, la stabilizarea piețelor financiare, care au primit un sprijin suplimentar de la o Fed semnificativ mai favorabilă ratelor reduse ale dobânzii. Frânele asupra creșterii profiturilor cauzate de aceste mișcări se atenuează, în timp ce profiturile ar trebuie să beneficieze de sprijin suplimentar din partea cererii globale mai puternice și a prețurilor stabile sau mai mari ale petrolului. Donald Trump a fost ales următorul președinte al Statelor Unite și în următoarele luni, detaliile politicii economice vor deveni mai clare. Apoi vor urma un referendum privind reformele constituționale în Italia, pe 4 decembrie, și alegeri anul viitor în Olanda, Franța și Germania. Mai mult, este de așteptat ca guvernul Regatului Unit să apeleze la Articolul 50 în martie. În plus, piețele vor continua să speculeze cu privire la perspectiva politicii monetare pentru băncile centrale principale, cum ar fi Rezerva Federală, Banca Centrală Europeană, Banca Angliei și Banca Japoniei. De aceea, putem spune în mod corect că perspectiva politicilor și creșterii globale este tulburată în mare măsură de incertitudinea politică și referitoare la politici. Ca atare, piețele vor absorbi în prețuri o primă de risc politic, dar apare o tendință moderat pozitivă a datelor fundamentale. Cheltuielile globale de consum au crescut în ultimele trimestre, impulsionate de piața muncii în curs de îmbunătățire și de încrederea sporită. Între timp, perspectiva îmbunătățită a profiturilor are un impact pozitiv asupra încrederii mediului de afaceri, după cum o reflectă, printre altele, îmbunătățirea pe scară largă a datelor PMI. Îmbunătățirea creșterii profiturilor și a încrederii, combinată cu prețurile mai mari la mărfuri, ar trebui să sprijine o îmbunătățire moderată a cheltuielilor de capital globale. În această privință, vedem, de asemenea, unele date încurajatoare. În opinia noastră, o creștere a cheltuielilor de capital va fi un factor major de fluctuații. Îmbunătățirea creșterii profiturilor, combinată cu o relaxare a condițiilor financiare și cu o îmbunătățire a încrederii mediului de afaceri, ar trebui să ducă la redresarea contribuției cheltuielilor de capital la creșterea PIB-ului din teritoriul negativ într-un teritoriu moderat pozitiv. Perspectiva privind SUA este determinată de politicile administrației Trump Pentru perspectiva economică a SUA, precum și pentru perspectiva globală, agenda de politică economică a lui Trump va avea o importanță crucială. Multe vor depinde de echilibrul dintre măsurile macroeconomice și măsurile comerciale.

3 Pe frontul macroeconomic, Trump dorește să crească substanțial cheltuielile pentru infrastructură, intenționând în același timp să reducă impozitele pentru companii și pentru persoanele fizice cu venituri mari. Aceste măsuri sunt o indicație privind viitoare deficite fiscale mai mari, deoarece promisiunile sale de a găsi resurse pentru compensarea reducerilor de impozite trebuie, în opinia noastră, să fie privite cu o oarecare suspiciune. Reducerile de impozite corespund atât cu agenda lui Trump, cât și cu agenda susținătorilor tradiționali ai economiei pe partea de ofertă din Partidul Republican. Totuși, durii din Congres care se opun creșterii datoriei ar putea fi greu de convins să voteze măsuri privind creșterea cheltuielilor și reducerea impozitelor. Deficitele fiscale mai mari vor determina pentru un timp o creștere mai mare și, probabil, vor determina și o inflație mai mare, deoarece economia SUA funcționează deja aproape de potențial. Acest lucru ar putea determina Rezerva Federală a SUA să reacționeze prin majorarea ratelor dobânzii mai repede decât intenționa înainte de alegeri. Cu toate acestea, considerăm că Fed va rămâne favorabilă ratelor reduse ale dobânzilor și va permite o depășire moderată a țintei de inflație pentru a compensa anii de inflație aflată sub țintă și pentru a cimenta mai puternic prognozele privind inflația. Pe lângă aceasta, Fed ar putea, de asemenea, să dorească să conducă o economie de presiune mare pentru a împinge oferta de muncă și/sau productivitatea pe o traiectorie de creștere permanentă. Acest lucru este important deoarece atitudinea continuă favorabilă ratelor scăzute ale dobânzilor ar putea ajuta la moderarea unei aprecieri potențial destabilizatoare a dolarului. Cu toate acestea, Trump va putea desemna noi guvernatori Fed, iar mandatul de patru ani al președintei Fed, Yellen, și mandatul de patru ani al membrului consiliului Fed, Fisher, expiră ambele în anul Deoarece unii din consilierii lui Trump sunt în mod natural favorabili ratelor mai mari ale dobânzilor, noile numiri, acum și în anii ce vin, ar putea muta Fed într-o direcție mai favorabilă majorării ratelor dobânzilor. Dacă se va întâmpla astfel, deficitele vor avea un efect mai mic asupra producției și un efect mai mare asupra ratelor dobânzii. În măsura în care atât creșterea, cât și ratele dobânzilor vor fi mai mari, este probabil ca dolarul să se aprecieze, având ca rezultat deficite comerciale mai mari ale SUA, un lucru pe care Trump a indicat că vrea să îl combată. Aceasta ne aduce la problema măsurilor comerciale, o temă importantă a campaniei lui Trump. În acest domeniu, președintele deține prerogative semnificative. El ar putea recurge la creșterea tarifelor sau la retragerea din tratatele comerciale existente. Posibilitatea unui curs mai protecționist al politicii SUA reprezintă un risc, nu numai pentru piețele (emergente) orientate spre export, ci și pentru economia SUA. Tarifele pot reduce într-adevăr importurile, pot crește cererea de bunuri din producția internă și pot crește producția. Totuși, în cazul în care SUA impune tarife, acest lucru va duce, probabil, la un război al tarifelor și, prin urmare, la scăderea exporturilor. Pe partea de cerere, prețurile mai mari ale produselor de import ar împinge în sus inflația și ar face ca Fed să majoreze și mai mult rata dobânzii. Pe partea de ofertă, tarifele ar perturba, probabil, lanțurile de aprovizionare globale, producția și comerțul și ar reduce productivitatea. Ca atare, în mod rezonabil, ne putem aștepta din partea consilierilor lui Trump să îl convingă în legătură cu pericolele unui curs protecționist al politicii. Am putea anticipa și un lobby intens din partea exportatorilor. Există și posibilitatea ca retorica anticomercială a lui Trump să fi fost intenționată ca ofertă de deschidere în renegocierea tratatelor comerciale. În acest caz, acestea s-ar putea atenua semnificativ în cele din urmă. Figura 1: Matricea Trump Sursa: NN Investment Partners În concluzie, în trimestrele următoare, atât pentru economia SUA, cât și pentru economia globală, este esențială monitorizarea echilibrului dintre expansiunea fiscală și protecționism. Scenariul nostru de bază este acela că accentul va fi pus pe agenda creșterii economice stimulate de relaxarea fiscală și de dereglementare. În acest caz, economia SUA va fi caracterizată de reflație (creștere reală mai mare și inflație mai mare), ceea ce ar putea avea un efect pozitiv extins în restul lumii. Aceste efecte ar fi atât directe (prin legături comerciale), cât și indirecte, în sensul că ar putea încuraja alte țări cu spațiu de manevră fiscală să se angajeze și ele într-o relaxare fiscală mai mare. În acest scenariu, lumea s-ar putea extrage singură dintr-un scenariu de stagnare seculară. Bineînțeles, multe vor depinde de detaliile acestui scenariu, care nu sunt ușor de supervizat și cu atât mai mult de prezis în avans. Dacă va prevala agenda protecționistă, SUA va cunoaște inițial un fel de mediu de stagflație (creștere mai lentă, dar inflație mai mare), dar dată fiind perspectiva unor represalii comerciale, această situație ar putea conduce relativ rapid la o recesiune globală, care în final ar putea împinge lumea aproape de un scenariu de stagnare seculară, caracterizat de creștere scăzută, inflație scăzută și productivitate scăzută. Ciclul electoral aruncă o umbră de incertitudine asupra Europei Economia SUA nu este singura economie în care incertitudinea politică și referitoare la politici va juca un rol important în anul Următoarele 12 luni vor reprezenta o perioadă elocventă pentru Uniunea Europeană. Întrun număr de state membre core ale Uniunii Europene sunt programate alegeri naționale, iar în unele din acestea, partidele antieuropene se bucură de poziții puternice în sondaje. Foarte multe vor depinde de măsura în care UE poate convinge votanții privind beneficiile integrării regionale. Sprijinul din partea electoratului din regiune este la fel de imperios necesar ca și progresul în realizarea uniunii bancare și fiscale. De exemplu, incompletitudinea instituțională a UEM împiedică o abordare mai proactivă în tratarea poverilor mari ale datoriilor, fie prin împărțirea mai mare a riscului fiscal, fie prin împărțirea mai mare a poverii, prin care țările puternice produc o reflație în economiile lor, pentru a facilita reducerea datoriei în cele mai slabe. Cu toate acestea, polarizarea politică este un fenomen larg răspândit în regiune și reprezintă o importantă sursă de incertitudine politică. Nemulțumirea alegătorilor față de UE a crescut constant într-un număr de state membre, iar criza datoriilor suverane în țările sudice nu a făcut decât să alimenteze resentimentele în rândul cetățenilor din țările nordice. Aparenta incapacitate a guvernelor naționale de a face față influxului de imigranți a alimentat nemulțumirile și a permis partidelor populiste cu agende anti-ue să își crească baza de susținere. Nemulțumirea alegătorilor adaugă o nouă dimensiune provocării cu care se confruntă Europa. Întrebarea crucială este 3

4 dacă liderii UE doresc și sunt capabili să abordeze îngrijorările legitime ale alegătorilor și să se adapteze la diferențele dintre preferințele naționale ale alegătorilor și, în același timp, să facă instituțiile fundamentale ale Uniunii Monetare Europene mai solide și mai rezistente la șocuri. Economia Zonei Euro are o performanță relativ bună Pe drumul către această perioadă de incertitudini, economia Zonei Euro se află pe o bază relativ stabilă. Atunci când luăm în calcul starea economiei Zonei Euro, contează mult dacă ne uităm la schimbările din ultimele câteva trimestre și din ultimii câțiva ani sau dacă luăm în calcul situația în termeni de nivel. În timp ce în termeni de nivel, PIB-ul este acum doar puțin peste vârful din 2008, în termeni de creștere economică și de modificări marginale ale condițiilor financiare, există destule motive să fim optimiști. Creșterea economică este susținută de o creștere solidă a cererii interne, unde câteva evoluții pozitive se întăresc reciproc. Figura 2: Economia Zonei Euro crește lent, dar constant În ceea ce privește BCE, ne așteptăm ca banca centrală să anunțe o extindere a programului de relaxare cantitativă, în ritmul actual de 80 miliarde EUR pe lună, până la sfârșitul lui La întrunirea din data de 8 decembrie, BCE va raporta rezultatul evaluării sale privind măsurile care sunt aplicate în prezent. Piețele emergente se confruntă cu incertitudinea Piețele emergente au cunoscut o redresare remarcabilă deși încă moderată a creșterii în anul 2016, în mare măsură datorită relaxării condițiilor financiare ca rezultat al intrărilor de capital îmbunătățite și al politicii monetare mai relaxate. Și recuperarea prețurilor mărfurilor a ajutat. Între timp, am constatat, de asemenea, o divergență mai mare între țările cu reforme și cu o guvernare îmbunătățită, pe de o parte, și țările cu conducere populistă/neconvențională, pe de altă parte. Reformele reprezintă încă cheia unei redresări sustenabile a creșterii, date fiind gradul ridicat de îndatorare de pe piețele emergente și slăbiciunea comerțului global. În ceea ce privește comerțul global, alegerea lui Donald Trump reprezintă un important factor de risc, deoarece exportatorii EM au întâmpinat dificultăți în contextul creșterii slabe a comerțului global. Un curs mai protecționist al politicii SUA va face chiar mai dificilă revenirea piețelor emergente la o creștere pozitivă a exporturilor. Piețele emergente sunt mai expuse decât economiile dezvoltate la o retragere din liberul schimb și intrările libere de capital. Acestea sunt, de asemenea, mai vulnerabile la un astfel de șoc, date fiind numeroasele dezechilibre macroeconomice din această regiune. Figura 3: Creșterea comerțului global este slabă de câțiva ani Global trade growth global export volume, yoy % change (source: CPB) Canalul de creditare continuă să se deschidă în continuare, oferta și cererea de creditare fiind ambele pe o tendință de extindere. Toate acestea sunt reflectate într-un flux contant, moderat pozitiv, de credite noi în economie. Mai mult, încrederea companiilor și a consumatorilor este la niveluri reziliente, susținute de o buclă de feedback pozitiv între apetitul de a cheltui al acestor două sectoare. În acest sens, creșterea solidă a locurilor de muncă reprezintă un sprijin important pentru consumator, iar rata concomitent robustă a creșterii consumului determină corporațiile să rămână în modul de expansiune. Toate acestea sunt în continuare extinse de existența cererii reținute de bunuri durabile de consum și a cererii corporative acumulate de bunuri de capital. În plus, cheltuielile cu construcțiile se consolidează treptat, după o fază de ajustare de mai mulți ani, ca urmare a boom-ului în construcții din mai multe țări. Zona Euro beneficiază, de asemenea, de o ușoară relaxare fiscală invizibilă. Reducerea cheltuielilor cu dobânzile în contextul scăderii randamentelor titlurilor suverane a permis deficitelor primare să crească oarecum, fără să determine o creștere semnificativă a deficitelor globale. În plus, cheltuielile aferente crizei refugiaților și amenințărilor teroriste au crescut cheltuielile guvernamentale. De asemenea, Comisia Europeană rămâne mai indulgentă decât în trecut în ceea ce privește permiterea depășirilor induse ciclic ale țintelor fiscale. În cele din urmă, BCE joacă un rol important în garantarea redresării interne. Din perspectiva restrânsă a politicii monetare, funcția sa de reacție s-a deplasat în continuare într-o direcție mai favorabilă ratelor mici ale dobânzilor, pe măsură ce banca centrală a devenit mai reactivă, în mod anticipativ, pentru prevenirea riscurilor de scădere Jan-01 Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Chiar dacă protecționismul rămâne limitat, există încă riscul ca o perspectivă mai reflaționistă pentru spațiul DM (o creștere reală și o inflație mai mari) și creșterea concomitentă a randamentelor titlurilor de stat sigure din DM să reducă fluxurile de capital către piețele emergente. De fapt, observăm deja o depreciere a valutelor EM și o creștere a primelor de risc din EM care, dacă vor persista, ar putea înrăutăți bilanțurile sectorului privat din piețele emergente. Între timp, având în vedere prognozele privind inflația, băncile centrale din EM vor fi limitate în capacitatea lor de a reduce suplimentar ratele dobânzilor. Totuși, măsura în care va fi afectat comerțul cu EM rămâne neclară. Este însă probabil ca piețele financiare să absoarbă în prețuri incertitudinea și riscurile tot mai mari pentru comerțul cu EM. Aceasta va determina, probabil, o scădere a fluxurilor de capital către EM, ducând la o înăsprire a condițiilor financiare din EM. Acesta este un aspect care trebuie monitorizat foarte atent în lunile care urmează. Un factor stimulator important al condițiilor financiare din spațiul EM și al apetitului global pentru risc este comportamentul Rezervei Federale. Considerăm că mișcarea semnificativă în sens favorabil ratelor mici ale dobânzilor, efectuată de către banca centrală a SUA, a fost crucială. În decembrie 2015, Fed însăși anticipa patru majorări ale ratei dobânzii în 2016, 4

5 număr care a fost acum redus la una. În plus, proiecțiile pentru anii viitori au fost, de asemenea, reduse. Factorul principal al acestei evoluții este faptul că Fed a adoptat din ce în ce mai mult o gândire de școală nouă. Aceasta se referă în special la conștientizarea sensibilității mari și variabile a dolarului SUA și a apetitului global pentru risc asociat prognozelor referitoare la Fed. O apreciere prea puternică a dolarului american, precum cea constatată în al doilea semestru al anului 2014 și în primul trimestru al anului 2015, ar face probabil ca Fed să adopte o politică mai favorabilă ratelor reduse ale dobânzilor. Înainte de alegerile din SUA, prognoza noastră a fost aceea că creșterea din EM își va continua redresarea lentă în trimestrele care urmează. Previzionam ca rata simplă de creștere medie a EM să crească de la 2,6% în al doilea trimestru al anului 2016 la 3,2% în al patrulea trimestru al anului În prezent, ne așteptăm ca rata de creștere să se aplatizeze în primul trimestru al anului Pentru prognoza noastră de creștere ponderată cu PIB pentru anul 2017, aceasta înseamnă că anticipăm o valoare de 4,4%, ușor sub valoarea de 4,6% estimată pentru anul Încă nu am făcut schimbări dramatice ca să se întâmple acest lucru trebuie să vedem mai multe dovezi ale reflației în SUA, randamente mai mari ale titlurilor de stat americane și pași concreți către ridicarea mai multor bariere în calea comerțului. În acest stadiu, nu ne mai așteptăm, totuși, ca creșterea EM să se îmbunătățească anul viitor. Perspectiva privind piața randament către sectoarele ciclice. Considerăm că declanșatorul acestor tendințe rezidă în anticiparea de către piețe a unei abordări mai echilibrate a politicii economice: mai puține stimulente monetare și mai multe stimulente fiscale. Ne așteptăm ca această temă a reflației să persiste atât pe piețele de acțiuni, cât și pe piețele de titluri de stat, în trimestrele care urmează. În realitate, planul anticipat, privind acordarea unor mari stimulente fiscale, al lui Donald Trump a consolidat acest scenariu și ar putea foarte bine să încurajeze alte țări să intensifice și ele relaxarea fiscală. Acțiuni Este probabil ca supraperformanța sectoarelor ciclice să continue Prețurile stabile sau mai mari la petrol vor sprijini redresarea creșterii profiturilor Sectorul financiar și sectorul materialelor sunt preferatele noastre Japonia este piața noastră favorită de acțiuni Rotația ciclică poate continua Credem că rotația ciclică începută în vară va persista. Această rotație este alimentată de o îmbunătățire a datelor macroeconomice, de anticiparea unei abordări mai echilibrate de politică, de creșterea prețului la petrol și la mărfurile industriale și de inversarea randamentelor titlurilor de stat. Figura 5: O curbă a randamentelor mai abruptă sprijină sectoarele ciclice Incertitudinea politică și referitoare la politici este un factor important pentru piețe, dar cu siguranță, nu singurul. Experiența recentă cu votul Brexit și alegerea lui Donald Trump evidențiază cum atenția acordată în presă dinamicilor politice poate, uneori, să îi păcălească pe investitori să creadă că doar politica este cea care contează. În ciuda ambelor surprize, piețele s-au menținut foarte bine în vară, iar un motiv crucial pentru aceasta este că datele economice au fost mult mai reziliente decât au anticipat multe persoane. Așa cum s-a constatat în perioadele de criză anterioare, incertitudinea politică provoacă daune de durată pe piețe mai ales atunci când aceasta coincide cu slăbiciunea economică. Mai mult, piețele nu reacționează atât de mult la starea economiei subiacente, cât la schimbările de direcție ale economiei. Datele recente privind ciclul economic global indică un moment îmbunătățit al creșterii. Figura 4 arată că indicatorii surprizelor economice se află pe o tendință pozitivă. Anticipăm o redresare a creșterii nominale globale în anul viitor; în economiile G4 se estimează o creștere a PIB-ului de la 2,1% în acest an la 3,3% în anul Figura 4: Indicatorii surprizelor economice sunt în creștere Pe piețele globale de obligațiuni și acțiuni, am constatat apariția a două tendințe principale începând din vară: o creștere a randamentelor titlurilor de stat pe piețele dezvoltate și rotația de la sectoarele defensive și sensibile la În plus față de aceste argumente fundamentale, poziționarea investitorilor va juca, de asemenea, un rol important în rotație. Goana acerbă după randament a investitorilor din ultimii ani, indusă de scăderea persistentă a randamentelor titlurilor de stat, a condus la intrări masive de capital în acțiuni cu vizibilitate mare a profiturilor și creștere stabilă a dividendelor, cum ar fi bunurile de consum și utilitățile. Investitorii tradiționali în titluri de stat au început să migreze și ei către aceste sectoare și acum, când randamentele pe piețele de obligațiuni devin mai atractive, acești turiști ar putea începe să își vândă acțiunile, ducând la ieșiri masive de capital. Inversarea goanei după randament este deja vizibilă, sectoarele subdeținute și subevaluate, precum financiarele și materialele, aflându-se în partea pozitivă a registrelor contabile. Aceste două sectoare sunt, de asemenea, sectoarele noastre preferate pentru În concordanță cu supraperformanța prognozată a sectoarelor ciclice, ne așteptăm ca abordarea valorii să aibă o performanță superioară abordării creșterii. Acțiunile de valoare sunt dominate de sectorul financiar și de sectorul mărfurilor. Cotația relativă a valorii față de creștere este atractivă. Discountul pe baza raportului preț/valoare nominală este de 55% în SUA și chiar de 60% pentru Zona Euro. În ambele cazuri, acesta se află undeva cu 5-10% sub media pe termen lung a discounturilor. 5

6 Petrolul, randamentele și valutele vor impulsiona creșterea profiturilor Tema reflației pe piețele de acțiuni va fi susținută de o îmbunătățire a creșterii profiturilor. În SUA, creșterea profiturilor a devenit pozitivă din nou în al treilea trimestru, după ce a fost negativă din al doilea trimestru al lui În Europa, sezonul de raportare a profiturilor a fost, de asemenea, superior prognozelor. Identificăm trei factori determinanți cheie ai creșterii profiturilor în anul viitor: prețul petrolului, randamentele titlurilor de stat și valutele. Impactul prețului petrolului asupra profiturilor corporative nu trebuie subestimat. Scăderea prețului petrolului în a doua jumătate a lui 2014 și din nou în a doua jumătate a lui 2015 și la începutul lui 2016 a acționat ca o frână semnificativă asupra profiturilor și a cheltuielilor de capital ale companiilor energetice, sector care, în mod istoric, are o mare contribuție la profiturile globale. De la 15% în 2012, contribuția profiturilor a scăzut la 0% în al treilea trimestru al lui O stabilizare a prețului petrolului în jurul nivelurilor actuale sau cel puțin peste 40 USD va impulsiona creșterea profiturilor globale, datorită contribuției mai mari din partea sectorului energetic. Figura 6: Contribuția profiturilor din energie la profiturile globale Japonia este piața noastră preferată de acțiuni Un dolar SUA puternic reprezintă unul din motivele pentru care, per ansamblu, preferăm acțiunile non-americane celor americane, deși multe vor depinde de politicile economice ale lui Donald Trump, care reprezintă un potențial sprijin pentru companiile americane. Mai mult, piețele cele mai sensibile la miza pe reflație sunt Zona Euro și Japonia. Această situație poate fi pusă pe seama importanței sectoarelor ciclice în afara sectorului IT în indicele de piață al acestora (60% pentru Euro Stoxx și 65% pentru Topix, față de 45% pentru S&P 500). Dintre aceste două piețe, preferăm Japonia din două motive. În primul rând, profitabilitatea Japoniei se află la niveluri comparabile cu Zona Euro, dar acțiunile japoneze sunt cu 20% mai ieftine în baza raportului preț de piață/valoare contabilă. În al doilea rând, Zona Euro se confruntă cu numeroase provocări politice și instituționale, cu o agendă electorală încărcată pentru următoarele 10 luni, ceea ce va crea, probabil, o incertitudine politică crescută. De asemenea, Zona Euro nu va scăpa, probabil, de impactul Brexit și de deprecierea puternică a lirei sterline. Figura 7: Yenul japonez și piața de acțiuni sunt două forțe opuse Planurile de stimulare fiscală substanțială, nu doar din partea lui Donald Trump, ci și din partea altor decidenți politici, care ar duce la deficite bugetare mai mari și la creșterea prognozelor privind inflația, au adăugat la tendința de creștere a randamentelor titlurilor de stat la nivel global, constatată începând din vară. Randamentele mai mari la obligațiuni și curbele mai accentuate ale randamentelor favorizează sectoarele ciclice și cel financiar în special, având în același timp un impact negativ asupra sectoarelor sensibile la randament precum imobiliarele și utilitățile. Acest lucru va alimenta în continuare rotația către sectoarele ciclice. Evoluțiile valutare reprezintă un stimulent suplimentar pentru profituri. Aprecierea dolarului american întărește creșterea profiturilor companiilor din afara SUA. Pe de o parte, acestea beneficiază de efectul de translație: pentru o companie europeană, profiturile realizate în SUA valorează mai mult atunci când sunt convertite în euro. Pe de altă parte, există efectul de tranzacționare: datorită dolarului american mai puternic, companiile devin mai puțin competitive pe piața de export. Așadar, în perioadele de apreciere a dolarului, momentul relativ al profiturilor pentru companiile non-americane se îmbunătățește, iar acțiunile europene și japoneze depășesc performanța celor americane. Remarcăm, totuși, că acest lucru este valabil în special pentru piețele dezvoltate; din punct de vedere istoric, acțiunile EM sunt afectate în perioadele de apreciere puternică a dolarului, deoarece aceasta cauzează încetinirea fluxurilor de capital către EM sau chiar inversarea acestora. Cursurile de schimb joacă un mare rol pe piața de acțiuni japoneză. Figura 7 arată că yenul este invers corelat cu piața bursieră japoneză. Această situație se datorează parțial faptului că yenul este considerat o valută de refugiu sigur în perioadele de stres pe piețe (ceea ce determină aprecierea yenului) și parțial faptului că piața japoneză constă din numeroși exportatori (care profită de pe urma unui yen mai slab). Pe fondul normalizării politicii monetare a Fed, al creșterii randamentelor titlurilor de stat americane și al relaxării continue efectuate de Banca Japoniei, cursul de schimb USD/JPY a scăzut la un nivel minim, în jur de 100, în cursul verii, și de atunci a slăbit la 110. Deprecierea yenului elimină un aspect nefavorabil grav, care a afectat substanțial profiturile corporative japoneze în anul Piețele emergente sunt supuse la risc Deși un dolar mai puternic sprijină, de obicei, acțiunile japoneze, el a reprezentat adeseori un factor negativ pentru acțiunile EM. Acțiunile EM au beneficiat în anul 2016 de goana globală după randament, dar de când piețele au început să absoarbă în prețuri o majorare a ratei dobânzii de către Fed în decembrie, am constatat o consolidare a dolarului SUA și o creștere a randamentelor titlurilor de stat americane. Această tendință s-a intensificat în mod clar după alegerile din SUA. Randamentele americane mai mari pot atrage capitalul de la acțiunile EM înapoi în SUA și, de la alegerile din SUA, acest fapt este vizibil și în datele referitoare la fluxurile de capital. În special deoarece ce acțiunile EM au crescut în popularitate în acest an în rândul investitorilor și au devenit o poziție overweight consensuală, riscul inversării 6

7 fluxurilor este real. De asemenea, riscul unei agende protecționiste a politicii SUA i-a făcut pe investitori mai precauți cu privire la piețele emergente. Într-o notă pozitivă, momentul creșteri din EM s-a îmbunătățit în mod clar. Băncile centrale din EM au putut reduce ratele dobânzilor pentru a stimula creșterea. Și creșterea prețurilor mărfurilor oferă sprijin. Momentul profiturilor s-a consolidat și el, în timp ce cotațiile sunt în continuare atractive. Această situație a făcut ca piețele emergente să fie mai reziliente la aspectele nefavorabile din ce în ce mai numeroase, cu condiția ca randamentele titlurilor de stat americane și dolarul să nu se consolideze mult mai mult față de nivelurile curente. Am avut o poziție overweight în cea mai mare parte a anului și am putut beneficia de supraperformanța acțiunilor EM comparativ cu acțiunile DM. După alegerile din SUA, am decis să marcăm profiturile și să ne reducem expunerea. Am mutat acțiunile EM la o poziție underweight redus. În cadrul țărilor emergente, preferăm țările care nu se bazează mai mult pe exporturi și în care schimbările structurale și aplicarea mai bună a politicilor produc o creștere mai mare. Apreciem India, Indonezia, Argentina și Vietnam și avem poziții underweight în Turcia, Brazilia, Malaiezia, Africa de Sud, Rusia, Egipt și China. Instrumente cu venit fix Stimulentele fiscale pot sprijini suplimentar randamentele titlurilor de stat Randamentele titlurilor de stat core ale Zonei Euro, probabil să rămână relativ reduse Evoluțiile politice, factor determinant cheie al randamentelor titlurilor de stat periferice Obligațiunile high yield, instrumentul tranzacționat la spread preferat Presiune de creștere asupra randamentelor titlurilor de stat Este posibil ca în anul 2016 să fi văzut în sfârșit nivelul minim al randamentelor titlurilor de stat. Mulți au făcut în trecut această prognoză și s- a dovedit că au greșit, așa că trebuie totuși să rămânem ușor precauți, însă semnele au devenit mai puternice. Figura 8: Au atins în cele din urmă randamentele titlurilor de stat un minim? Randamentele titlurilor de stat din piețele dezvoltate au atins un minim în această vară și de atunci s-au angajat pe o tendință de creștere moderată. Factorul declanșator pentru această schimbare poate fi reprezentat de anticiparea unei abordări politice mai echilibrate, în care politica monetară este alăturată politicii fiscale, pentru a stimula creșterea și inflația. Măsurile neconvenționale de politică monetară din anii trecuți au condus la randamente ultrascăzute și chiar negative ale titlurilor de stat, într-o asemenea măsură încât efectele negative de exemplu asupra profitabilității băncilor sau asupra pasivelor schemelor de pensii au devenit din ce în ce mai incomode. Ca atare, dubiile privind eficacitatea umor stimulente de politică monetară chiar mai neconvenționale au crescut. Prin urmare, ar trebui aplicate mai multe stimulente fiscale, deoarece acest lucru ar determina, pe de o parte, deficite bugetare mai mari, dar pe de altă parte, ar genera prognoze mai ridicate privind inflația și creșterea. Semnele acestei schimbări în mentalitatea decidenților politici au devenit din cea în ce mai vizibile în acest an. Votul Brexit neașteptat din iunie a declanșat sugestii de stimulente fiscale ale oficialilor din guvernul Regatului Unit, iar guvernul japonez a anunțat un pachet fiscal uriaș. În Zone Euro a fost vizibilă mai multă toleranță cu privire la deficitele bugetare ale țărilor periferice. În SUA, ambii candidați la președinție au pledat pentru stimulente fiscale, deși Donald Trump a promis că cel puțin va dubla suma pe care o va propune Hillary Clinton, în asociere cu planurile de reducere a impozitelor. De aceea, nu a reprezentat o mare surpriză faptul că randamentele titlurilor de stat americane au explodat după ce Trump a fost ales ca următorul președinte al SUA. Ca răspuns la titlurile de stat americane, au urmat titlurile germane și britanice, în timp ce randamentul celor japoneze a rămas în jur de 0%, în concordanță cu programul Băncii Japoniei privind randamentul vizat. Deși ne-am redus oarecum poziția underweight în titlurile de stat, după creșterea puternică a randamentelor ce a urmat alegerilor din SUA, considerăm încă posibilă o creștere suplimentară a randamentelor. O îmbunătățire suplimentară a datelor macroeconomice, o majorare a prognozelor privind creșterea și inflația și o normalizare suplimentară a politicii monetare de către Rezerva Federală ar spori presiunea de creștere asupra randamentelor titlurilor de stat. Cu toate că titlurile de stat germane și americane sunt corelate pozitiv, ne așteptăm ca randamentele titlurilor de stat din țările (core ale) Zonei Euro să rămână relativ scăzute. Se anticipează ca BCE să își continue programul de relaxare cantitativă pe parcursul anului 2017, în timp ce incertitudinea politică și referitoare la politici alimentează cererea de titluri de stat cu rating ridicat. În plus, pentru aceste titluri există o ofertă relativ redusă. În Japonia, politica Băncii Japoniei, care vizează randamentul, implică faptul că randamentul titlurilor de stat japoneze pe 10 ani va rămâne în jur de 10%. Rămânem precauți cu privire la titlurile de stat ale țărilor de la periferia Zonei Euro. În ultimele câteva luni au crescut spreadurile, în special pe fondul creșterii riscurilor politice. Votul din Regatul Unit pentru Brexit a reprezentat un alt semn de nemulțumire al alegătorilor cu privire la proiectul european. La 4 decembrie va avea loc referendumul din Italia cu privire la modificările constituționale și, deși nu va fi vorba de un vot pentru sau împotriva UE, va reprezenta cu siguranță un barometru adecvat al sentimentelor în rândul electoratului italian, în special având în vedere faptul că premierul Renzi a afirmat că va demisiona dacă pachetul său de reforme este respins. Această situație ar putea pava drumul spre o victorie a mișcării eurosceptice Cinci Stele, dacă ar avea loc noi alegeri. Acest partid a declarat că dorește să organizeze un referendum național care să stabilească dacă Italia ar trebui sau nu să renunțe la euro. Iar în așteptarea alegerilor din Olanda, Franța și Germania, ne așteptăm ca incertitudinea politică să rămână ridicată. De aceea, ne ținem departe de titlurile de stat periferice. Figura 9: Nivelurile spreadurilor încă sunt relativ reduse (%) 7

8 Figura 10: Imobiliarele sunt sensibile la randamentul titlurilor de stat americane High yield, piața noastră preferată de instrumente tranzacționate la spread Combinația dintre creșterea randamentelor titlurilor de stat și o oarecare extindere a spreadurilor a dus la o oarecare creștere a randamentelor obligațiunilor corporative în general, în ultimele săptămâni. Aceasta, în sine, ar putea duce la reactivarea goanei după randament, pentru că ar putea fi stimulați anumiți investitori care vizează randamentul. Preferăm în mod clar obligațiunile corporative high yield (HY) față de cele investment grade (IG) și am crescut după alegeri poziția overweight în US HY. Anticipăm sprijin pentru HY din partea îmbunătățirii datelor macroeconomice și a datelor despre profituri. Impulsul prognozat din partea politicii fiscale din SUA ar trebui să alimenteze redresarea ciclică și miza pe reflație, sprijinind segmentele ciclice de mărfuri, precum energia și metalele. Acești factori sunt, de asemenea, în favoarea HY. În cele din urmă, programul de achiziții de obligațiuni (corporative și titluri de stat) din Zona Euro, Regatul Unit și Japonia pare să fi cules majoritatea profitului din IG și titlurile de stat, ceea ce ar putea alimenta transmiterea descendentă a efectelor economice ( trickle-down ) spre HY. Creșterea accentuată a randamentelor titlurilor de stat americane a avut un impact negativ asupra fluxurilor de capital, valutelor și dobânzilor EM. Mai multe valute s-au depreciat, în timp ce randamentele obligațiunilor locale au crescut. Deoarece goana globală după randament s-a domolit, fluxurile de capital puternice către EMD din 2016 au fost inversate într-o oarecare măsură. În acest mediu, băncile centrale din EM nu vor mai putea reduce ratele dobânzilor. Observăm că nu alegerea lui Trump a declanșat înăsprirea condițiilor financiare din EM. Această înăsprire a început în octombrie, când randamentele obligațiunilor americane creșteau deja, iar inflația din EM începuse oarecum să crească, stimulată de prețurile mai mari la alimente. Indicatorul nostru privind politica monetară din EM a devenit negativ în octombrie, după ce fusese pozitiv începând din luna martie. Ne-am redus expunerea la EM, mutând atât obligațiunile în valută forte, cât și cele în valută locală la underweight redus. Valutele EM au fost reduse la underweight mediu. Imobiliare Randamentele mai mari ale obligațiunilor reprezintă în prezent tema dominantă Imobiliarele au suferit de pe urma creșterii randamentelor titlurilor de stat americane în ultimele luni. În plus, creșterea randamentelor titlurilor de stat a coincis cu o deplasare a pieței de la sectoarele generatoare de randament, precum imobiliarele, către sectoarele ciclice. Un sector precum cel imobiliar a beneficiat de intrări de capital masive în ultimii ani, grație goanei globale după randament, iar posibilitatea unei inversări a fluxului fondurilor reprezintă un risc pentru acțiunile imobiliare. Cu toate acestea, credem că investitorii neglijează componenta ciclică a sectorului imobiliar. Cei doi factori stimulatori ciclici principali sunt piața muncii și tendința în vânzările retail. Ambele sunt pozitive. O piață a muncii mai puternică ar putea impulsiona cererea pentru spații de birouri. Va sprijini, de asemenea, piața locuințelor, deoarece accesibilitatea se îmbunătățește datorită unui venit mai mare (chiar dacă ratele ipotecilor sunt supuse unei presiuni de creștere). Întemeierea de gospodării, care a fost sub medie timp de mai mulți ani, probabil se va îmbunătăți și va crește cererea de locuințe. Creșterea veniturilor se traduce, de asemenea, în creșterea încrederii consumatorilor și în vânzări mai mari de retail. Acest lucru reprezintă un sprijin pentru imobiliarele de retail, fără a ține seama de importanța în creștere a vânzărilor pe internet. Pe lângă locațiile bine situate, va fi, de asemenea, o nevoie tot mai mare de imobiliare pentru logistică și depozite. Totuși, în actuala situație de mișcări puternice în randamentele obligațiunilor, constatăm că factorul randament predomină în mod clar. Prin urmare, păstrăm pentru moment o atitudine neutră privind imobiliarele. Mărfuri Atitudine moderat pozitivă Prețul petrolului a dominat complexul mărfurilor în ultimele luni. Prețurile au fost destul de volatile și s-au mișcat aproximativ în intervalul de USD, depinzând în principal de probabilitatea realizării unui acord între țările producătoare de petrol privind înghețarea producției. Organizația Țărilor Exportatoare de Petrol (OPEC) a ajuns la un acord preliminar în septembrie pentru plafonarea producției de petrol. Detaliile urmează a fi finalizate la întrunirea miniștrilor OPEC, care va avea loc pe 30 noiembrie la Viena. La momentul elaborării acestui document, aceste detalii încă nu erau clare, așa cum neclar va fi și modul în care un astfel de acord ar putea fi aplicat în mod adecvat. Totuși, mesajul general este acela că producătorii de petrol par să fi ajuns la un acord de a stabiliza piața și de a se îndepărta de strategia cotelor de piață. Aceasta va reduce, probabil, riscul de scădere a prețului petrolului. În general, o îmbunătățire prognozată a creșterii economice reprezintă un sprijin pentru segmentele de mărfuri mai ciclice, cum ar fi petrolul și metalele industriale. Ultimele ar trebui să beneficieze de sprijin și din partea planurilor de investiții masive în infrastructură ale președintelui Trump. De asemenea, datele pozitive privind sectorul locuințelor din China oferă sprijin pentru metalele industriale. Posibilitatea ca administrația Trump să ia măsuri protecționiste, afectând negativ comerțul global și, ca atare, China și alte piețe 8

9 emergente, reprezintă totuși un risc. În acest caz, aurul ar putea beneficia de interes din partea investitorilor care caută refugii sigure pentru investiții, ca rezultat al riscurilor mai mari privind comerțul global și/sau geopolitice. În concluzie, avem o opinie moderat pozitivă privind mărfurile. Abordarea investițională Preferință pentru acțiuni, prudență privind titlurile de stat Faptul că trăim în vremuri caracterizate de incertitudine nu înseamnă că lipsesc oportunitățile. Primele de risc sunt încă decente, în timp ce investitorii continuă să mențină o poziționare precaută și niveluri de lichidități relativ ridicate. Acești factori pot avea rol de amortizor față de impactul unor evenimente neașteptate, așa cum am constatat după alegerea lui Trump. Incertitudinea politică va aduce probabil noi valuri ocazionale de volatilitate în anul 2017, ceea ce înseamnă că este necesară o abordare investițională flexibilă. Credem în continuarea mizei pe reflație, deoarece anticipăm o redresare a creșterii nominale globale în anul viitor, în timp ce prognozele privind inflația sunt în creștere. De asemenea, anticipăm o creștere modestă, dar accelerată a profiturilor, impulsionată de un preț mai mare al petrolului, de randamente mai mari la titlurile de stat și de evoluțiile valutare. Aceasta înseamnă că, în alocarea tactică, preferăm acțiunile și rămânem precauți în ceea ce privește titlurile de stat. În cadrul acțiunilor, preferăm în mod clar sectoarele ciclice, preferatele noastre fiind sectorul financiar și sectorul materialelor. La nivel regional, considerăm că Japonia se află în poziția optimă pentru a beneficia de miza pe reflație, deoarece are o expunere relativ ridicată la sectoarele ciclice. De asemenea, ne așteptăm ca slăbirea yenului comparativ cu dolarul să sprijine profiturile. În cadrul instrumentelor cu venit fix tranzacționate la spread, preferăm obligațiunile corporative HY. Acestea vor beneficia cel mai mult de pe urma îmbunătățirii datelor macroeconomice și a datelor privind profiturile. O îmbunătățire în cadrul segmentelor de mărfuri ciclice, cum ar fi petrolul și metalele industriale, ar trebui să ofere un sprijin suplimentar și reprezintă, de asemenea, motivul opiniei noastre moderat pozitive în ceea ce privește clasa de active a mărfurilor. Avem o opinie neutră în ceea ce privește imobiliarele, care suferă de pe urma creșterii randamentelor obligațiunilor, în timp ce sprijinul ciclic (de la o piață solidă a muncii și de la un consum solid) este ignorat. Disclaimer Informatiile cuprinse în acest document au exclusiv scop de informare si nu reprezinta o oferta, în mod special un prospect, sau o invitatie de a negocia, a cumpara sau a vinde un titlu de valoare sau de a participa la orice strategie de tranzactionare. De asemenea, nu reprezinta o consiliere personalizata cu privire la investitii si nici o consiliere fiscala sau juridica. Desi a fost acordata o atentie deosebita continutului acestui document, nu se acorda nicio garantie, asigurare sau ceritudine, expresa sau implicita, în ceea ce priveste acuratetea, corectitudinea sau deplinatatea lui. Orice informatie din acest document poate fi subiectul unei modificari sau actualizari fara nicio notificare prealabila. Raspunderea NN Investment Partners (în acest sens folosindu-se denumirea legala a entitatii NN Investment Partners International Holdings B.V., a altor societati sau unitati care fac parte din NN Group, a functionarilor, directorilor sau angajatilor acestora nu va putea fi angajata direct sau indirect în ceea ce priveste informatiile si/sau recomandarile de orice fel incluse în acest document. Nu va fi acceptata preluarea nici unei responsabilitati, directa sau indirecta, pentru niciun fel de pierdere suferita sau asumata de cititori ca rezultat al folosirii acestei publicatii sau ca urmare a fundamentarii deciziilor investitionale pe informatiile din prezentul document. Investitiile implica risc. Va atentionam ca valoarea investitiei dumneavoastra poate creste sau se poate diminua, iar performantele anterioare nu reprezinta o garantie a realizarilor viitoare si în niciun caz nu trebuie considerate astfel. Orice revendicari rezultate din sau în legatura cu termenii si conditiile acestei clauze de exonerare de raspundere sunt guvernate si interpretate conform legislatiei olandeze. 9