Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor determinanti

Transcription

1 Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor determinanti Autor: CONTOLENCU MIHAELA Capitolul 1 Importanţa structurii capitalului 1.1 Introducere De-a lungul timpului, decizia de finanţare, reprezentată prin alegerea surselor de finanţare şi stabilirea structurii financiare optime a constituit una dintre preocupările principale pentru teoria şi practica financiară. În încercarea de a explica modul în care întreprinderile îşi finanţează activele şi factorii care influenţează aceste decizii de finanţare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie de modele teoretice şi practice ale structurii capitalului. Am decis să aleg această tematică tocmai datorită existenţei unui număr atât de mare de studii realizate, dar cu toate acestea foarte puţine concretizate pe România. Scopul lucrării de faţă, este de a sublinia importanţa şi complexitatea capitalului întreprinderii şi a structurii acesteia, analizând datele disponibile în perioada , pentru întreprinderile din România cotate la Bursa de Valori Bucureşti (BVB). De asemenea, analiza a căutat să valideze ipotezele acelor teorii ale structurii capitalului care explică cel mai bine comportamentul de finanţare al întreprinderilor din România precum şi diferenţele privind deciziile de finanţare specifice întreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele în curs de dezvoltare. Astfel, pentru formularea unor concluzii cât mai relevante, am extins cercetarea şi asupra unor ţări emergente: Polonia şi Lituania. În vederea realizării celor prezentate mai sus, paşii pe care i-am urmărit în cercetarea mea au fost următorii: Identificarea şi structurarea factorilor determinanţi ai structurii de finanţare pornind de la ipotezele şi concluziile principalelor teorii, luând în considerare şi studiile empirice realizate la nivel internaţional; Analiza pe componente a gradului de îndatorare a firmelor din Europa Emergentă pe baza datelor din conturile financiare anuale; Analiza descriptivă-comparativă a structurii de finanţare pentru firmele din Polonia, Lituania şi România. Analiza econometrică a factorilor determinanţi ai structurii financiare pornind de la un eşantion reprezentativ de firme din cele trei tări emergente; Încercarea de stabilire a unei structuri optime de finanţare, prin maximizarea valorii întreprinderii. Pe lângă cele prezentate mai sus, am avut ca punct de pornire în cercetare, în primul rând, delimitările conceptuale referitoare la structura de capital sau structura financiară şi diferitele accepţiuni ale 1

2 acesteia (structură optimă) şi, în al doilea rând, prezentarea sintetizată a demersurilor teoretice şi a studiilor empirice de explicare a modelelor de optimizare a structurii financiare şi identificarea factorilor determinanţi ai îndatorării. În concluzie, am dorit să reliefez principalii factori determinanţi ai structurii financiare a întreprinderii în teorie şi practică, cu o referire deosebită la întreprinderile românesti, precum şi modul în care aceştia pot fi utilizaţi în scopul maximizării valorii agentului economic, considerând că acestea pot fi informaţii importante pentru investitori. 1.2 Consideraţii conceptuale Structura financiară reprezintă unul dintre cele mai utilizate concepte în finanţele corporative şi managementul financiar, majoritatea lucrărilor din acest domeniu reţinând ca idee de bază în definirea acestuia multiplele posibilităţi de combinare a surselor utilizate de către o firmă pentru finanţarea activităţii sale. Cum însă sub aspect financiar, noţiunea de structură se regăseşte în teoria de specialitate sub următoarele nuanţări: structură de finanţare, structură de capital, structură financiară, se impun anumite clarificări. Problema care se pune este dacă între elementele enunţate există o echivalenţă, sau din contră, o diferenţiere netă. În cele mai multe lucrări, termenii de structură financiară, structură de capital şi structură a capitalurilor sunt consideraţi sinonimi. Stancu (2002, pag. 664) consideră că structura financiară a întreprinderii sau structura capitalurilor desemnează totalitatea surselor de finanţare (proprii din autofinanţare şi din majorarea de capital social; împrumutate comercial, bancar sau obligatar şi mixte, derivate), precum şi ponderile acestora faţă de total în valori contabile şi în valori de piaţă. Un punct de vedere similar întâlnim şi la alţi autori ce consideră că prin structura financiară (numită şi structura de capital) se înţelege raportul existent între finanţările pe termen lung şi cele pe termen scurt 1 sau componenţa capitalurilor procurate atât pe surse de provenienţă cât şi pe intervale de folosinţă 2.Conform acestor opinii, putem trage concluzia că există un element de diferenţiere reprezentat de scadenţa fondurilor împrumutate. Astfel, în timp ce structura de finanţare cuprinde totalitatea elementelor (indiferent de natura şi termenul pentru care sunt atrase de întreprindere), structura financiară (de capital) se defineşte doar pe baza surselor de finanţare pe termen mediu şi lung. Raportul ce se stabileşte între structura financiară şi cea de finanţare este un raport de la parte la întreg. 3 Structura financiară reflectă, deci, compoziţia tuturor capitalurilor firmei şi se exprimă ca raport fie între capitalurile proprii şi datoriile firmei, fie între sursele interne de finanţare ale acesteia şi cele externe, fie între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe termen lung. În general, pentru o firmă există posibilitatea alegerii între mai multe structuri financiare alternative. În acest context apare ca relevantă stabilirea semnificaţiei, alături de termenul general de structură de capital, a 1 Toma, Mihai, F. Alexandru, Finante si gestiune financiara de intreprindere, Ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag Giurgiu, Aurel, Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992, pag Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag

3 unui concept conex, precum cel de structură optimă a capitalului. Astfel, pentru un proiect de investiţii, o firmă poate alege oricare dintre surse sau poate să le combine în diferite forme dar se pune problema care sursă sau ce combinaţie este mai bună pentru a maximiza valoarea firmei, obiectivul final. Ca urmare, structura capitalului ar trebui examinată din punct de vedere al impactului asupra valorii firmei. Structura optimă a capitalului pentru o întreprindere este reprezentată de acea combinaţie între capitalul propriu şi cel împrumutat care duce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor întreprinderii respective. În acelaşi timp, structura financiară optimă constituie acel mix de surse de finanţare care determină o minimizare a costului mediu ponderat al capitalurilor firmei. În acest sens, structura capitalului poate fi interpretată în termeni de structură ţintită a capitalului care să echilibreze gradul de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalului împrumutat în proporţie mai mare determină creşterea gradului de risc al câştigurilor firmei, dar o rată mai mare a îndatorării înseamnă în acelaşi timp, şi o rată de rentabilitate estimată la o valoare superioară. Gradul mai mare de risc asociat cu o rată mai mare a îndatorării tinde să scadă preţul acţiunilor pe piaţă dar estimarea unei rate superioare de rentabilitate duce la creşterea acestui preţ şi se ajunge la echilibru. Astfel, structura optimă a capitalului este cea care realizează un echilibru între gradul de risc şi rata de rentabilitate estimată şi maximizează în acest fel, preţul de piaţă al acţiunilor. 4 Trebuie să avem în vedere pe lângă cele expuse mai sus şi faptul ca cele două mari grupe de surse de finanţare: capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate (datorii) deţin anumite caracteristici în funcţie de care se poate determina structura financiară optimă. Pe de o parte, capitalul propriu asigură investitorilor controlul asupra firmei ca proprietari ai acesteia. Oricum firma nu poate utiliza doar finanţarea prin capital propriu pentru că obiectivul raţional este de a maximiza valoarea firmei. Costul unei creşteri de capital va fi mai mare decat costul celui existent şi cum modelul de risc pentru capital este mai ridicat, ratele de rentabilitate sunt mai mari ceea ce va conduce la vânzarea de capital la preţuri mai scăzute pe piaţă. Pe de altă parte, capitalul împrumutat generează investitorilor o anumită rentabilitate fixă şi dreptul de a fi primii despăgubiţi în caz de lichidare. Creşterea capitalului împrumutat este avantajos de asemenea şi pentru firmă în multe cazuri. În primul rând, cheltuielile cu dobânzile sunt deductibile, ceea ce reduce costul efectiv al îndatorarii. În al doilea rând, creditorii (cei ce deţin obligaţiuni) primesc o rată fixă, aşa că acţionarii nu trebuie să împartă profiturile dacă afacerea are profit. Delimitarea precisă a proporţiilor diferitelor surse de finanţare care definesc structura optimă a capitalurilor firmei, precum şi identificarea factorilor determinanţi ai alegerii între mai multe surse de finanţare în vederea maximizării valorii firmei, au făcut obiectul, mai ales în ultimele cinci decenii, a numeroase lucrări din domeniul finanţelor firmelor. În pofida, însă, a formulării de numeroase teorii care au încercat să identifice cum se fundamentează deciziile de finanţare ale firmelor şi să definească ideea de optimalitate a structurii financiare, o teorie coerentă a opţiunilor de finanţare ale firmelor încă nu a fost conturată. În cele din urmă, 4 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 103 3

4 dificultatea teoriei structurii capitalului se află undeva între şi printre aceste două surse de bază a capitalui, datorii şi capital propriu şi interesele celor trei deţinători majoritari ai firmei, acţionarii, managerii şi respectiv creditorii. Capitolul 2 Prezentarea pricipalelor teorii şi studii empirice privind structura capitalului Structura capitalului este una dintre cele mai controversate şi interesante probleme ale finanţelor întreprinderii (corporate finance) şi a avut parte de atenţia cercetătorilor o dată cu apariţia remarcabilei lucrări a lui Modigliani şi Miller (1958). Multe teorii privind structura capitalului s-au dezvoltat, bazându-se pe cadrul lor teoretic. Acest capitol prezintă pe scurt literatura de specialitate, care va asigura fundaţia de bază a acestui studiu. Abordările variate utilizate în acest studiu derivă din literatura de specialitate prezentată în acest capitol. Acest capitol a fost organizat în două secţiuni: cadrul teoretic prezentat în prima parte şi în a doua parte au fost cuprinse studiile empirice. 2.1 Teorii ale structurii capitalului Teoriile structurii capitalului au fost îndeaproape cercetate în literatura financiară. Cea mai importantă, lucrarea lui Modigliani si Miller (1958) a realizat baza teoretică pentru cercetările viitoare asupra teoriei structurii capitalului. Contribuţia diferiţilor cercetători şi economişti financiari au dat noi dimensiuni teoriilor structurii capitalului, în particular prin luarea în considerare a fiscalităţii (Modigliani and Miller, 1963), a costurilor de faliment (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), costurilor de agent (Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977; Jensen, 1986), impozitele personale (Miller, 1977) şi a asimetriei informaţiilor (Ross, 1977; Myers and Majluf, 1984; Myers, 1984). Discuţiile teoretice privitoare la structura financiară a întreprinderii apar în teoria financiară sub forma a trei abordări diferite: concepţia tradiţională, abordarea Miller-Modigliani şi concepţia modernă. Acest subcapitol este dedicat obţinerii unei scurte priviri asupra acestor teorii Teoria tradiţionala (clasică) După modelul tradiţional, datoria are un cost mai scăzut decât fondurile proprii deoarece ea este mai puţin riscantă (Kd < Kcp). Prin urmare, o creştere moderată a datoriei poate să reducă CMPC deoarece se substituie o sursă mai puţin scumpă cu o sursă mai scumpă. Modelul tradiţional se bazează pe constatările următoare : Rata de randament solicitată de către acţionari (Kcp) creşte odată cu rata de îndatorare deoarece are loc o creştere a riscului financiar; când indicele datoriei creşte dincolo de un anumit punct, Kcp creşte. 4

5 Costul de finanţare prin datorii (Kd) rămâne stabil până la un anumit nivel al îndatorării, apoi rata de randament solicitată de către creditori creşte ca urmare a riscurilor angajate prin îndatorare. Conform acestei teorii, costul mediu ponderat al capitalului scade până la un punct şi apoi creşte în timp ce şi gradul de îndatorare creşte. Structura optimă de capital va fi în punctul de minim al costului mediu ponderat al capitalului. Se va reţine totuşi că acest model tradiţional nu ţine cont de fiscalitate şi neglijează economia de impozit ce se permite a fi realizată ca urmare a îndatorării Abordarea Modigliani şi Miller I. Teoria irelevanţei structurii financiare (modelul fără fiscalitate) Una dintre teoriile care au stat la baza dezvoltării explozive pe care le-a înregistrat ştiinţa şi practica financiară o reprezintă modelul economiştilor Modigliani şi Miller, elaborat în 1958, referitor la neutralitatea politicii de finanţare faţă de valoarea întreprinderii şi a costului capitalului. 6 Spre deosebire de teoria tradiţională, abordarea MM reprezintă o construcţie bazată pe anumite ipoteze ce caracterizează o situaţie ideală, departe de a fi probate în realitate. Considerăm oportună prezentarea ipotezelor ce au stat la baza fundamentării modelului MM aşa cum au fost ele redate de literatura financiară (vezi Anexa 1). 7 Astfel, lucrarea lui Modigliani şi Miller (1958) asupra structurii capitalului ce are la bază ipotezele prezentate, concluzionează că valoarea unei societăţi îndatorate este egală cu cea a unei societăţi echivalente neîndatorate adică, valoarea unei firme este independentă de gradul de îndatorare al acesteia (Propozitia I MM). Astfel, valoarea de piaţă a unei firme este independentă de structura capitalului şi este determinată prin capitalizarea rezultatului brut operaţional aşteptat cu o rată constantă, corespunzătoare clasei de risc a întreprinderii 8. În Propoziţia II referitoare la costul capitalului propriu exprimă faptul că costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi nu variază odată cu raportul datorii/capitaluri proprii, nu este influenţat de gradul de îndatorare). Prin urmare, având în vedere imaginea creată de cele 2 propoziţii ale teoriei lui MM, este că atât valoarea întreprinderii cât şi costul capitalului acesteia sunt independente de structura capitalului, deci structura capitalului este irelevantă. II. Modelul Modigliami Miller în prezenţa fiscalităţii După cinci ani de la lucrarea originală, în 1963 Modigliani şi Miller au publicat un al 2-lea articol în care au introdus fiscalitatea. Reluând problematica structurii capitalului, Miller şi Modigliani au dezvoltat teoria 5 Brezeanu, Petre, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 pag 46 6 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Ed. ASE, Bucuresti, 2006, pag 65 7 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag pag Modigliani F., M.H. Miller, The cost of capital, corporate finance and theory of investment, pag

6 anterioară, analizând efectul fiscalităţii asupra datoriilor şi capitalurilor proprii, comparănd valoarea unei firme neîndatorate cu valoarea unei firme similare care are în componenţa capitalului permanent şi datorii. 9 Concluziile la care ajung cei doi economişti sunt formulate în două propoziţii: Propoziţia 1. Valoarea unei firme îndatorate este egală cu valoarea unei firme neîndatorate din aceeaşi clasă de risc plus câştigul datorat efectului de levier financiar. Acest câştig se obţine prin multiplicarea dobânzii cu rata impozitului pe profit şi reprezintă economia fiscală. În măsura în care economia fiscală creşte o dată cu îndatorarea, societatea poate mări valoarea sa, substituind fondurile proprii cu datoria. Propoziţia 2. Costul capitalului propriu al unei firme îndatorate este egal cu costul capitalului unei firme neîndatorate din aceeaşi clasă de risc, la care se adaugă o primă de risc ce depinde de: diferenţa dintre costul capitalului propriu al unei firme neîndatorate şi costul capitalului împrumutat; gradul levierului financiar; cota impozitului pe profit. Această teorie, sugerează că la un grad de îndatorare de 100% costul mediu ponderat al capitalului este minim, iar valoarea firmei este maximă, adică este necesară o îndatorare maximă pentru a beneficia de avantajul oferit prin economia fiscală. 10 În ipoteza impozitării, structura financiară nu mai este neutră deoarece dobânda fiind deductibilă în calculul profitului impozabil, costul mediu ponderat al capitalului la o firmă îndatorată se reduce ca urmare a diminuării costului real al dobânzilor cu economiile fiscale şi deci structura financiară influenţează valoarea companiei. 11 Totuşi este nerealist să considerăm că managerii trebuie să urmărească creşterea ratei de îndatorare până la o limită superioară pentru a maximiza valoarea totală a întreprinderii. Pe măsura creşterii îndatorării, se schimbă poziţia întreprinderii fată de partenerii săi de afaceri şi automat scade valoarea întreprinderii, ca urmare a cresterii riscului financiar si implicit a aparitiei riscului de faliment. Cu alte cuvinte, valoarea întreprinderii îndatorate creşte cu valoarea actuală a economiilor fiscale şi scade cu valoarea costurilor de faliment. 12 III. Extensii ale teoriei structurii optimale a capitalului (impozitul personal) 13 Într-un articol publicat în 1977 în Journal of Finance, M.H.Miller ţine cont de fiscalitatea întreprinderii şi de fiscalitatea personală a investitorului 14. Modelul lui Miller [1977] 15 modifică unele dintre concluziile modelului clasic al lui Modigliani şi Miller, prin luarea în considerare şi a fiscalităţii pe veniturile personale ale investitorilor. 9 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, 2007, pag Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag Dinesh Prasad Gajurel, Capital Structure Management in Nepalese Enterprises,Master s Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag Petre Brezeanu, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005,pag Miller, M.H., Debt and taxes, Journal of finance, no. 2, 1977 p

7 Companiile care dezvoltă strategii bazate pe neîndatorare sau pe o îndatorare scăzută vor avea ca piaţă de desfacere a obligaţiunilor emise investitorii ale căror niveluri ale venitului îi plasează în tranşele superioare de impozit, în timp ce acelea care se îndatorează mult îşi vor găsi drept creditori acele persoane care se încadrează în tranşele inferioare de venit impozabil. Sau altfel spus, companiile plătitoare de dividende de valori mari vor fi preferate de investitorii scutiţi de impozit sau de aceia care se încadrează în tranşe de venit impozabil inferioare, iar cele care nu distribuie dividende mari, dar oferă acţionarilor câştiguri de capital ridicate vor fi preferate de plătitorii de impozit aflaţi în tranşe superioare de venit impozabil. Ca o concluzie, teoria lui Miller susţine că acele companii ce sunt mai puţin îndatorate vor atrage acei acţionari ale căror cote de impozitare a veniturilor personale depăşesc cotele de impunere a profiturilor companiilor şi invers, investitorii cărora le corespund cote de impunere a veniturilor reduse vor prefera îndatorarea corporativă în locul celei personale Teorii actuale privind structura capitalului Alte curente de gândire, apărute în anii 70, precum teoria semnalului şi teoria de agent, permit analizarea practicilor de finanţare ale întreprinderilor şi constituirii structurii financiare, prin luarea în considerare a conflictelor potenţiale dintre diferiţii deţinători de titluri financiare: manageri, acţionari şi creditori. Pe lângă acestea voi avea în vedere şi teoria echilibrului, pe cea a ierarhizării surselor de finanţare precum şi o teorie a structurii capitalui apărută mai recent, şi anume teoria sincronizării cu piaţa (market timing theory). I. Teoria arbitrajului static 17 Teoria arbitrajului static explică cum se poate atinge o structură financiară optimală în scopul maximizării valorii firmei (Brealey, Myers şi Marcus, 2001). Teoria susţine că o firmă poate să crească nivelul îndatorării până în punctul în care valoarea câştigului fiscal adiţional, determinat de caracterul deductibil al dobânzilor plătite, compensează costurile asociate dificultăţilor financiare sau falimentului. Costurile falimentului includ costurile directe, adică costuri administrative de instalare a unui consiliu de supraveghere, costuri legate de urmărire judiciara şi alte costuri direct ocazionate de faliment sau reorganizarea firmei. Aceste costuri sunt relativ mici în comparaţie cu valoarea de piaţă a firmei. În schimb, costurile indirecte pot fi semnificative afectând atât costul datoriilor, cât şi pe cel al capitalului propriu. Odată ce creditori percep creşterea probabilităţii pierderii financiare ei cer un venit mai mare pentru capitalurile ce le-au imobilizat, vor solicita o primă de risc de insolvabilitate. De asemenea, acţionarii au aceeaşi preocupare, întrucât dacă pierderea financiară devine destul de acută firma se îndreaptă spre faliment, astfel costurile cerute şi de acestia vor duce la reducerea valorii firmei. 16 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag În anumite lucrări din România se utilizează uneori şi formularea de teoria compromisului, a echilibrului în baza traducerii termenului trade-off. 7

8 În concluzie, rezultă că o creştere a datoriilor are o influenţă pozitivă asupra valorii firmei prin intermediul impozitării (deductibilităţii dobânzii) şi o influenţă negativă datorată costurilor falimentului. Dacă aceşti doi factori acţionează conjugat, atunci rezultă o structură optimă a capitalului. II. Teoria de agent Teoriile descrise anterior se bazează pe premisa că interesele managerilor financiari ai întreprinderilor şi cele ale acţionarilor sunt perfect aliniate, iar luarea deciziilor de finanţare se face întotdeauna în interesul acţionarilor existenţi. Jensen şi Meckling (1976) au argumentat însă că aceste ipoteze sunt neverosimile sub aspect teoretic şi imposibil de testat empiric. 18 Analizând firma ca un ansamblu eterogen de interese, au identificat astfel două tipuri de conflicte: între acţionari şi manageri şi între acţionari şi creditori, sursa conflictelor fiind de fapt acea separarea între proprietate şi control 19. A. Conflictele dintre acţionari şi manageri Jensen şi Meckling (1976) au susţinut că între manageri şi acţionari există o relaţie de tip agent, conform căreia managerii ca agenţi ai acţionarilor (numiţi şi principali) sunt nevoiţi să acţioneze în interesul acestora. Însă managerii nu acţionează întotdeauna în interesul acţionarilor, ci urmăresc o serie de beneficii private. Acţionarii pot descuraja asemenea transferuri de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare şi control, inclusiv prin supervizarea managerilor, dar acestea presupun anumite costuri. Jensen şi Meckling (1976) au definit cheltuielile de monitorizare ale managerilor costuri de agent. Aceste costuri de agent generate practic de conflictele de interese apărute la nivelul întreprinderii determină structura capitalului întreprinderii şi sunt explicitate de teoria de agent. Conform articolele lui Jensen si Meckling 20, Jensen 21, Harris si Raviv 22, Stulz 23 o metodă de reducere a costurilor de agent este finanţarea din surse împrumutate. În cazul unei întreprinderi îndatorate, riscul de faliment ridicat, ce poate fi interpretat ca o provocare pentru manageri, îi va stimula pe aceştia pentru a fi cât mai performanţi în a creşte profiturile şi valoarea firmei. Creşterea valorii de piaţă a firmei va determina şi o creştere proporţională a remunerării managerilor. Pentru acţionari, îndatorarea are un efect de levier asupra rentabilităţii capitalurilor proprii şi, deci, a creşterii valorii lor. În acest fel, îndatorarea cointeresează atât managerii, cât şi acţionarii, dar creează conflicte cu o altă categorie de stakeholders - creditorii. 24 B. Conflictele dintre actionari şi creditori 18 Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag Jensen, M. Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, Journal of Financial Economics, 3, Jensen, M., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, 76, Harris, M.,Raviv, A., Capital structure and the informational role of debt, Journal of Finance,45, Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, 26, Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi,

9 Creşterea nivelului îndatorării determină aparţia costului de agent dintre acţionari şi creditori: creşterea gradului de îndatorare duce la motivarea acţionarilor de a constrînge managerii să realizeze proiecte riscante. De realizarea lor favorabilă beneficiază doar acţionarii, iar realizarea nefavorabilă este suportată, în principal, de creditori. Conform teoriei lui Hirshleifer şi Thakor, soluţia stă în comportamentul managerului, astfel managerul va alege proiectul care este mai sigur chiar dacă alte proiecte sunt mai bune pentru acţionari. Acest comportament al managerului, reduce costul de agent al datoriei, pentru că dacă întreprinderea poate să convingă că are doar proiecte sigure, ea se va bucura de o rata a dobânzii mai mică. Ca şi o concluzie la cele prezentate mai sus, teoriile de agent demonstrează că levierul financiar este direct proporţional cu: valoarea întreprinderii, probabilitatea de a intra în incapacitate de plată, gradul de reglementare a activităţii economice, lichidităţile întreprinderii, valoarea de lichidare, probabilitatea ca firma să fie preluată, importanţa reputaţiei manageriale. O relaţie de invers proporţionalitate există între levierul financiar şi oportunităţile de creştere, dobândă, costul investigării perspectivelor întreprinderii şi probabilitatea de a se reorganiza după incapacitatea de plată 25. III. Teoria de semnal Teoria semnalului, atribuită lui Ross (1976), presupune că managerii deţin adevăratele informaţii legate de distribuirea rezultatelor firmei, dar învestitorii nu. Astfel, apare că problematică generală analiză ineficienţelor datorate imperfecţiunii informaţiei economice şi financiare şi asimetriei în ceea ce priveşte repartiţia între operatorii din interiorul firmei, în special managerii, şi cei din afară acesteia, în special învestitorii. Teoria de semnal afirmă că gradul de îndatorare este interpretat de creditori că un semnal de performanţă, pentru că o întreprindere bună este aceea care se îndatorează şi care are capacitatea de a rambursa fiecare datorie la scadenţă, altfel s-ar ajunge la faliment 26. Astfel, prin luarea creditului, managerul trimite un mesaj de credibilitate învestitorilor potenţiali şi activi. Creşterea îndatorării trebuie să fie percepută, pe de o parte, că un factor de creştere a riscului de faliment şi, pe de altă parte, că un semnal care indică faptul că întreprinderea este mai performantă. Conform acestei abordări, îndatorarea este corelată pozitiv cu valoarea companiei (Ross, Poitevin, Ravin and Sarig ) şi cu probabilitatea de faliment (Ross). Drept urmare, teoria lui Ross, arată că structură financiară poate fi o metodă de a identifica calitatea companiilor care activează pe piaţă şi de a le clasifica după nivelul performanţei. IV. Teoria finanţării ierarhice Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, În literatura de specialitate din România, şi această teorie este întâlnită sub mai multe denumiri, care au la bază traducerea termenului de pecking order şi asocierea cu contextul financiar în care este invocat. Astfel, ca alternative la teoria ierarhizării surselor de finanţare am putea avea în vedere teoria finanţării ierarhice, teoria finanţării ierarhizate sau teoria ierarhiei în finanţare. 9

10 Contrar teoriilor precedente, ea nu este centrată pe problema structurii financiare optimale, urmărind doar stabilirea unui clasament al modalităţilor de finanţare şi oferind o alternativă argumentativă rezonabilă privind apelul într-o măsură mai mică la împrumuturi al firmelor profitabile. Prin urmare, cele mai importante observaţii ce sintetizează teoria finanţării ierarhice sunt: Firmele preferă finanţarea internă, deoarece fondurile sunt obţinute fără a trimite semnale nefavorabile care să determine o reducere a preţului acţiunilor; Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică încep cu îndatorarea, apoi dacă este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi doar în ultimă instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni. Această teorie susţine că firmele se vor împrumuta, evitând emisiunea de acţiuni, atunci când sursele proprii devin insuficienţe pentru finanţarea oportunităţilor de investiţii rentabile. În aceste condiţii, o firmă ce se îndatorează transmite, pe de o parte, un semnal de insuficienţă de fonduri proprii, dar şi unul privind existenţa unor proiecte de investiţii rentabile pe care doreşte să le valorifice. 28 Teoria ierarhizării surselor de finanţare susţine în prim plan preferinţa managerilor pentru finanţarea internă în detrimentul finanţării externe şi al finanţării din surse împrumutate în detrimentul finanţării prin emisiune de acţiuni. În practică, teoria este validată pentru majoritatea firmelor, în special în cazul firmelor măture. V. Teoria sincronizării cu piaţa ( market timing theory). O teorie a structurii capitalui apărută mai recent, este teoria sincronizării cu piaţa. Sintagmă de sincronizare cu piaţa utilizată în finanţele întreprinderii se referă la practică societăţilor de a emite acţiuni la un preţ ridicat şi de a le răscumpăra la un preţ mic. Întrucât acţionarii existenţi sunt cei care beneficiază de această practică pe cheltuială noilor acţionari, managerii trebuie să sincronizeze comportamentul de finanţare al întreprinderii cu piaţa când urmăresc interesele vechilor acţionari (Baker & Wurgler, 2002). În acest context, Baker şi Wurgler (2002) au studiat factorii determinanţi ai structurii capitalului şi în ce măsură sincronizarea cu piaţa influenţează structură capitalului întreprinderilor. Autorii au utilizat raportul valoare de piaţă/valoare contabilă (market-to-book raţio) pentru a evalua oportunităţile de sincronizare cu piaţa şi au concluzionat că societăţile neîndatorate sunt acelea care emit acţiuni atunci când acestea sunt evaluate de către piaţă la valori ridicate. Cu alte cuvinte, tendinţa întreprinderilor de a emite mai multe acţiuni decât împrumuturi atunci când valoarea de piaţă a acţiunilor este ridicată are o influenţă durabilă asupra structurii capitalului. Societăţile îndatorate sunt acelea care emit acţiuni atunci când acestea sunt evaluate pe piaţă la un preţ scăzut. Că şi o concluzie a capitolului întâi, am sintetizat implicaţiile practice, punctele ţări şi punctele slabe ale principalelor teorii ale structurii capitalului (vezi Anexă 2). 28 Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota), pag

11 Pe bază acestor teorii se pot oferi sugestii în privinţa factorilor specifici firmei său altor tipuri de factori, fie unora specifici sectorului de activitate, fie altora la nivel macroeconomic, care pot fi testaţi empiric pentru a observa în ce măsură exercită o influenţă negativă său pozitivă asupra îndatorării. 2.2 Factorii determinanţi ai structurii capitalului Demersul de identificare a factorilor determinanţi ai sructurii de finanţare a firmelor nu este unul facil. Modalităţile în care este abordată structurarea şi descrierea acestora sunt extrem de diferite în literatură de specialitate. Urmând însă abordarea propusă de Hermanns (2006), am clasificat factorii care influenţează structură capitalului întreprinderilor în două mări categorii: (1) factori externi reprezentaţi de condiţiile economice specifice fiecărei ţări în care îşi desfăşoară activitatea entităţile economice şi (2) factori specifici întreprinderilor ce înglobează anumite performanţe ale acestora. (Figură 2.2.1) Prezentarea factorilor de influenţă specifici societăţilor comerciale (interni) În lucrarea de faţă voi descrie factorii care conform diferitelor teorii ale structurii capitalului pot afecta alegerea structurii de finanţare a firmei. Mai jos sunt descrişi principalii factorii şi relaţiile lor în determinarea alegerii structurii capitalului: 1. Factori de de natură exogenă ce au în vedere aspecte legate de principalele grupuri de interse ce acţionează la nivelul firmei: Atitudinea managerilor În absenţa unei dovezi clare că o anumită structură a capitalului vă duce la un preţ mai ridicat al acţiunilor pe piaţă decât o altă, managerul îşi poate exercita dreptul de veto în privinţa structurii adecvate a capitalului. Unii dintre manageri sunt mai conservatori decât alţii şi astfel utilizează mai puţin capital împrumutat decât firmă medie din ramură economică respectivă 29. Atitudiena creditorilor şi a agenţiilor de raiting Indiferent de analiză efectuată de manageri cu privire la levier, atitudinea creditorului şi a agenţiilor de raiting influenţează frecvent deciziile structurii de finanţare.în majoritatea cazurilor, firmă discută strucutra financiară pe care doreşte să o adopte cu creditorul şi agenţiile de raiting. Atunci când gradul levierului creşte, rată dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru a compensa riscul suplimentar suportat. 30 Controlul asupra firmei Efectul pe care finanţarea prin capitalul împrumutat său prin capitalul propriu îl poate avea asupra poziţiei de control a managerului, poate să influenţeze decizia referitoare la structură capitalului. Dacă managerul deţine controlul asupra companiei, datorită voturilor deţinute şi dacă nu mai are posibilitatea să mai 29 Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 89 11

12 cumpere acţiuni, în eventualitatea unei noi emisiuni de acţiuni, astfel încât să-şi păstreze poziţia de control, poate să aleagă finanţarea noilor proiecte prin capital împrumutat Factori de natură endogenă reprezenţati prin variabile economico-financiare: Ponderea activelor tangibile în totalul activelor firmei Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales (1995) şi Famă şi French (2000) au susţinut că rată activelor fixe în total active tangibile ar trebui să fie un factor important pentru gradul de îndatorare. Astfel, structură activelor este frecvent sugerată că o variabilă, deoarece activele imobilizate pot servi drept garanţie. Garanţiile mai mări pot atenua costurile de agent ale datoriilor (Jensen şi Meckling 1976; Myers 1977). În acelaşi context, gradul în care activele firmei sunt tangibile şi garantate ar trebui să aducă firmei o valoare mai mare de lichidare. (Titman şi Wessels, 1988). Acest lucru vă reduce amploarea pierderilor financiare suportate de finanţatorii companiei. Prin urmare, acesta ar fi motivele pentru care, conform teoriei arbitrajului static, ar trebui să existe o relaţie pozitivă între activele imobilizate şi datorii. Rezultatele obţinute pe ţările dezvoltate (Rajan şi Zingales 1995; Titman şi Wessels 1988) confirmă influenţa pozitivă a structurii activelor asupra levierului. Pe de altă parte, teoria ierarhizării surselor de finanţare prezice că firmele care deţin mai multe active corporale vor fi mai puţin predispuse la probleme de asimetrie informaţională şi, astfel, mai puţin probabil să emită obligaţiuni. Astfel, levierul ar trebui să fie mai mic pentru firmele cu active tangibile mai multe, se prezintă deci o relaţie negativă. Campbell şi Jerzemowska (2001) au găsit o relaţie negativă pentru firmele poloneze iar potrivit lui Bevan şi Danbolt (2002), relaţia dintre structură activelor şi a datoriilor depinde de măsura datoriei aplicate. Ei au descoperit că structură activelor sunt corelate pozitiv cu datoriile pe termen lung şi negativ corelate cu elemente de datorie pe termen scurt. În concluzie, studiile realizate de Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales (1995), Famă şi French(2000) au susţinut că variabilă active tangibile/total active ar trebui să fie luată în considerare atunci când se analizează factorii determinanţi ai structurii financiare,dar semnul de influenţa nu este foarte clar. Dimensiunea firmei Mărimea firmei este, de asemenea, un factor important pentru a determina structura de capital a firmei. Rajan şi Zingales (1995) precum si Titman şi Wessels (1988) au susţinut că firmele mai mari tind să fie mai diversificate şi, prin urmare, au probabilitate mai mică de faliment. Teoria echilibrului prezice o relaţie inversă între mărime şi probabilitatea de faliment, care este, de fapt o relaţie pozitivă între mărime şi levier. Pe de altă parte, dimensiunea poate fi privită ca o noţiune de asimetrie de informaţii între cei din interiorul firmei şi pieţele de capital. Myers si Majluf (1984) sugerează că asimetriile informaţionale sunt mai mici în cazul marilor companii, astfel, ele ar avea mai multe stimulente pentru emisiunea de acţiuni în loc de datorii. În consecinţă, teoria ierarhizarii prezice o relaţie negativă între efectul de levier şi mărime, atat timp cat firmele mari au o preferinta tot mai mare de capitaluri proprii în raport cu datoriile. 31 Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag

13 Cele mai multe studii empirice raportează o corelaţie semnificativă pozitivă între mărimea şi nivelul datoriei (Rajan şi Zingales 1995; Barclay şi Smith 199). Profitabilitatea Există mai multe puncte de vedere cu privire la tipul de corelaţie între profitabilitate şi efectul de levier al companiei. Astfel, una din principalele controverse teoretice are in vedere relaţia dintre efectul de levier şi rentabilitatea firmei. Conform teoriei ierahizarii, firmele preferă să folosească surse interne de finanţare în primul rând şi mai apoi datoria şi în final capitalul extern (Myers şi Majluf, 1984), întrucât întreprinderile foarte profitabile nu au nevoie să utilizeze foarte mult finanţarea externă sub formă împrumuturilor, deoarece raţele lor ridicate de rentabilitate le fac capabile să utilizeze profiturile acumulate în scopul finanţării (Cassar şi Holmes, 2003). Firmele cu ROE mări utilizează relativ puţine datorii (Brigham et al., 1999). În cazul în care această teorie se aplică, o valoare negativă a coeficientului de corelaţie între cele două variabile este de aşteptat. Pe de altă parte, autori precum Ross (1977) sau Leland şi Pyle (1977) au susţinut că structură de capital reprezintă un instrument de semnalizare a performanţelor companiei, şi acesta este motivul pentru care o valoare pozitivă a coeficientului de corelaţie dintre cele două variabile este de aşteptat. Din perspectiva teoriei echilibrului, atunci când firmele sunt profitabile, ele preferă contractarea de împrumuturi, cu scopul de a obţine scutiri fiscale atractive.. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă între profitabilitate şi datorii. Instabilitatea vânzărilor Firmele ce manifestă o variabilitate mare a vânzărilor, au o probabilitatea de faliment mai ridicată, au şanse mai mari să intre în incapacitate de plată. Creşterea gradului de utilizare a levierului financiar determina creşterea valorii estimate a costurilor de faliment ceea ce duce la scăderea valorii de piaţă a întreprinderii. În consecinţă, aceste firme cu risc operaţional relativ mai mare vor fi stimulate să aibe un grad de îndatorare mai mic. În plus, DeAngelo şi Masulis (1980) susţin că pentru firmele, care au variabilitate în câştigurile lor, piaţa va cere o primă mai ridicată pentru a le acorda un împrumut. Aceasta conduce la un cost al datoriei mai ridicat. În consecinţă, se prezintă o relaţie negativă intre levier şi volatilitatea cash-flow-rilor firmei. 32 Rata de creştere Firmele cu oportunităţi de creştere importante sunt susceptibile să se confrunte cu costuri de agent ale datoriei ridicate şi, prin urmare, este probabil să se bazeze mai mult pe sursele de capital. Pentru companiile cu oportunităţi de creştere, utilizarea datoriei este limitată ca şi în caz de faliment, valoarea oportunităţile de creştere va fi aproape de zero (Gaud et al, 2005, p. 53.). Prin urmare, teoria echilibrului prezice că întreprinderile cu oportunităţi de investiţii mai multe au levierul mai scăzut. Rajan şi Zingales (1995) au sugerat că o corelaţie negativă ar trebui să fie identificată între indicatorul market-to-book-ratio şi datorii, în conformitate cu teoria de agent dezvoltată de Jensen şi Meckling (1976), dar, 32 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 44 13

14 de asemenea, şi cu teoria lui Myers(1977 ), care susţine că firmele cu un levier ridicat, tind să renunţe la mai multe proiecte de investiţii viabile. Alternativ, în conformitate cu teoria ierarhizării, firmele cu creşteri mari au nevoie mai mare de fonduri şi, prin urmare, poate fi de aşteptat să împrumute mai mult. Ele vor emite mai ales titluri de valoare mai puţin supuse asimetriilor informaţionale, şi anume datoria pe termen scurt. Dovezile empirice în sprijinul relaţiei negative pot fi găsite în Titman şi Wesssels (1988), Rajan şi Zingales (1995), şi Barclay şi Smith (1996). Fiscalitatea Caracteristica principală a fiscalităţii este aceea că dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de vedere al impozitării, iar dacă presiunea fiscală este mare, firmă va fi încurajata să utilizeze capital împrumutat. Prin urmare, cum au propus Modigliani şi Miller (1963), firmele ar trebui să utilizeze capital împrumutat cât mai mult posibil în vederea maximizării valorii lor. Astfel, în conformitate cu teoria statică, o relaţie pozitivă între rata efectivă de impozitare şi gradul de îndatorare ar trebui să fie aşteptată. Lichiditatea Lichiditatea ar putea avea un impact mixt cu privire la decizia de structură a capitalului. În primul rând firmele cu lichiditate mai mare ar putea sprijini o rată a datoriei relativ mai mare datorită capacităţii mai mari de a-şi îndeplini obligaţiile pe termen scurt, atunci când sunt scadente. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă între poziţia de lichiditate a unei firme şi rata datoriilor sale. Pe de altă parte, firma cu active lichide mai multe poate utiliza aceste active pentru a-şi finanţa investiţiile. Majoritatea studiilor empirice favorizează opinia că profitabilitatea şi lichiditatea sunt corelate negativ cu indicele datoriei (Titman şi Wesssels 1988; Rajan şi Zingales 1995; Campbell şi Jerzemowska 2001, p. 69; Bevan şi Danbolt 2002). Unicitatea produsului sau clasificarea industriei Titman (1984) arată că structură de capital a unei firme ar trebui să depindă de unicitatea produsului său. Dacă o firmă oferă produse unice sau servicii, consumatorii săi pot găsi că este dificil să găsească alternative în caz de lichidare, şi, prin urmare, costurile de faliment cresc. Prin urmare, unicitatea este de aşteptat să negativ corelată cu levierul. Deci, abordare statică prezice că întreprinderile ce realizează produse unice ar trebui să aibă grade de îndatorare mai mici pentru că unicitatea produsului este corelată cu costuri mai mari de faliment Prezentarea factorilor macroeconomici care influenţează structura capitalului (externi) Pe lângă atributele specifice firmei descrise mai sus, ar trebui să avem în vedere şi factori macroeconomici, cum ar fi, rata de creştere economică, rata inflaţiei, dezvoltarea pieţei de capital, politicile guvernamentale etc, care de asemenea, joacă un rol important în determinarea structurii de capital: Inflaţia - unul dintre cei mai importanţi indicatori macroeconomici cu influenţa asupra oricărei variabile economice chiar şi atunci când aceasta este în creştere. Mulţi autori accepta ideea ca inflaţia şi raportul indatorare-capital propriu al societăţii comerciale se relaţionează pozitiv. 14

15 Factorii ciclici (recesiune, boom) - conform modelului construit de Rudolph33, aşa cum o economie trece de la o perioadă de recesiune la una de redresare economică, tot aşa societăţile comerciale ar trebui să-şi sporească ponderea datoriilor pe termen lung în totalul activelor. Astfel, în perioada de redresare, societatea ar trebui să-şi finanţeze dezvoltarea mai mult pe seama profiturilor nerepartizate şi nu prin îndatorare. Condiţiile existente atât pe pieţele de acţiuni cât şi pe cele de obligaţiuni, suferă modificări pe termen lung şi scurt, iar acestea pot avea o influenţă importanta asupra structurii optime a capitalului. Factorii internationali precum stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din străinătate, strategiile protecţioniste şi repatrierea capitalurilor pot influenţa structura financiară. Factorii culturali ar putea fi determinanţi importanţi ai structurii capitalului, incluzând în rândul acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al pieţelor de capital, sistemul contabil şi sistemul fiscal. 34 În acest studiu empiric doar şapte dintre aceste variabile fiscalitatea, tangibilitatea activelor (structura activelor), rentabilitatea, dimensiunea, creşterea, lichiditatea şi volatilitatea fluxului de numerar sunt utilizate ca variabile independente.tabelul 1 rezumă previziuni diferite pentru relaţia dintre efectul de levier şi atributele specifice firmei, atât pentru teoria echilibrului cât şi pentru teoria ierarhizarii. Tabelul 1 Ipotezele testate pentru detreminanţii structurii capitalului Factorii Corelaţia ipotetica cu levierul Teoria trade-off Teoria ierarhizarii Fiscalitatea - Structura activelor + - Profitabilitatea + - Mărimea firmei + - Creşterea - + Lichiditatea + - Riscul - - Discutand cadrul teoretic, studiul se concentrează acum asupra prezentarii de lucrări empirice. 2.3 Prezentarea studiilor empirice Structura capitalului fiind unul dintre subiectele explorate în mod continuu în finanţe, s-au scris numeroase lucrări empirice. Primele studii au fost concentrate pe ipoteza lui MM. Începând cu anii 1970, factorii determinanţi ai structurii capitalului au primit din partea cercetătorilor atenţia cuvenită. Întrucât scopul acestui studiu este de a identifica factorii determinanţi ai structurii capitalului pentru companiile romaneşti dar şi pentru cele din ţările emergente, în această parte voi face o prezentare a câtorva studii empirice remarcabile şi relevante, efectuate pe ţări emergente inclusiv România dar şi pe ţări dezvoltate. 33 Rudolph, P.M., The impact of price expectations and business conditions on the balance sheet structure firms, Review of Business and Economic Research, Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 46 15

16 2.3.1 Studii empirice pe ţări dezvoltate I. Studiul lui Bradley, Jarrell şi Kim (Bradley et al., 1984) Studiul lui Bradley a fost mai mult îndreptat spre problema determinanţilor structurii capitalului. În studiul lor, au luat ca baza de date 851 de firme şi au testat trei atribute specifice firmei (volatilitatea, fiscalitatea şi intensitatea C&D şi cheltuieli cu publicitatea) pentru impactul lor asupra levierului. În abordarea metodologică, a măsurat volatilitatea prin abaterea standard a primei diferenţe a EBITDA împărţită la valoarea medie a activelor firmei. În mod similar, deductibilitatea cheltuielilor a fost măsurata prin însumarea deprecierii anuale şi a taxelor datorate investiţiilor realizate prin credite, împărţit la EBITDA. Iar intensitatea cheltuielilor de C&D şi de publicitate au fost calculate ca sumă de cheltuieli anuale cu publicitatea şi de C&D împărţita la vânzări nete anuale. În studiul lor cross-section pe o medie de 20 de ani, măsurând variabile dependente şi independente, ei au observat că volatilitatea a fost negativ corelată cu gradul de îndatorare, intensitatea C&D şi alte cheltuieli de publicitate au fost, de asemenea, negativ corelate cu gradul de îndatorare, iar deductibilitatea cheltuielilor a fost pozitiv corelat;de asemenea sectorul firmei a fost găsit un factor foarte important în vederea alegerii structurii. II. Studiul lui Titman şi Wessels (Titman si Wessels, 1988) În studiul lor, Titman şi Wessels (1988) au încorporat opt variabile independente ca determinanţi ai structurii capitalului: structura activelor, fiscalitatea, creşterea, unicitatea produsului, clasificarea industriei, dimensiunea, volatilitatea, şi profitabilitate. Cu setul de date de 469 firme pentru aceştia au constatat că unicitatea produsului şi rentabilitatea au fost statistic semnificative şi negativ corelate cu gradul de îndatorare. Chiar dacă, constatările empirice în ceea ce priveşte ceilalţi factori nu au fost concludente din cauza estimărilor nesemnificative statistic, lucrarea lor a determinat câteva caracteristici importante ale firmei precum structura activelor,unicitatea,clasificarea industriei, mărimea,volatilitatea şi profitabilitatea. III. Studiul lui Rajan şi Zingales (Rajan and Zingales, 1995) Rajan şi Zingales, în studiul lor, au investigat factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, prin analizarea deciziilor de finanţare a firmelor în principalele ţări dezvoltate(g-7). Studiul lor cross-section a fost bazat pe un total de 4557 firme non-financiare intre Ei au studiat gradul de îndatorare în diferite ţări, folosind patru proxy-uri pentru levier şi patru factori determinanţi ai structurii capitalului: structura activelor fixe, oportunităţi de creştere, mărimea întreprinderilor şi profitabilitatea. Modelul de bază econometric pe care l-au folosit pentru a estima determinanţi ai structurii de capital a fost: 16

17 Rezultatele studiului lui Rajan şi Zingales demonstrează că gradul de îndatorare (aproximativ 54%- 56%) al firmelor din ţările anglo-saxone (U.K., SUA, şi Canada), care sunt considerate economii orientate prioritar spre pieţe de capital, este inferior gradului de îndatorare (aproximativ 70%) aferent firmelor din celelalte economii dezvoltate. Deci, ţările anglo-saxone au în general un nivel mai scăzut al gradului de îndatorare comparativ cu ţările continental-europene (Germania, Franţa şi Italia) şi Japonia, considerate economii orientate prioritar spre sistemul bancar. 35 În studiul lor, autorii au descoperit că structura activelor fixe şi dimensiunea intreprinderii au fost pozitiv corelate cu levierul si oportunităţile de creştere şi profitabilitatea a fost negativ corelata cu efectul de levier. De asemenea au concluzionat că factorii care influenţează structura de capital din Statele Unite sunt importanti si pentru ţările G7,cu toate acestea, contextul instituţional influenţează deciziile structurii capitalului. IV. Studiul lui Murray Z. Frank şi Vidhan K. Goyal (2007) 36 Această lucrare studiază firmele americane cotate la bursă, în perioada pentru a determina care sunt factorii ce au o corelaţie puternica cu levierul. În acest scop, au folosit regresii liniare, iar modelul de bază este: Lit = α + βfit- 1 + εit 37. Astfel, au pornit de la un numar mare de factori care au fost utilizaţi în studiile lor anterioare, şi au descoperit că doar şase factori oferă modelului o bază solidă: 1. gradul de îndatorare al industriei (efect + asupra levierului), întreprinderile care concurează în industriile în care media pe firma are un nivel al levierului ridicat tind să aibă grad de indatorare ridicat. 2. market-to-book ratio (-), firmele care au această rată mare tind să aibă nivel scăzut al levierului. 3. structura activelor fixe(+), firmele care au mai multe active fixe tind să aibă un grad de îndatorare ridicat 4. profitul (-), firmele care au mai mult profit tind să aibă un nivel mai scăzut al levierului. 5. log din active (+), firmele mari tind să aibă levier ridicat. 6. inflaţia aşteptata (+), când inflaţia este de aşteptat să fie mare firmele tind să aibă îndatorarea ridicată. V. Studiul lui Nikolaos Daskalakis şi Maria Psillaki 38 În această lucrare autorii au investigat factorii determinanţi ai structurii de capital a întreprinderilor din Grecia, Franţa, Italia şi Portugalia. Au comparat structurile de capital între ţări şi diferenţele în ceea ce priveşte caracteristicile de ţară, structura activelor, dimensiune, profitabilitate, risc şi creştere economică şi modul în care acestea pot avea impact asupra alegerii structurii de capital. Au aplicat metode de date de tip panel la un eşantion de firme din cele patru ţări pentru perioada Ipoteză care este testată pentru fiecare bază de date este că structură de capital a firmei exprimată prin raportul dintre total datorii la total active depinde de structura activelor sale, mărimea, rata de creştere, 35 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag Studiul lui Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal, 2007 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? 37 Lit denota efectul de pârghie al firmei i pentru perioada t. Setul de factori observati pentru firma i la data t-1 este notată Fit Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific? 17

18 profitabilitate, şi risc: DRi;t = 0 + 1ASi;t + 2SIZEi;t + 3 GROWTHi;t + 4 PROFITi;t + 5 RISKi;t + i;t 39 Rezultatele econometrice arata că dimensiunea este pozitiv corelată cu levierul. Structura activelor este corelată negativ cu levierul. Astfel, firmele care menţin o mare parte a activelor corporale din activele totale au tendinţa de a utiliza datorii mai puţine. Rentabilitatea este, negativ corelată cu efectul de levier,iar efectul de levier şi riscul sunt corelate negativ, ceea ce înseamnă că cu cât este mai riscantă firma, cu atât gradul de îndatorare este mai scăzut,pentru a evita posibilitatea de a nu fi în măsură să îşi îndeplinească obligaţiile financiare. În cele din urmă, rezultatele au arătat că variabilă de creştere nu este statistic semnificativă. Rezultatele arată deci că firmele din aceste ţări determina structura lor de capital în mod similar. Alte studii: Casser şi Holmes (2003) au studiat structura de capital şi de finanţare pentru întreprinderile mici şi mijlocii din Australia şi au concluzionat că factorii care afectează firmele mari, afectează în mod egal întreprinderilor mici şi mijlocii. Studiul lui Aydin Ozkan (2001) şi-a extins cercetările empirice asupra dinamicii structurii capitalului. Cu o bază de date de 4132 observaţii de 390 de firme non-financiare şi non-reglementate din Marea Britanie în perioada şi folosind o tehnică de estimare mai puternică Generalized Method of Moments (GMM), a observat că profitabilitatea, lichiditatea, fiscalitatea şi oportunităţile de creştere asupra levierului au fost negative în timp ce mărimea a fost corelata pozitiv cu levierul. 40 Gaud et al. (2005), urmând aceeaşi metodologie a lui Ozkan (2001), a studiat 104 firme non-financiare listate la bursa din Elveţia. Ei au descoperit că mărimea şi structura activelor sunt pozitiv correlate cu levierul iar profitabilitatea şi creşterea s-au constatat negativ legate de efectul de levier. În principal, studiile empirice precedente asupra structurii capitalului considerate ca studii de referinţă în acest domeniu s-au focusat în principiu pe ţările G7 şi au găsit următoarele variabile ca fiind cel mai puternic legate de structura capitalului: tangibilitatea, mărimea, profitabilitatea şi oportunităţile de creştere Studii empirice pe ţări în curs de dezvoltare Cele mai multe studii empirice asupra structurii de capital se concentrează pe economiile de piaţă mature, dar foarte puţine au fost făcut asupra economiilor emergente. Mai mult, studiile existente repetă, în general, testele empirice concepute pentru economiile de piaţă mature, încearcă să confirme universalitatea teoriilor structurii capitalului.de aceea în continuare voi prezenta câteva studii relevante pentru ţările în curs de dezvoltare sau emergente. 39 unde DR este datoria raportata la activele firmei i la momentul t; AS este structura activelor firmei i la momentul t; SIZE este mărimea firmei i la momentul t; GROWTH reprezinta modificarea procentuală a veniturilor firmei i între momentul t şi t - 1; PROFIT este rentabilitatea firmei i la momentul t; RISK este riscul de firma i la momentul t; ε reprezinta termenul de eroare. 40 in conditiile in care proxy-urile pentru determinanti au fost:datoriile totale in activele totale, logaritmul natural din vânzări, valoarea de piaţă la valoarea contabilă a activelor, amortizărea anuala in total active, EBITDA in total active si activele circulante raportat la datorii curente. 18

19 I. Studiul lui Booth, Aivazian, Demirgue-Kunt şi Maksimovic (Booth et al., 2001) Poate că studiul lui Booth et al. (2001) este primul de acest tip, care se axează pe structura de capital a ţărilor în curs de dezvoltare. Ei au analizat structura de alegere a capitalului în 10 ţări în curs de dezvoltare (India, Pakistan, Thailanda, Malaezia, Turcia, Zimbabwe, Mexic, Brazilia, Iordania şi Coreea), prin utilizarea atât a atributelor specifice firmei cât şi a indicatorilor macroeconomici. În modelul lor empiric, levierul ca variabilă dependentă a fost măsurat cu trei proxy-uri: ponderea datoriilor totale în valori contabile, ponderea datoriilor contabile pe termen lung şi ponderea datoriei pe termen lung în valori de piaţă. Taxa (rata de impozitare medie), riscul de afaceri (deviaţia standard a EBIT), structura activelor fixe (active totale minus active circulante raportat la total active), dimensiunea (logaritmul natural al vânzărilor înmulţit cu 100), ROA (EBT / total active), market-to-book raţio (valoarea de piaţă la valoarea contabilă a capitalurilor proprii), au fost folosite ca variabile explicative specifice firmei, iar valoarea de piaţă a acţiunii/ PIB, datoriile curente/ PIB, rata de creştere a PIB-ului real, rata inflaţiei au fost utilizate ca variabile macroeconomice explicative. Modelul empiric major realizat de ei este următorul 41 : Prin rularea modelelor de regresie, autorii au ajuns la următoarele constatări şi concluzii: rentabilitatea a fost găsit ca fiind variabilă independenta cea mai bună şi negativ corelată cu efectul de levier. În general, dimensiunea şi structura activelor fixe au fost observate ca fiind pozitiv corelate cu gradul de îndatorare. Rezultatele variabilei de risc au fost mixte. De asemenea, ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare au fost găsite comparativ mai mici decât în ţările cu economie avansată (G-7) şi ponderea datoriei pe termen lung a fost observată semnificativ mai mică în ţările în curs de dezvoltare. Din studiul lor, autorii au concluzionat că ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare par să fie afectate în acelaşi mod şi de către aceleaşi tipuri de variabile care sunt semnificative în ţările dezvoltate, cu toate acestea, în ţările în curs de dezvoltare, acestea au o ponderea a datoriei pe termen lung scăzută. II. Studiul lui Rashid Ameer 42 Această lucrare investighează impactul liberalizării financiare asupra ajustării ratei îndatorării în 12 pieţe emergente 43 folosind datele la nivelul anilor Modelul de regresie utilizat în acest scop este următorul: D = f (NDTS; PROFIT; TANG;GROW;FDC; FCF; INV; SIZE) Unde Xi,j,t este a j a variabila explicativa pentru firma i la momentul t, Di,t/Vi,t sunt ratele de indaorare pentru firma i la momentul t şi α este intercept. 42 Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America, India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,South Korea, Thailand, Philippines, Taiwan, Mexico, Chile, Brazil, Argentina 44 unde D reprezinta datorii totale raportate la total active, care depind de vectorul de variabile notat cu X: NDTS este totalul cheltuielilor de amortizare împărţit la total active. Profitul este raportul dintre EBIT la total active. Tang este total active nete imobilizate împărţit la total active. Creşterea este calculată ca suma a valorii de piaţă a capitalurilor proprii si valoarii contabile a datoriei împărţită la valoarea contabilă a activelor totale. FDC se calculează ca diferenţa dintre deviaţia standard şi valoarea estimată a EBIT plus raportul dintre activele necorporale la total active. FCF sunt fluxurile de 19

20 Anexa 5 prezintă ratele medii ale datoriei, calculată ca datoriile totale împărţit la total active. În general, ratele medii ale datoriei au scăzut sub 50% în majoritatea ţărilor şi au fost în mod clar mai mari în primii ani decât în anii următori. Rezultatele studiului sunt următoarele: profitul are un efect negativ semnificativ asupra indicatorilor datoriei sugerând că firmele cu suficiente fonduri generate intern nu se bazează pe datoria externă, după cum sugerează teoria ierarhizării. Creşterea are o relaţie pozitivă cu indicele datoriei, la fel şi structura activelor corporale şi mărimea au efect pozitiv semnificativ asupra indicatorilor datoriei, întrucât firmele cu un procent mai mare de active corporale sunt susceptibile de a utiliza datorii mai mari şi cu cât este mai mare firma, cu atât are acces mai larg la pieţele financiare, şi, în consecinţă o rată a datoriilor mai mare. III. Studiul lui Jack Glen şi Ajit Singh 45 Autorii studiului au examinat datele la nivel de firmă din situaţiile financiare pentru aproape de companii listate în 22 de ţări dezvoltate şi 22 de tari emergente în perioada Scopul principal al acestei lucrări este de a investiga şi explică diferenţele structurii de capital pe pieţele emergente (EM) şi pe pieţele dezvoltate (DM). Aproximativ 77 % din companii aparţin pieţelor dezvoltate, SUA reprezentând 32 % din total. Alte ţări dezvoltate semnificative în eşantion, se numără Japonia şi Marea Britanie; Germania, Franţa şi Canada au companii relativ puţine. Aceste şase ţări reprezintă 61% din eşantionul total. Dintre ţările emergente, Coreea a avut de departe cel mai mare număr de companii în eşantion: 779. Nici o altă ţară emergenta nu se apropie de acest număr, cea care ocupa locul doi la o distanţă apreciabilă este Malaysia (142 firme). Principalele rezultate empirice ale lucrării pot fi rezumate după cum urmează: 1. privind mărimea firmei măsurată prin activele totale, nu există nici o diferenţă semnificativă în distribuţia EM şi a firmelor din DM în eşantioanele noastre; 2. în ceea ce priveşte levierul, firmele EM au nivele mai mici de levier decat firmele DM; utilizarea pasivelor curente este la fel în cele două grupuri de ţări; pasivele curente finanţeaza o parte mai mare din activele totale decat pasive pe termen lung în ambele grupuri de ţări; 3. în ceea ce priveşte structura activelor, firmele EM angajează un nivel mai ridicat de active imobilizate decat omologii lor DM. 4. în ceea ce priveşte rentabilitatea activelor şi a capitalurilor proprii, acestea sunt similare în cele două grupuri de ţări, deşi pare să fie mult mai volatila pentru firmele din EM. 5. în ceea ce priveşte finanţarea creşterii, utilizarea capitaluri proprii din finanţare externă de catre firmele din EM este mai mare decât cea a firmelor DM; şi utilizarea de finanţare interna este similară între cele două grupuri de ţări. numerar calculate ca fluxul de numerar net din activităţi de exploatare mai puţin dividende în numerar si cheltuielile de capital, totul împărţit la total active. INV sunt cheltuielile nete pe instalaţii şi echipamente împărţit la activele totale. SIZE este definit ca fiind logaritmul natural din activele totale. 45 Jack Glen,Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth:Comparing Developed and Emerging Markets,

21 Alte studii: Studiul lui Bruce Seifert 46 are în vedere dacă se aplică teoria ierarhizării în ţările emergente. Pentru a examina valabilitatea acestui lucru au adunat date financiare pentru 23 de ţări 47 pentru perioada Modelul de regresie final este după cum urmează: LEVit = a + b Tit + c MTBit + d LSit + f Pit + gcumdeficitit + h Sprotectionj+ k Dprotectionj + m lngdppercapitajt + uit 48. Anexa 6 prezintă regresiile studiului, variabilă dependentă fiind raportul dintre totalul datoriilor în total active. În ceea ce priveşte variabilele care sunt în general considerate a influenţa efectul de levier, market-tobook (-), rentabilitatea (-), şi dimensiunea (+ ) au semne de aşteptat. Structura activelor (-) are semnul opus. Acest rezultat este în concordanţă cu teoria ierarhizării. Dar Harris şi Raviv (1991) în articolul lor cel mai important asupra acestui subiect, au evidenţiat ca levierul este pozitiv corelat cu activele fixe, cheltuielile nedeductibile, oportunităţile de investiţii şi mărimea firmei. Levierul fi va negativ corelat cu volatilitatea, cheltuielile de publicitate, şi riscul de faliment, profitabilitatea şi unicitatea produsului. Factorii determinanţi ai structurii capitalului au fost incluşi în modele econometrice care au fost validate empiric pe pieţele de capital din diferite ţări, devenind consacrate. Aceste modele statistice consacrate (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Rajan & Zingales, 1995) au postulat existenţa unor diferenţe între comportamentul de finanţare al întreprinderilor din ţările dezvoltate şi cele în curs de dezvoltare, diferenţe explicate de natura corelaţiilor dintre factorii specifici întreprinderilor şi gradul de îndatorare al întreprinderilor (Booth et al. 2001; Chen, 2004) Studii empirice pe România Există, de asemenea, o lipsă de studii empirice pe România, care să includă relevanţa teoriilor structurii capitalului şi influenţa factorilor de decizie asupra structurii capitalului. În ceea ce priveşte deciziile de finanţare, majoritatea studiilor realizate în acest sens investighează deciziile de finanţare ale entităţilor economice din ţările în curs de dezvoltare, unde este inclusă şi România (De Haas & Peeters, 2004). I. Studiul lui Eugene Nivorozhkin (2004) 50 Lucrarea compara nivelul de îndatorare şi alegera factorilor determinanţi ai structurii de capital în cinci ţări selectate să adere la UE din Europa Centrală şi de Est şi fosta Uniune Sovietică (Bulgaria, Republica Cehă, 46 Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, Argentina, Brazilia, Chile, China, Columbia, Republica Cehă, Hong Kong, Ungaria, India, Israel, Africa de Sud, Coreea de Sud, Sri Lanka, Malaezia, Mexic, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Rusia, Singapore, Turcia, şi Venezuela 48 Where LEVit is total liabilities/total assets, Tit is fixed assets/total assets, MTBit is the market-to-book ratio, LSit is the size of firm (log of assets), Pit is profitability (operating income/total assets), CumDeficitit is the Cumulative financing deficit, SProtectioni is an indicator of country s j shareholder protection laws, DProtectioni is an indicator of country s j debt protection laws, LnGDPpercapitajt is the log of country s GDP/capita 49 Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, Eugene Nivorozhkin 2004 Financing Choices of Firms in EU Accession Countries 21

22 Polonia, România şi Estonia) şi în ţările din UE. În plus, pentru a surprinde cross-section-ul reprezentativ de firme, au prelucrat baza de date pe o perioadă suficient de lungă În medie, levierul companiilor din ţările în tranziţie au rămas mai mici decât cel din ţările UE. Cele mai mici valori medii de levier pentru perioada respectivă au fost observate în Bulgaria şi România (ratele medii de 12% şi 19%, respectiv). Cu toate acestea, nivelul mediu de îndatorare a companiilor din economiile în tranziţie avansate din Estonia, Polonia şi Republica Cehă au fost apropiate de cele observate în multe ţări din UE.Între 1997 şi 2001, levierul a crescut în cele trei ţări cu cel mai mic levier (Bulgaria, România, şi Polonia) şi a scăzut în două ţări cu cel mai mare levier (Estonia şi Republica Cehă) Modelul dinamic a structurii de capital a firmelor estimat separat pentru fiecare ţară, utilizând o procedură de regresie non-liniară, în SAS şi ia următoarea formă: Lit - Li t-1 = δit (L*it - Li t-1), and Lit = b0 + Σj bj Yjit + Σt btt + ΣsbsSIC 51 În urma aplicării modelului, se observa că determinanţii structurii capitalului variază de la ţară la ţară. Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt vârsta şi profitabilitatea companiei, coeficientul de variabilă PROF este negativ şi semnificativ în toate regresiile. Tot mai multe companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria ierarhizării. De asemenea, rezultatele indică faptul că coeficientul de variabilă VROA este pozitiv pentru Polonia şi România şi Estonia şi nesemnificativ pentru Republica Cehă şi Bulgaria. Dimensiunea firmei este pozitiv şi semnificativ corelată cu levierul în România. Structura activelor fixe ale companiei (TANG) este negativă pentru Bulgaria şi România, care este în conformitate cu dovezile din studii anterioare privind economiile în tranziţie. II. Studiul realizat de Mihaela Dragotă, Lucrarea a avut drept obiectiv identificarea principalelor aspecte definitorii ale politicii de finanţare aplicate la nivelul firmelor ce acţionează în mediul economic din România. Ca şi baza de date a utilizat firmele cotate la Bursa de Valori din Bucureşti, ale căror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB, iar perioada analizată a fost Pentru a cuantifica gradul de îndatorare al firmelor romaneşti a utilizat 5 indicatori cu putere informativă diferită, pentru care a determinat atât valori de piaţă, cât şi valori contabile. Astfel, a realizat o regresie de tip cross -section liniara multivariabila, în care variabilă dependenţă a fost gradul de îndatorare, iar variabilele explicative au fost: ponderea activelor tangibile în activul firmei, cifra de afaceri, profitabilitatea, oportunităţile de creştere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale generate de amortizare şi ramura industrială de care aparţin companiile din eşantion:(vezi Anexa 7) Yit = i + 1i X1it+ 2i X2it + 3i X3it ++ 4i X4it + it where L it is the ratio of debt to the sum of debt and equity (LEV), and the vectors of explanatory variables, Yjit includes the following variables:- income variability (VROA)- profitability (PROF)- tangibility (TANG)- size (SIZE)- age (AGE)- industrial dummies (IND1, IND2, IND3, IND4, IND5, IND6, IND7, IND8,IND9)- ownership concentration dummies. 52 Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, i are parameters that will be estimated;in Xit there are four explanatory variables, without constant term; i is the individual effect, which is assumed to be constant in time; it is a stochastic error term assumed to have a zero meaning and a constant variance. 22

23 Rezultatele studiului au fost, în sinteză urmatoarele: indicatorii statistici susţin toate cele trei regresii estimate, în special pe cele care au drept variabilă dependenta nivelul îndatorării totale; variabilele ale căror coeficienţi au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea firmei, cuantificata prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea în activul total şi profitabilitatea; s-a identificat o corelaţie negativă între profitabilitate şi gradul de îndatorare, susţinând concluziile teoriei ierarhizării surselor de finanţare. s-a identificat o corelaţie pozitivă între datoriile financiare şi ponderea activelor tangibile în total active.deci,firmele care au active fixe mai multe,pot garanta cu acestea şi pot obţine mai uşor credite. corelaţie negativă şi semnificativă din punct de vedere statistic, între indicatorul market-to-bookratio şi îndatorare, în cazul în care variabilele sunt exprimate în valori de piaţă. Pentru indicatorii exprimaţi în valori contabile în cele mai multe cazuri nu sunt statistic semnificative. În timp ce corelaţia pozitivă susţine teoria semnalului, cea negativă oferă argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhizării surselor de finanţare. cele mai puţin explicative regresii au fost cele privind îndatorarea pe termen mediu şi lung, fenomen explicabil dat fiind ponderea redusă a acestui tip de finanţare externă pentru firmele românesti. Cea mai importantă concluzie este că principalele resurse financiare pentru companiile româneşti listate rămân capitalurile proprii. În plus, peste 70% din companiile romaneşti îşi finanţează activele lor în proporţie de peste 50% prin capitaluri proprii, cu tendinţă de creştere în Informaţiile din Anexa 8 ar putea susţine teoria ierarhizării surselor de finanţare, deoarece resursele lor proprii sunt cele mai importante din arhitectura structurii capitalului. III. Studiul realizat de Dan Iv nescu Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finantare a companiilor romanesti si factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia ca firmele româneşti folosesc într-o proporţie foarte mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala sursă de finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi datoriile financiare. Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finanţare a companiilor romaneşti şi factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia că firmele româneşti folosesc într-o proporţie foarte mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala sursă de finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi datoriile financiare. 23

24 Autorul a construit un model econometric de tip panel dată în care variabilă dependentă este levierul financiar, iar variabilele independente sunt: ponderea activelor imobilizate în totalul activelor, mărimea firmei, profitabilitatea şi creşterea relativă a activului total = logcait + 4Ratioit 54 Prin rularea de modele separate pentru a testa semnificaţiile specifice firmei, autorul a ajuns la concluzia că modelul este valid şi semnificativ, dar în general, variaţia levierului este slab explicata prin variaţia variabilelor independente, fapt evidenţiat prin valorile scăzute ale coeficientului de determinare. Pentru firmele româneşti din eşantion, mărimea firmei şi ponderea activelor imobilizate în total active nu influenţează levierul financiar, iar rezultatele modelării, după eliminarea factorilor nesemnificativi, indică o sensibilitate ridicată a levierului la acţiunea profitabilităţii şi creşterii relative a activului total. Studiile realizate pe întreprinderile din România, ale căror rezultate sunt prezentate în Anexa 4, au arătat că gradul de îndatorare al întreprinderilor din România este mai mic decât cel al întreprinderilor din ţările dezvoltate şi că factorii determinanţi ai structurii capitalului semnificativi din punct de vedere statistic sunt: profitabilitatea, tangibilitatea, mărimea întreprinderii, oportunităţile de dezvoltare, vechimea întreprinderii şi variabilitatea veniturilor. Anexa 3 rezumă unele studii importante cu domeniul lor de interes şi constatări majore. Aceste studii mă vor ajuta să identific influenta anumitor indicatori asupra structurii capitalului şi pe care îi voi utiliza ulterior în studiul de caz. Capitolul 3. Metodologia de cercetare Studiile privind structura capitalului întreprinderile româneşti sunt realizate până în anul 2005 şi, ca urmare, se impune realizarea unui studiu mai recent care să surprindă deciziile de finanţare ale entităţilor economice din România şi după anul Metodologia de cercetare este important să fie prezentată întrucât în cadrul ei se descriu toate abordările metodologice utilizate în studiu. În cazul studiilor empirice, totalitatea constatărilor sunt exclusiv bazate pe metodologiile empirice care le-a angajat. Prin urmare, acest capitol se concentrează pe tipologia de cercetare, natura şi sursa datelor, selectarea eşantioanelor, metoda de analiză şi limitările metodologice ale acestui studiu Tipologia cercetarii Acest studiu empiric analizează modelele de structura a capitalului şi factorii determinanţi ai acesteia. Analizează şi descrie amploarea şi direcţia relaţiilor între levier (variabila dependentă) şi atributele specifice 54 unde este levierul financiar pentru firma i la momentul t, reprezinta activele imobilizate raportate la activele totale, reprezinta rezultatele din exploatare raportate la activele totale, logcait este logaritmul natural al cifrei de afaceri iar Ratioit reprezinta modificarea relativa a activelor totale intre doua momente succesive. 24

25 firmei, şi anume: nivelul de fiscalitate, structura activelor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, oportunităţi de creştere şi volatilitatea castigului (variabile independente). Prin urmare, acest studiu a urmărit atât tipologia de cercetare analitică cât şi cea descriptivă Natura şi sursa datelor În prezentul studiu am ales un eşantion de firme listate la Bursa de Valori Bucureşti analizate pentru perioada Informaţiile financiar-contabile necesare au fost obţinute din mai multe surse: Site-urile internet ce furnizează informaţii cu specific bursier precum sau de unde am procurat o parte din informaţiile financiar-contabile pe baza bilanţurilor şi conturilor de rezultate pentru anii Informaţii financiar-contabile obţinute de pe site-ul Ministerului de Finanţe al României. Iar pentru datele prelucrate pe societăţile din ţările emergente am utilizat baza de date de pe site-ul lui damodaran: Selecţia firmelor Datorită necesităţii utilizării unor date contabile şi a gradului redus de accesibilitate la documetelefinanciar contabile, am avut în vedere exclusiv firmele cotate la Bursa de Valori Bucureşti. Criteriile de selecţie atât pentru firmele româneşti cât şi pentru cele din celelalte ţări emergente au fost: în concordanţă cu metodologia studiului realizat de Rajan şi Zingales au fost excluse din eşantion toate firmele ce fac parte din categoria bănci şi servicii financiare, datorită reglementărilor specifice, îndatorarea acestora fiind puternic influenţată de o serie de factori exogeni. în al doilea rând eşantionul a fost construit din acele firme pentru care am dispus de informaţii suficiente pentru realizarea riguroasă a studiului propus. Astfel, pe de o parte, nu au fost cuprinse în acest studiu acele firme cotate pentru care nu am dispus de situaţiile lor financiare, dar şi acele firme pentru care am dispus doar de informaţii parţiale necesare studiului. am ales acele firme care au date pentru cel puţin trei ani consecutivi pe parcursul perioadei analizate şi nu au înregistrat pierderi atât de mari încât capitalurile proprii să devină negative. Am considerat necesară această ajustare pentru a nu crea distorsiuni asupra variabilelor utilizate în model. am avut in vedere ca firmele sa fie inscrise la categoria I sau la categoria a II-a Bursei. Drept urmare, acest studiu se bazeaza pe 46 de firme listate la BVB pentru anii , 80 de firme poloneze si 14 de firme lituaniene Factorii de influenţă ai structurii financiare Variabilele dependente şi independente utilizate în acest studiu vor fi descrise în paragrafele următoare, iar tabelul 2 rezumă variabilele utilizate în acest studiu şi formulele utilizate în vederea măsurării acestora. 25

26 Tabelul 2 Variabilele dependente/independente şi formulele corespunzătoare Variabilele Indicatori de masurare a variabilelor Levierul (gradul de indatorare) Rata datoriei totala = Datorii totale/active totale Rata datoriei pe termen lung = Datorii pe termen lung/active totale Rata datoriei pe termen scurt = Datorii pe termen scurt/active totale Ponderea Datoriei in Capital propriu = Datorii totale/capital propriu Ponderea Datoriei totale in Activ ec. = Datorii totale/activ economic Nivelul taxarii Impozite totale/profit brut Structura activelor Active intangibile/active totale Profitabilitatea EBIT(1-t)/Active totale Marimea ln(cifradeafaceri) Modificarea vanzarilor Modificare procentuala a vanzarilor:(st - St-1) / St-1 Modificarea activului* (Activ totalt-activ total t-1)/activ total t-1 Lichiditatea* Lichiditatea (CR) = Active curente/pasive curente *sunt utilizate în mod expres doar pentru studiul de caz pe România. Levierul (Lev): În literature de specialitate nu există o definire unică pentru a exprima îndatorarea unei companii. Alegerea depinde, în principal de scopurile urmărite de cercetător.în studiul citat al lui Rajan şi Zingales, au fost utilizate cnci definiţii alternative pentru îndatorare.întrucât se apreciază că aceasta este cea mai clară abordare din literature financiară din domeniu, mai multe studii au adoptat-o, fie că au fost studii realizate pentru economii dezvoltate, fie pentru economii ale unor state în curs de dezvoltare. Asfel, având în vedere studiul lui Rajan şi Zingales (1995), raportul dintre valoarea contabilă a datoriilor totale şi activele totale este definită ca rata levierului şi este cea mai potrivită definiţie a efectului de levier financiar. Celelalte patru proxyuri sunt, de asemenea, luate în considerare în acest studiu pentru a analiza compoziţia datoriei în totalul structurii capitalului. Profitabilitatea (Prof) este variabila explicativă menţionată atât de teoria echilibrului static, cât şi de cea a ierarhizării surselor de finanţare. Pornind de la asumpţiile acestor teorii şi urmând procedeul lui Rajan şi Zingales (1995) şi a lui Nivorozhkin (2005), am calculat variabila profitabilitate ca raport dintre rezultatul din exploatare şi total active ( Profit = Rezultat din exploatare t /Total active t ). Mărimea întreprinderii (Marime) este un alt factor important de influenţă menţionat în majoritatea studiilor din domeniul structurii capitalului (Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007).În România, mărimea întreprinderilor poate fi măsurată atât prin numărul de angajaţi, cât şi prin cifra de afaceri. În peroada , societăţile romaneşti au trecut printr-un proces de restructurare şi, implicit, de disponibilizare, o consecinţă a crizei economice cu care se confruntă întreaga economie. Drept urmare, cifra de afaceri este o măsură mai potrivită pentru obiectivul nostru. (Marime t =ln CAt ) Tangibilitatea activelor (Tang) este un alt factor specific determinant al structurii capitalului întâlnit în multe studii (Cornelli, Portes, Shaffer, 1998; Nivorozhkin, 2002), calculată ca raport între activele imobilizate corporale şi total active (Tang t = Active imobilizate t /Active totale t ). 26

27 Conform teoriei echilibrului, întreprinderile cu oportunităţi mari de dezvoltare se împrumută mai puţin decât întreprinderile cu o pondere mare de active corporale în total active, întrucât oportunităţile de dezvoltare nu se pot utiliza ca şi garanţii pentru împrumuturi (Myers, 2003). Am utilizat ca şi măsură pentru oportunităţile de dezvoltare creşterea cifrei de afaceri (Dezv t = (ln CAt -ln CAt-1)/ ln CAt-1). Cresterea relativă a activului total a fost utilizată în studiul lui Rajan şi Zingales, conform cărora, firmele care au rate înalte de creştere ar trebui să se bazeze mai mult pe finanţarea din capitaluri proprii, deoarece un grad mare de îndatorare duce la scăderea capacităţii companiei de a finanţa creşterea viitoare. Pentru a măsura rata de creştere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaţia: Grow ratiot = (Activ totalt-activ total t-1)/activ total t-1 Nivelul fiscalităţii: După cum a sugerat Titman şi Wessels (1988), şi pe urma Ozkan (2001), raportul intre impozite totale si activele totale este luat ca proxy pentru a masura fiscalitatea. Prin urmare, Nivelul fiscalitatii = Amortizarea anual / Total active. Lichiditatea: După cum a sugerat Ozkan (2001), raportul dintre activele circulante şi pasivele curente a fost aleasă ca proxy pentru lichiditate. Prin urmare, rata de lichiditate=active curente/datorii curente Metodologia de analiză Metodele de analiză folosite în acest studiu includ: analiza descriptivă şi analiza econometrică, toate sunt descrise în următoarele paragrafe. Analiza descriptivă - asigură o perspectivă globală asupra surselor de finanţare ale companiilor din Europa Emergentă, iar existenţa unor date compatibile şi pentru firmele din economiile europene avansate, permite efectuarea unei comparaţii interesante. Analiza econometrică - au fost folosite modele econometrice pentru a descrie factorii determinanţi ai structurii capitalului. Diferitele modele econometrice utilizate în acest studiu se bazează pe fundamentul teoretic sugerat de teoriile structurii capitalului, după cum urmează: Levierul = f (nivelul fiscalitatii, structura activelor, profitabilitate, dimensiune, creştere, lichiditate). Modelul econometric cross-section: Bazându-ne pe ecuaţia de mai sus, următorul model empiric a foat utilizat pentru a analiza determianţii structurii capitalului LEVi,t =a + b1 ASi,t + b2 CRi,t + b3gwi,t + b4 Taxi,t + b5 PROi,t + b6sizei,t +ei,t unde i reprezintă firma şi t reprezintă timpul, a este y- intercept şi ei este termenul eroare. Variabilele dependente şi independente sunt cele definite în sectiunea 4 a acestui capitol. Modelul econometric dinamic: În prezenţa autocorelarii, estimatorii pot fi nesemnificativi. În acest caz, Gujarati (2004) sugerează utilizarea modelului econometric dynamic. Modelul de regresie dinamic pentru acest studiu poate fi derivat din ecuaţia de mai sus:dlevi,t = b1 DASi,t + b2 DCRi,t + b3 DGWi,t + b 4 DTaxi,t +b5 DPROi,t +b6 DSIZEi,t +ei,t. În primul model-diferenţial, nu există nici o constantă ceea ce înseamnă că linia de regresie trece prin origine. Numai rata datoriei totale a fost folosită ca variabilă dependentă în studiul modelului dinamic. 27

28 3.6. Limitari ale studiului Acest studiu are unele limitări metodologice şi conceptuale: datele sunt colectate de la companiile listate, care au date disponibile pentru cel puţin 3 ani consecutivi în decursul perioadei de proba Acest interval de timp este considerat ca suficient pentru a studia factorii determinanţi ai structurii capitalului. acest studiu se bazează în principal pe date secundare, care sunt colectate din situaţiile financiare anuale. Prin urmare, studiul suferă de toate acele limitări care sunt asociate cu situaţiile financiare anuale. ipotezele şi limitările din econometrie sunt inerente în modelarea econometrică. pentru analiza cantitativă, a fost utilizat programul software EViews 5.0. Prin urmare, limitările de aceste programe sunt, de asemenea, inerente. există o literatura bogată în teoriile structurii capitalului, inclusiv sute de studii empirice; acest studiu nu a fost capabil să revizuiască toata aceasta literatura de specialitate. acest studiu este axat pe factorii determinanţi ai structurii capitalului şi a modelelor de structura a capitalului. Acest studiu nu are in vedere costul capitalului, care este un alt parametru important al teoriei structurii capitalului. Capitolul 4. Sursele de finanţare: componentele gradului de îndatorare Decizia de structură a capitalului presupune alegerea unui mix între datorii şi capitaluri proprii, care să optimizeze valoarea firmei în cadrul contextual sau instituţional dat. Teoriile structurii capitalului furnizează orientările de bază în acest sens, cu toate acestea, o anumită teorie nu va suficientă pentru a cuprinde toate aceste probleme. Pe de o parte, scenariul macroeconomic joacă rol semnificativ, pe de altă parte, factori interni specifici firmei sunt în prim plan. Acest capitol este pe deplin dedicat pentru analiza diverselor aspecte ale studiului în cadrul întreprinderilor din România. Una din problemele ridicate în acest capitol se referă la evaluarea modelelor şi politicilor de structură a capitalului în întreprinderile din România. Un alt aspect abordat în acest capitol se referă la factorii determinanţi ai structurii capitalului. Analiza empirică în acest capitol a fost organizată în două secţiuni. În secţiunea 1, modelul de structură a capitalui în întreprinderi din România a fost analizat cu ajutorul analizei pe componente şi a analizei descriptive. În plus, ratele medii ale datoriei întreprinderilor româneşti au fost comparate cu unele ţări dezvoltate şi în curs de dezvoltare. În secţiunea 2, factori specifici firmei determinanţi ai structurii de capital au fost identificaţi şi analizaţi prin utilizarea de modele econometrice pentru trei ţări emergente: Polonia, România şi Lituania. 28

29 4.1 Analiza gradului de îndatorare pe componente Datoria totală este cadru compozit atât a datoriile pe termen lung cât şi a datoriei pe termen scurt. Aceste două variabile afectează în mod direct raportul de levier în aceeaşi direcţie. Evident, o creştere a datoriei pe termen lung sau a datoriei pe termen scurt creşte rata levierului şi vice-versa. Cu toate acestea, nu este necesar ca, creşterea datoriei pe termen lung să determine scăderea datoriei pe termen scurt. Într-o anumită măsură, datoriile pe termen lung şi datoriile pe termen scurt nu au legătură directă Analiza gradului de îndatorare pe componente în România Studiul decompozitional al ratei datoriilor ne ajută să examinăm relaţia dintre rata datoriei totală, rata datoriei pe termen lung şi a datoriei pe termen scurt. În această secţiune, evoluţia raportului datoriilor totale şi a componentelor ei (ponderea datoriei pe termen lung şi pe termen scurt) au fost prezentate şi analizate pentru perioada În tabelul 3 vor fi prezentate toate valorile gradului de îndatorare, cuantificat prin cei cinci indicatori prezentaţi, pentru firmele listate la BVB ce fac parte din eşantionul constituit. Vor fi prezentate valorile medii şi mediane cât şi deviaţia standard. Tablul 3 Analiza gradului de îndatorare al firmelor româneşti listate la BVB în perioada DT/CPR(%) DT/AT(%) DT/AE(%) DTL/AT(%) DTS/AT(%) Ani Medii Mediane SD Medii Mediane SD Medii Mediane SD Medii Mediane SD Medii Mediane SD ,80 53,27 73,14 35,95 34,51 25,58 58,97 47,63 52,92 9,55 2,04 21,59 26,40 21,02 17, ,22 42,28 65,21 31,31 29,28 19,64 54,51 38,65 54,96 5,70 1,70 8,18 25,61 20,53 18, ,27 47,01 89,34 32,17 30,84 21,05 54,57 43,17 53,95 7,15 2,20 9,76 25,02 21,05 17, ,50 43,31 75,69 29,86 27,18 20,81 49,94 33,83 56,62 7,48 2,86 10,24 22,38 17,82 17, ,17 35,16 91,81 30,33 25,11 22,19 53,46 30,25 67,95 7,94 2,61 10,61 22,38 17,02 18,59 Sursa: calcule proprii Analizand, pe rând, indicatorii din tabelul 3, precum şi reprezentarea grafică a evoluţiei acestora în perioada analizată se constată următoarele: Privind gradul de îndatorare cuantificat prin raportul Datorii totale/capital propriu: Acest coeficient reflectă gradul în care capitalurile proprii asigură finanţarea activităţii întreprinderii şi poate fi interpretat ca o rată a autonomiei financiare a întreprinderii. 55 Evoluţia a fost sinuoasă pe parcursul celor 5 ani, dacă luăm în considerare valorile medii. Valoarea cea mai mare a fost înregistrată în anul 2006(74,80%) şi se poate constata un trend relativ descrescător al îndatorării totale a firmelor. Statisticile mediane sunt uşor deviate faţă de statisticile de medie şi se poate constata faptul că valorile acestora sunt, pe de o parte mai reduse, iar pe de altă parte mai stabile de la un an la altul. Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii totale/activ total: Însumând datoriile pe termen scurt cu cele pe termen lung şi raportându-le la total active se obţine rata de îndatorare globală ce măsoară importanţa relativă a datoriilor, indiferent de perioada de exigibilitate.rata de 55 Georgeta Vintila, Gestiunea financiara a intreprinderii, ed. Didactica si pedagogica, editia a 5a, Bucuresti, 2005, pag

30 îndatorare globală are mari variaţii în cadrul eşantionului analizat. Se constată o echilibrare a valorilor medii cu cele mediane. Luarea în considerare la numitor a activului total în locul capitalului propriu a stabilizat valorile anuale ale indicatorilor, astfel că nu mai sunt sesizabile discrepanţe mari de la un an la altul, atât între ele cât şi prin comparative de la un an la altul. După cum evidenţiază şi graficul din figura de mai sus, evoluţia îndatorării a fost relativ sinuoasă, identificându-se două puncte de inflexiune, respectiv 2007 şi Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii pe termen lung/activ total: Din Tabelul 3, este de remarcat de asemenea că contribuţia datoriei pe termen lung din datoriile totale este comparativ mai scăzuta faţă de contribuţia datoriei pe termen scurt. Analizând valorile medii şi mediane, calculate conform datelor din bilanţ, se poate constata o îndatorare redusă în toţi cei 5 ani analizaţi, ceea ce confirmă tendinţa manifestată de firmele româneşti în general, conform căreia îndatorarea se sprijină într-o proporţie semnificativă pe datoriile din exploatare şi nu pe cele bancare purtătoare de dobânzi. Conform valorilor medii în primul rând, anul în care s-a apelat cel mai mult la o astfel de îndatorare este 2006 (9,55%). Statisticile arată că media datoriei pe termen lung a scăzut considerabil în anul 2007 (5,70%). După acest an, tendinţa de creştere a ponderii datoriei pe termen lung poate fi, de asemenea, observată în Figură 4.1. Coeficientul de corelaţie între datoriile totale şi datoriile pe termen lung, aşa cum se arată în tabelul 4, este de 0,25. Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii pe termen lung/activ total Contribuţia datoriei pe termen scurt asupra ponderii datoriei totale este semnificativ mai mare. Statisticile de medie din 2006 sunt de 26,40% dar a scăzut la 22,38% în 2010, un trend ce s-a menţinut pe parcursul celor 4 ani. Ritmul de schimbări în ponderiile datoriei pe termen scurt pe perioada de 5 ani pot fi, de asemenea, observate în Figură 4.1. Coeficientul de corelaţie dintre ponderea datoriei totale şi a datoriei pe termen scurt, după cum se arată în tabelul 4, este de 0,96. Interesant, relaţia dintre datoria pe termen scurt şi datoria pe termen lung a fost observată în mod semnificativ inversă. Coeficientul de corelaţie între datoriile pe termen lung şi datoriile pe termen scurt este de - 0,05. Această statistică implică faptul că tendinţa de evoluţie a acestor două componente ale datoriilor totale este inversă şi această mişcare poate fi observată, de asemenea, din figura 4.1. În graficul de mai jos se poate urmări evoluţia gradului de îndatorare: 30

31 Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii totale/activ economic: Se constată că atât prin valorile medii cât şi cele mediane, îndatorarea cea mai mare s-a inregsitrat în anul Cu excepţia anului 2009, valorile acestui indicator se situează între cele aferente rapoartelor Datorii totale/activ total şi Datorii totale/cpr. În general, se poate spune că îndatorarea totală a firmelor rămâne la cote ridicate de cel puţin 50%, cu mici creşteri sau scăderi de la un an la altul. O primă concluzie ce poate fi contutrata după această analiză, este aceea că firmele româneşti, şi în primul rând cele listate la BVB, au un grad destul de mare de îndatorare, însă acesta se sprijină într-o măsură seminificativa pe datoriile de exploatare şi nu pe cele bancare, purtătoare de dobânzi. Se desprinde ideea unor costuri foarte ridicate în cazul îndatorării pe termen lung şi vice-versa: costuri mai reduse în cazul datoriilor pe termen scurt.cum în cadrul datoriilor pe termen scurt intră şi furnizorii, explicaţia poate fi că managerii preferă folosirea creditului comercial, care este puţin costisitor fapt care poate duce, însă la blocaje financiare. Această structură a pasivului şi în speţă a datoriilor poate fi rodul unui management defectuos, care nu poate contracta credite pe termen lung, dar şi a unei politici de creditare ce a încurajat apelarea la credite pe termen scurt. Din cele arătate anterior, se poate trage concluzia că societăţile româneşti preferă o structură financiară bazată în principal pe capital propriu, iar apoi, în ordinea preferinţelor, sunt datoriile de exploatare şi datoriile financiare Analiza comparativă privind gradul de îndatorare al ţărilor în curs de dezvoltare Unele studii timpurii din sfera internaţională au demonstrat că firmele din ţările dezvoltate sunt mai îndatorate decât firmele din ţările în curs de dezvoltare şi diferenţa majoră între ţările în curs de dezvoltare şi ţările dezvoltate este că ţările în curs de dezvoltare au din punct de vedere cantitativ datorii pe termen lung semnificativ mai mici (Rajan şi Zingales, 1995; Demirguc-Kunt şi Maksimovic, 1999;. Booth et al, 2001). Conform studiului realizat de Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt (2001) pe cazul a 10 state în curs de dezvoltare s-a evidenţiat faptul că diferenţele dintre nivelul total al îndatorării şi cel pe termen lung sunt mult mai accentuate în ţările în curs de dezvoltare faţă de cele dezvoltate. Ţările în curs de dezvoltare, în categoria cărora poate fi inclusă şi România au un nivel al îndatorării pe termen mediu şi lung mult mai redus decât cel corespunzător statelor dezvoltate. Aceste constatări m-ar motiva să fac o comparaţie scurtă între rata datoriei pentru firmele româneşti listate la BVB şi constatările lui Booth.et.al.(2001). Dar estimările statistice provin din perioade de timp diferite, prin urmare, se presupune că estimările pot suferi erori. Pentru a putea completa analiza noastră cu studii mai recente privind gradul de îndatorare prezentăm în continuare cercetările autorului Eugene Nivorozhkin privind determinanţii structurii capitalului în zona Euro. Conform studiului lui Eugene Nivorozhkin(Nivorozhkin Eugene, 2003) pe cinci ţări selectate să adere la UE din Europa Centrală şi de Est şi fosta Uniune Sovietică (Bulgaria, Republica Cehă, Polonia, România şi 31

32 Estonia) pentru perioada , nivelul mediu de îndatorare a companiilor din ţările în tranziţie a rămas mai mic decât cel din ţările UE. Nivelul levierului a variat de la 9% în Bulgaria în 1997 la 34% în Estonia în Cele mai mici valori medii de levier pentru perioada respectivă au fost observate în Bulgaria şi România (ratele medii de 12% şi 19%, respectiv). Estonia, Polonia, şi Republica Cehă s-au situat în partea de sus a clasificării, cu un grad mediu de îndatorare de 24-31%. Între 1997 şi 2001, levierul a crescut în trei dintre ţările cu cel mai mic levier (Bulgaria, România, şi Polonia) şi a scăzut în două dintre ţările cu cel mai mare levier (Estonia şi Republica Cehă). Modificările absolute ale levierului între 1997 şi 2001 au fost în intervalul 5-8%. Majoritatea firmelor din Bulgaria din eşantion nu au avut nici o datorie între 1997 şi Cu toate acestea, proporţia de companii neindatorate a scăzut în timp pentru toate ţările, cu excepţia Republicii Cehe. Cele mai mari scăderi a companiilor neindatorate ca şi proporţii au fost în Bulgaria şi România, ţări cu cel mai mic levier. Astfel, tendinţa aparentă în cursul perioadei observate este aceea că media gradului de îndatorare a firmelor din ţările cu cel mai mare levier este în scădere, în timp ce media gradului de îndatorare a întreprinderilor în ţările cu un nivel scăzut al levierului, creşte. În mod evident, diferenţele în structurile de capital a firmelor din ţările pe care le-am avut în vedere (cu excepţia Bulgariei) au devenit minuscule până la sfârşitul anului Nici una din evidenţele prezentate până acum nu contrazice ceea ce a fost găsit pentru ţările în tranziţie, în prima jumătate a anilor În medie, gradul de îndatorare al companiilor în ţările în tranziţie a rămas scăzut în perioada şi o mare parte din companii nu au fost îndatorate deloc. Cu toate acestea, nivelul mediu de îndatorare a companiilor din economiile în tranziţie avansate din Estonia, Polonia şi Republica Cehă au fost apropiate nivelul de îndatorare de 40% înregistrat de majoritatea ţărilor din UE. În continuare, bazându-mă pe date conturile financiare naţionale de pe site-ul eurostat, am realizat o analiză a structurii financiare a firmelor nefinanciare din Europa Emergenta în perioada Aceasta va asigura o perspectivă globală asupra surselor de finanţare ale companiilor din Europa Emergentă. O privire mai îndeaproape asupra Europei Emergente relevă atât asemănări, cât şi deosebiri între modul de finanţare al firmelor din aceste economii. Chiar dacă datoriile prezintă o importanţă ridicată în totalul surselor de finanţare ale firmelor din toate economiile emergente europene, sub aspectul valorilor efective, între acestea se observă anumite deosebiri, uneori deloc neglijabile. Spre exemplu, la finele anului 2008, există un ecart substanţial,de 41% între cea mai mică valoare 32,13% (Republica Ceha) şi cea mai mare valoare de 73,50% (Slovenia), a proporţiei datoriilor totale în totalul activelor bilanţiere. Astfel, capitalurile proprii nu reprezintă în toate ţările Europei Emergente cea mai importantă sursă de finanţare, de exemplu, în Slovenia, creditele au constituit în 2009, principala componentă a pasivelor bilanţiere. Totuşi, cea mai mare parte a datelor provenite din conturile financiare anuale ale economiilor emergente din Europa indică similitudini sub aspectul structurii financiare. 32

33 Prima asemănare constă în existenţa unei tendinţe comune privind îndatorarea, reflectată prin evoluţia gradului de îndatorare, determinat că raport între datoriile totale şi active totale (figura 3.3). Figura 3.3 Sursa:Eurostat si calcule proprii Trendul general în perioada , sub aspectul raportului dintre datoriile totale şi capitalul propriu, este de creştere uşoară. Comparând valorile din 2006 şi respectiv 2009, nivelul levierului creşte în Estonia de la 67,01% la 70,03%, în Bulgaria de la 47,20% la 72,81%, în Slovenia, de la 55,62% la 73,50% iar in Polonia de la 35,66% la 49,85% în timp ce creşterea medie în Romania este de 5%, de la 33,23% la 37,38%. În al doilea rând, o serie de asemănări rezultă şi din analiza structurii datoriilor după criteriul scadenţei. Astfel, importanţa relativă a creditelor pe termen lung este mai mult decât evidentă pentru toate ţările din Europa Emergentă, ponderea acesteia în total fiind în medie de 70% în perioada Sub aspectul scadenţei, cea mai mare parte a datoriilor sunt pe termen mediu şi lung. Alături de similitudinile în privinţa îndatorării pe baza creditelor şi titlurilor financiare de datorie, o alta se referă la importanţa considerabilă a creditului comercial în finanţarea companiilor nefinanciare din Europa Emergentă. Ponderea acestuia în totalul pasivelor bilanţiere ale firmelor din economiile europene emergente este situată la sfârşitul anului 2009 în intervalul 10%-30%. Totuşi, trebuie precizat că relevanţa creditului comercial sub aspectul poziţiei ocupate în ierarhia generală a surselor de finanţare a firmelor difera de la o ţară la altă. Dacă în Polonia şi România, şi într-o anumită măsură, şi în Bulgaria, creditul comercial este situat în ordinea importanţei relative imediat după capitalul propriu, în celelalte ţări, acesta are o pondere mai redusă decât creditele bancare, adică datoriile pe termen lung. Cocluzia la care a ajuns Nivorozhkin în studiul lui: media gradului de îndatorare a firmelor din ţările cu cel mai mare levier este în scădere, în timp ce media gradului de îndatorare a întreprinderilor în ţările cu un nivel scăzut al levierului, creşte, s-a confirmat pentru anii , întrucât Cehia şi Polonia au ajuns să aibe un grad de îndatorare mai mic decât cel al Bulgariei şi chiar şi al României. Pe baza rezultatelor obţinute anterior în literatura de specialitate (pentru ţările din sud-estul Europei şi România) şi a disponibilităţii datelor pentru România, în subcapitolul următor, am analizat influenţa 33

34 profitabilităţii, mărimii întreprinderilor, tangibilităţii activelor şi a oportunităţilor de dezvoltare asupra gradului de îndatorare total şi al celui pe termen lung al companiilor româneşti. 4.2 Analiza descriptivă Problematica modului în care firmele îşi aleg şi ajustează mix-ul lor strategic de datorii-capital a primit o mare atenţie şi a necesitat o dezbatere continuă între economiştii şi practicienii finanţelor corporative. Teoria echilibrului spune că firmele caută nivelul de îndatorare care echilibrează avantajele fiscale determinate de datoriile suplimentare faţă de costurile posibile de faliment şi promovează pentru firmele plătitoare de impozit împrumutul moderat (Myers, 2001). Teoria ierarhizării spune că firmele vor împrumuta, mai degrabă decât vor emite titluri de capital, atunci când fluxul de numerar intern nu este suficient pentru a finanţa proiectele de investiţii. În această secţiune, vom apela la statistică descriptivă pentru a obţine o vedere de ansamblu asupra structurii capitalului şi a factorilor determinant ai acesteia Analiza descriptivă pe România Tabelul 5 oferă un rezumat al statisticilor descriptive ale variabilelor diferite utilizate în acest studiu. Media raportului datoriei totale, definită că raportul dintre datorii totale şi total active, a firmelor eşantion din este de 0,344 (0,303), cu un număr total de 196 observaţii. Media ponderii datoriei pe termen lung, definită că raportul dintre datoriile pe termen lung în total active, este 0,067 (0,020). Iar ponderea datoriei pe termen scurt, definită că datorii curente împărţite la total active, este de 0,276 (0,209). Statisticile de medie ale altor variabile sunt similare în ambele cazuri. Mediana, abaterea standard, valorile maxime şi minime sunt prezentate pentru inferenţele statistice. Tabel 5 Descriptive Statistics DT/AT DTS/AT DTL/AT ROA TANG UTILA lnat Lichid TAXB Growec GrowCA Mean 0,344 0,276 0,067 0,020 0,572 0,725 12,131 2,887 0,151 0,214 0,056 Standard Error 0,023 0,023 0,007 0,005 0,016 0,037 0,104 0,242 0,022 0,066 0,026 Median 0,303 0,209 0,020 0,017 0,544 0,637 11,901 1,696 0,154 0,048 0,017 Standard Deviation 0,326 0,317 0,095 0,067 0,223 0,523 1,459 3,390 0,309 0,927 0,363 Sample Variance 0,107 0,100 0,009 0,004 0,050 0,274 2,129 11,492 0,096 0,859 0,132 Range 3,706 3,704 0,428 0,423 0,866 4,938 7,587 24,773 4,099 9,759 4,580 Minimum 0,007 0,007 0,000-0,205 0,097 0,052 9,636 0,102-3,161-0,479 1,502 Maximum 3,713 3,711 0,428 0,217 0,964 4,990 17,223 24,876 0,938 9,280 2,575 Count ,648 Confidence Level(95,0%) 0,046 0,045 0,013 0,009 0,031 0,074 0,206 0,478 0,044 0,131 1,927 Sursa: calcule proprii Ratele de îndatorare din tabelul 5 arată că firmele din Romania tind să aibă o proportie mica de datorii în structura capitalului lor. Contribuţia datoriei pe termen scurt este semnificativ mai mare in datorii totale decât 34

35 datoria pe termen lung. Măsurile de rentabilitate sunt scăzute. Randamentul activelor este de numai 2% iar TANG, definit ca raportul dintre activele imobilizate si activele totale, arată statistic că firmele au in medie active fixe de 57%. Atunci când firmele au nevoie sa utilizeze capitaluri împrumutate (credite bancare, etc), activele fixe poate fi gajate. În medie, rata de creştere a vânzărilor, GW a fost observata foarte ridicata, cu toate acestea, statistica mediana arată că rata de creştere este normala la 4,8%. Variabilitatea statisticilor indică inconsistenţa in estimarea mediei. Un alt proxy de măsură a oportunităţi de creştere, rată de creştere in total active a fost observată la o medie de 5,6%. Indicatorii de lichiditate sunt mai mult sau mai puţin aproape de standardele normale. Coeficienţii de corelaţie dintre variabilele diferite sunt raportate în tabelul 4. Corelaţiile sunt în general mici, cu unele excepţii. Corelaţiile între datoriile pe termen scurt şi datoriile totale, coeficientul de corelaţie este 0.96, ceea ce demonstreaza inca o data ponderea ridicata a datoriilor pe termen scurt. Coeficientul de corelatie intre datoriile totale si marimea este găsit zero, cu toate acestea, nu este statistic semnificativă. Coeficientul de corelaţie între structura activelor şi dimensiunea este de asemenea foarte scăzută. Structura activelor este mai puţin corelată cu datoria pe termen scurt şi mărimea. În ambele cazuri, coeficientul este foarte mic. Tabelul 4 Coeficientii de corelatie Pearson intre variabile DT/AT DTS/AT DTL/AT ROA TANG UTILAT lnat Lichid TAXB Grow ec Grow Sales DT/AT 1 DTS/AT 0,96 1 DTL/AT 0,25-0,05 1 ROA -0,41-0,38-0,14 1 TANG -0,22-0,25 0,09-0,05 1 UTILAT 0,18 0,18 0,04 0,14-0,48 1 lnat 0,12 0,03 0,30 0,07 0,30-0,09 1 Lichid -0,40-0,35-0,21 0,22-0,12-0,13-0,20 1 TAXB -0,08-0,10 0,06 0,15 0,09-0,02 0,01-0,03 1 Growec -0,06-0,06-0,01 0,04 0,18-0,13 0,05-0,04-0,03 1 GrowSales 0,08 0,04 0,17 0,20-0,06 0,38 0,04-0,10-0,04 0, Comparaţii internaţionale pe analiza descriptivă Statisticile levierului prezentate în Tabelul 5 şi Tabelul 4 sprijină aceste constatări timpurii ale studiilor internaţionale (Rajan şi Zingales, 1995; Demirguc-Kunt şi Maksimovic, 1999; Booth et al, 2001). Statisticile mediane ale raportului datoriei totale şi a datoriei pe termen lung din România, împreună cu cele pentru ţările G-7 (Rajan şi Zingales, 1995) şi pentru cele 10 ţări în curs de dezvoltare (Booth et al., 2001) sunt prezentate în Tabelul 6 Tabelul 6 Rata datoriei : O comparaţie internatională Nr. de firme Perioada Rata datoriei totale (%) Romania Rata datoriei pe termen lung (%)

36 Brazil Mexico India South Korea Jordan Malaysia Pakistan Thailand N/A Turkey Zimbabwe United States Japan Germany France Italy United Kingdom Canada Acest tabel prezintă mediana raportului datoriilor pentru Romania, 10 ţări în curs de dezvoltare şi ţările G-7 pe o perioada de timp diferita. Ponderea datoriei totală este definită ca datorii totale împărţit la active totale. Ponderea datoriei pe termen lung este definita ca datoriile totale pe termen lung raportat la total active. Datele sunt de la 46 de firme non-financiare listate la BVB. Datele pentru cele 10 ţări în curs de dezvoltare sunt preluate din Booth et al. (2001, tabelul I), şi estimarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung exclude datoriile curente din activele totale. Datele pentru ţările G-7 sunt preluate din Rajan şi Zingales (1995, tabelul IIIa), şi evaluarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung include toate pasivele. Valoarea medie a efectului de levier total, după cum se arată în Tabelul 6, este sub valoarea medie a ţărilor G-7, şi egală cu valoarea Brazilei care are cel mai mic nivel al levierului şi anume 30.3%. Se sprijină ipoteza, că firmele din România sunt mai puţin îndatorate. În mod similar, statistica mediană a ponderii datoriei pe termen lung este foarte mică comparativ cu toate ţările. Aceasta implică faptul că firmele din România au angajat, datorii mai mici pe termen lung în structura capitalului lor şi se bazează mai mult pe finanţarea pe termen scurt. Japonia are cea mai mare pondere a datoriei pe termen lung, care este de 53%, şi Brazilia are cea mai mică pondere a datoriei pe termen lung, care este de 10%. Aceste statistici sprijină, de asemenea ipoteza că firmele din România au datorii pe termen lung foarte mici. Cu toate acestea, acest studiu comparativ arată că firmele din România sunt mai puţin îndatorate decât ţările avansate şi chiar decât cele în curs de dezvoltare, deci unele măsuri de precauţie trebuie avute în vedere. Proxy-ul de măsurare pentru rata datoriilor totale ar putea să supraestimeze raportul de levier (Booth et al., 2001) deoarece proxy-ul pentru datoria pe termen scurt este format din datorii curente, care includ provizioane şi furnizori de plată. Având în vedere că firmele de producţie au dominat probele, partea de furnizori în datorii curente ar fi ridicată, prin urmare, de aceea nivelul datoriilor pe termen scurt este ridicat. Ţările emergente sunt caracterizate prin diferite grade de reuşite sau nereuşite în ceea ce priveşte reformele. Polonia, Republica Cehă şi Estonia pot fi descrise ca economii în tranziţie avansate, în timp ce Bulgaria şi România au avut mai puţin succes cu reformele şi au rămas în urma altor ţări emergente. Magnitudinea relativă a nivelului de îndatorare între ţări sugerează că succesul relativ cu reformele macroeconomice şi instituţionale se reflectă în disponibilitatea finanţării datoriei. 36

37 Devic şi Krstic (2001) au realizat un studiu comparativ pe cazul a 38 de companii listate pe piata de capital din Polonia şi respectiv Ungaria privind gradul de îndatorare al acestor două ţări ex-comuniste, în curs de dezvoltare, cu care pare mai relevant compararea firmelor listate la BVB. Iată care au fost rezultatele acestui studiu 56 : Tabel 7 Gradul de îndatorare al firmelor listate pe piaţa bursieră din Polonia şi Ungaria Gradul de indatoare Ungaria Polonia Romania Datorii financiare/ Medie (0.122) (0.141) 0.067(0.095) Activ total Mediana Datorii totale/activ Medie (0.375) 0.316(0.196) 0.344(0.326) total Mediana Sursa: date preluate din M.Dragota,pag. 242 si calcule proprii Se poate remarca faptul că, în ceea ce priveşte datoriile financiare, firmele din România au un grad de îndatorare comparabil cu cel din Polonia, atât pe medie cât şi pe mediana, iar variabilitatea valorilor, cuantificată prin abatere medie pătratică este apropiată ca valoare. Privind îndatorarea totală exprimată în valori contabile se poate spune că firmele româneşti listate la BVB înregistrează niveluri superioare celor corespunzătoare Ungariei, ce pare mai îndatorată, iar variabilitatea faţă de medie este mai pronunţată, de asemenea. Capitolul 5 Prezentarea şi analiza rezultatelor empirice Studiile empirice privind structura de finanţare se realizează cu dificultate, iar interpretarea rezultatelor trebuie făcută cu precauţie, datorită problemelor implicate de măsurarea atât a îndatorării cât şi a variabilelor explicative selectate. Unele dintre lucrările timpurii sunt efectuate pe baza conceptului static de structură a capitalului iar câteva lucrări recente sunt efectuate pe baza conceptului dinamic de structură a capitalului. Având în vedere limitarea metodologică, studiul se bazează pe conceptul static de structură a capitalului. În această secţiune, factorii specifici firmei care determină structura de capital au fost trataţi cu tehnici de estimarea econometrică atât pentru firmele din România cât şi pentru companiile ce aparţin celorlalte două ţări emergente: Polonia şi Lituania. 5.1 Analiza econometrică Analiza econometrică este unul dintre instrumentele cele mai importante în studiile economice, care măsoară relaţia funcţională între variabilele economice dependente şi independente. Această secţiune analizează relaţia dintre variabila dependentă şi variabile independente prezentate în cadrul teoretic în capitolul 2, cu toate acestea, astfel cum a susţinut Titman şi Wessels (1988), alegerea variabilelor explicative în analiza structurii 56 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag

38 capitalului este dificilă. Având în vedere studiile prezentate, am adoptat pentru analiza şapte variabile cheie independente şi anume;. structura activelor, rata de lichiditate, oportunităţi de creştere, creşterea cifrei de afaceri, profitabilitate, utilizarea activelor şi dimensiunea. Modelul de bază estimat este: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT + C(6)*LNAT + C(7)*LICHID + C(8)*GROWEC + C(9)*GROWSALES Pe baza matricei de corelaţie nu voi renunţa la nici un factor, legăturile de corelaţie sunt slabe.(vezi Anexa 9). De asemenea, în cazul modelului nostru, am eliminat variabila TAXB şi UTILAT, întrucât coeficientul pentru această variabilă nu este semnificativ din punct de vedere statistic (p-value , respectiv Anexa 10). După eliminarea celor doi factori vom avea următoarele rezultate (vezi Anexa 11). Modelul este valid, impunându-se totodată eliminarea factorilor a căror influenţă este nesemnificativă: GROWEC datorită valorilor mari ale lui p-value Rezultatele modelării după eliminarea factorilor nesemnificativi sunt prezentate în tabelul de mai jos.(tabelul 8) Tabelul 8 Ecuatia va fi următoarea: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWSALES (4.2) sau LEV = *ROA *LNAT *TANG *LICHID *GROWSALES În continuare voi analiza din punct de vedere econometric ecuaţia de mai sus. Astfel, dacă valoarea coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaţia seriei este explicată într-o mare măsură de factorii de regresie. Valoarea lui este influenţată într-o mare măsură şi de numărul variabilelor exogene. Mărimea raportului de determinare creşte, în general cu numărul variabilelor explicative. De aceea pentru înlăturarea acestui inconvenient se calculează raportul de determinare corectat cu numărul gradelor de libertate k. Rezultatele din Tabelul 8 evidenţiază faptul că variabilele independente explică în proporţie de 53.74% variaţia raportului datoriilor totale, variaţie măsurată prin adjusted R-squared. Această mărime a lui R-squared este destul de bună dacă avem în vedere alte studii empirice. Observăm din estimările rezultate, că mărimea şi creşterea, au o influenţă pozitivă asupra efectului de levier iar lichiditatea, structura activelor şi profitabilitatea au o influenţă negativă asupra levierului. 38

39 Coeficientul ratei de lichiditate, LICHID (proxy pentru lichiditate) este negativ şi este semnificativ (pvalue este ). Constatările sunt în conformitate cu ideea că lichiditatea firmelor exercită un impact negativ asupra deciziilor firmelor de a împrumuta. Acest efect negativ ar putea fi din cauza unor conflicte potenţiale între creditorii şi acţionarii firmelor (Ozkan, 2001, p. 190).Cu alte cuvinte, firmele care au nivel ridicat de lichiditate deţin mai multe active lichide şi au datorii mai mici pe termen scurt, scăzând astfel ponderea datoriei pe termen scurt şi a datoriei totale în acelaşi timp. Coeficientul de rentabilitate, ROA (determinat că proxy prin raportul dintre EBITDA şi total active) este negativă şi semnificativă statistic (p-value este ). S-a emis ipoteza că, atunci când firmele sunt profitabile, ele preferă să se împrumute, deoarece scade costul de faliment aşteptat odată cu creşterea rentabilităţii, la care se adăugă avantajele fiscale ce vor conduce de profitabilitate mai mare, dar se pare că evidenţele nu susţin acest lucru. Semnul negativ al profitabilităţii este în concordanţă cu teoria ierarhizării care prezice o preferinţă pentru finanţare internă, mai degrabă decât asupra finanţării externe (Myers, 1984; şi Myers şi Majluf, 1984). Constatare este, de asemenea, în concordanţă cu studiile timpurii ale lui Rajan şi Zingales (1995), Booth et al. (2001), Ozkan (2001), şi Gaud et al. (2005). Dimensiunea reprezentată prin LNAT este pozitiv corelată cu levierul. Coeficientul este semnificativ statistic (p-value este ). Aceasta indică faptul că cu cât este mai mare firma, cu atât va folosi împrumuturi mai multe. Dovezile sprijină ipoteza că dimensiunea are un impact pozitiv asupra acordării de împrumuturi. Evidenţele sunt în concordanţă cu teoria tradeoff a structurii capitalului şi studiile timpurii (Jalilvand şi Harris, 1984; Rajan şi Zingales, 1995; Ozkan, 2001; şi et al Gaud, 2005.). Coeficientul GROWSALES (ca proxy prin rata de creştere arimtetica în cifra de afaceri) este semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.001) şi este corelat pozitiv cu gradul de îndatorare. Aceasta presupune că o creştere a cifrei de afaceri, implică folosirea mai mult a datoriilor sau posibilitatea de a accede mai uşor la împrumuturi. Din analiza de mai sus şi prin testarea ipotezelor modelului de regresie (Anexa 12) este confirmată existența autocorelării erorilor. De altfel, ceea ce infirmă ipoteza necorelării erorilor este valoarea lui DW= 0,8042 ceea ce ne conduce la ideea existenței unei autocorelări negative între erori. Reprezentarea grafică a reziduurilor (care nu se încadrează în bandă) este o confirmare în plus de existență a autocorelării erorilor, drept urmare va trebui să utilizăm modelul dinamic. 5.2 Corectarea modelului econometric- Modelul dinamic Modelul de regresie prezentat în Tabelul 8 are statistica Durbin-Watson scăzuta, care arată posibilitatea prezenţei ipotezei de autocorelatie. Ipoteza nulă de necorelare este respinsă. În prezenţa autocorelării, estimatorilor regresiei le poate lipsi eficienţa.în astfel de cazuri se sugerează utilizarea unui model dinamic de ordinul întâi. Modelul dinamic de ordinul I este sub formă: Yt - Yt-1 = b(xt Xt-1) + (mt mt-1). 39

40 Pentru corectarea autocorelării între erori, vom construi modelul dinamic următor derivat din ecuaţia (4.2) D(LEV) = C(1)*D(ROA) + C(2)*D(TANG) + C(3)*D(LNAT) + C(4)*D(LICHID) + C(5)*D(GROWSALES Analiza modelului indică în mod clar faptul că nu toţi coeficienţii sunt semnificativi, deci nu toate variabilele utilizate au influenţă determinantă asupra variabilei dependente. În regresia următoare voi elimina mărimea întreprinderii întrucât are un p-value ridicat (0.6620) şi este nesemnificativă şi va rezulta următoarea ecuaţie: D(LEV) = *D(ROA) *D(LICHID) *D(GROWSALES) *D(TANG) Tabelul 9 Rezultatele estimării modelului dinamic În acest model, nu există nici o diferenţă intercept aceasta înseamnă că linia de regresie trece prin origine (Gujarati, 2003). Când am regresat primul model-diferenţă cu primii operatori-diferenţă de variabile explicative, statistica Durbin-Watson a crescut pana la , ceea ce îndeplineşte condiţia de a accepta ipoteza nula a necorelării. Astfel, estimatorii sunt mai eficienti. a scăzut considerabil. Aceasta este în general de asteptat, pentru ca prin luarea primelor diferenţe, studiul încearcă să exploreze comportamentul variabilelor în jurul valorii lor de trend (liniară) şi al modelelor din Tabelul 8 nu poate fi comparat direct, deoarece variabilele dependente în aceste modele sunt diferite. Corelaţia dintre profitabilitate şi gradul de îndatorare total este negativă şi statistic semnificativă. Coeficientul obţinut pentru variabila profitabilitate sugerează faptul că la o creştere cu 10 puncte procentuale a profitabilităţii întreprinderilor româneşti cotate la BVB se asociază o scădere cu aproximativ 4 puncte procentuale a gradului de îndatorare total. Corelaţie negativă dintre profitabilitate şi gradul de îndatorare total sprijină ipoteza teoriei ierarhizării surselor de finanţare conform căreia întreprinderile profitabile utilizează mai puţin capitalurile împrumutate pentru finanţare, întrucât au la dispoziţie mai multe resurse interne pe care le pot utiliza ca surse de finanţare (Myers & Majluf, 1984). Semnul operatorului de primă diferenţă pentru mărime este pozitiv, cu toate acestea, nu este statistic semnificativ la niveluri normale. Între creşterea cifrei de afaceri şi gradul de îndatorare total există o corelaţie pozitivă şi semnificativă din punct de vedere statistic, indicând faptul că întreprinderile cu vânzări în creştere sunt mai puţin supuse riscului de a intra în faliment. Prin urmare aceste întreprinderi pot recurge mai uşor la contractarea de împrumuturi pentru finanţare.valoarea coeficientului obţinut pentru variabila mărimea 40

41 întreprinderii arată că o creştere de 10% a mărimii întreprinderii este urmată de o creştere de aproximativ 0.03 puncte procentuale a ratei îndatorării, deci nesemnificativ. În plus, rezultatele indică faptul că întreprinderile româneşti cu o proporţie mare de active imobilizate corporale în total active au o rată a îndatorării mai mică, astfel că la o creştere cu 10 puncte procentuale a tangibilităţii activelor are loc o scădere cu aproximativ 4 puncte procentuale a gradului de îndatorare total. Acest rezultat contrazice, atât ipotezele teoriei echilibrării, conform cărora activele imobilizate corporale sunt utilizate ca şi garanţii ale împrumuturilor, cât şi rezultatele obţinute pentru ţările dezvoltate ce relevă o corelaţie pozitivă între tangibilitatea activelor şi gradul de îndatorare (Rajan & Zingales, 1995; Titmann & Wessels, 1988). În schimb, rezultatul obţinut pentru întreprinderile din eşantionul nostru în ceea ce priveşte corelaţia negativă între tangibilitatea activelor şi gradul de îndatorare total este în concordanţă cu datele prezentate pentru ţările în curs de dezvoltare (Booth et al., 2001; Nivorozhkin, 2005). În aceste ţări, utilizarea activelor corporale ca şi garanţie a împrumuturilor este limitată de o serie de factori cum ar fi: sisteme legislative subdezvoltate şi ineficiente sau pieţele secundare nelichide. 5.3 Comparaţii cu rezultatele unor studii internaţionale privind factorii determinanţi Aşa cum am realizat analiza comparativă a gradului de îndatorare a firmelor româneşti cu cel al unor ţări în curs de dezvoltare, vom realiza acelaşi lucru şi în ceea ce priveşte determinanţii structurii de finanatare. În analiza influenţei factorilor specifici firmei asupra variabilei dependente LEV (gradul de îndatorare pe termen mediu şi lung) am luat în considerare următoarele ipoteze (tabelul 10) la nivelul ţărilor emergente. În formularea acestor ipoteze am avut în vedere rezultatele studiile empirice prezentate în capitolul 2, privind finanţarea firmelor în economiile emergente. Tabelul 10 Ipotezele analizei de regresie privind firmele din Europa Emergentă Tangibilitatea are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare. Dimensiunea firmei are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare. Nivelul fiscalităţii are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare. Profitabilitatea are un impact negativ asupra gradului de îndatorare. Modificarea cifrei de afaceri are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare. Baza de date utilizată în studiul acesta este preluată de pe site-ul lui Aswath Damodaran 57, o bază de date globală în care sunt incluse informaţii financiare despre firmele din Asia, Africa, Europa, Statele Unite, etc. pe o perioadă de 10 ani. Datele conţin informaţii din bilanţurile şi conturile de profit şi pierdere a firmelor. Pentru ţările din acest studiu : Polonia şi Lituania, am selectat companiile cu 4 ani consecutivi de raportări şi fără date lipsă. Pe lângă această, firmele clasificate ca şi intermediari financiari au fost excluse din baza de date

42 Drept urmare, baza de date finală conţine 80 de companii poloneze şi 14 companii lituaniene pentru perioada Modelul de regresie estimat pentru fiecare ţară cu ajutorul sistemului E-Views, este redat mai jos: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES În urma aplicării modelului de regresie am obţinut următoarele ecuaţii: pentru Lituania LEV = *ROA *LNCA *TANG *TAXB *GROWSALES (Anexa 13) pentru Polonia LEV = *ROA *LNCA *TAXB *TANG *GROWSALES (Anexa 14) pentru România LEV = *ROA *LNCA *TAXB *TANG *GROWSALES (Anexa 15) Rezultatele (a se vedea Anexele 13,14,15) indică faptul că tangibilitatea activelor companiei (TANG) pare să aibă efecte mixte asupra gradului de îndatorare între ţări. Relaţia este negativă pentru Lituania şi România, care este în conformitate cu dovezile din studiile anterioare cu privire la economiile în tranziţie (Cornelli, Portes, şi Schaffer, 1996; Nivorozhkin, 2001, 2003). Pentru Polonia coeficientul variabilei TANG este pozitiv, în confirmarea ipotezei enunţate. Problemă ce apare este aceea că de această dată coeficientul este lipsit de semnificaţie statistică atât pentru Polonia cât şi pentru Lituania. Rezultatele implică faptul că activele corporale, rămân o sursă slabă de garanţii în economiile în tranziţie mai puţin avansate. Totuşi, semnul negativ al coeficientului de regresie pentru România infirmă ipoteza enunţată, iar valoarea efectivă a coeficientului de regresie este destul de scăzută ceea ce reflectă impactul relativ redus al acestui factor specific firmei asupra structurii de capital. Profitabilitatea companiilor are un efect uniform asupra levierului în toate ţările luate în considerare. Coeficientul variabilei ROA este negativ şi semnificativ în toate regresiile. Rezultatele sunt în linie cu dovezile pentru UE (şi alte ţări dezvoltate) şi sprijină teoria ierarhizării. Firmele cărora le lipsesc fonduri interne ar dori să reducă decalajul prin stabilirea de obiective de îndatorare mai mare. Ipoteză cu referire la influenţa profitabilităţii asupra gradului de îndatorare, este confirmată. Semnul negativ al coeficientului de regresie corespunzător acestei variabile explicative indică o confirmare a teoriei ierarhizării surselor de finanţare, care sugerează că firmele profitabile prezintă o mai mare probabilitate de a-şi asigura integral finanţarea din surse interne, în principal prin intermediul profitului net reinvestit, în comparaţie cu firmele mai puţin profitabile care trebuie să apeleze la surse externe, în principal la îndatorare. Dimensiunea firmei (LNCA) este negativ şi semnificativ corelată cu levierul în Lituania şi pozitiv corelată în România şi Polonia, dar pentru această din urmă relaţia nu este semnificativă. Efectul de mărime a întreprinderilor de valorificare tinde să varieze între ţările Uniunii Europene. Rajan şi Zingales (1995) şi Wald (1999) raportează o relaţie negativă pentru Germania, una pozitivă pentru Marea Britanie şi una nesemnificativă pentru Franţa şi Italia. În ţările considerate, efectul pozitiv al dimensiunii firmei asupra levierului poate fi 42

43 probabil explicată prin faptul că dimensiunea serveşte ca un proxy de stabilitate pentru creditori. Companiile mari sunt, de asemenea, de multe ori obiectul unor forme de programe de investiţii sponsorizate de guvern. Finanţare în cadrul acestor programe poate lua forma de garanţii şi finanţare directă. Nivelul fiscalităţii (TAXB) are un efect semnificativ şi negativ asupra levierului doar pentru firmele din Polonia. Conform lui Modigliani şi Miller (1963), firmele ar trebui să utilizeze capital împrumutat cât mai mult posibil în vederea maximizării valorii lor. Astfel, în conformitate cu teoria echilibrului, o relaţie pozitivă între rata efectivă de impozitare şi gradul de îndatorare ar trebui să fie aşteptata. Rezultatele nu sunt în linie cu aşteptările noastre. Creşterea vânzărilor (GROWSALES) are efect uniform asupra levierului în toate ţările luate în considerare. Coeficientul variabilei este pozitiv şi semnificativ în toate regresiile.în conformitate cu teoria ierarhizării, firmele cu creşteri mari au nevoie mai mare de fonduri şi, prin urmare, poate fi de aşteptat să se împrumute mai mult. Ele vor emite mai ales titluri de valoare mai puţin supuse asimetriilor informaţionale, şi anume datorii pe termen scurt. Dovezile empirice în sprijinul relaţiei negative pot fi găsite în Titman şi Wesssels (1988), Rajan şi Zingales (1995), şi Barclay şi Smith (1996). Având în vedere cele prezentate mai sus, semnificaţia anumitor factori specifici firmei diferă de la ţară la ţară, rezultând astfel ecuaţii diferite de regresie prin eliminarea factorilor nesemnificativi: pentru Lituania, am eliminat TANG şi TAXB şi a rezultat următoarea ecuaţie: LEV = *ROA *LNCA *GROWSALES (Graficul 1 ) pentru Polonia, am eliminat TANG şi LNCA şi a rezultat ecuaţia: LEV = *ROA *TAXB *GROWSALES (Graficul 2) 43

44 pentru Romania, am eliminat TAXB şi a rezultat: LEV = *ROA *TANG *LNCA *GROWSALES (Graficul 3) Valoarea lui R2=0.29 (vezi Graficul 1) pentru Lituania sugerează că 29% din variaţia structurii capitalului în companiile analizate sunt explicate de variaţia profitabilităţii, a mărimii firmei şi a creşterii cifrei de afaceri. Pentru Polonia, R2=0.78 (vezi Graficul 2) sugerează că 10 % din variaţia structurii capitalului este explicată de profitabilitate, nivelul fiscalităţii, creşterea cifrei de afaceri iar pentru România R2 explică prin profitabilitate, dimensiune, tangibilitate şi creşterea cifrei de afaceri în proporţie de 34%, structura capitalului. Din punct de vedere statistic, valoarea lui R square nu este mare.cu toate acestea, în comparaţie cu rezultatele obţinute de alţi autori, modelul poate fi considerat satisfăcător. Cel mai cunoscut test privind autocorelarea termenilor reziduali este reprezentat de testul Darbin- Watson şi al cărui rezultat trebuie să se situeze în jurul valorii de 2 pentru a indica lipsa autocorelarii între termenii reziduali. 58 Pentru toate cele trei ţări avem valori ale testului sub 2, ceea ce indica o autocorelare negativă deci ar trebui să facem un model econometric dinamic, dar datorită faptului că am utilizat date panel doar pentru trei ani, acest lucru nu ne permite să facem diferenţa de ordinul I. Studiul empiric efectuat prin aplicarea modelelor de regresie liniară multiplă folosind date panel conduce la rezultate care confirmă că impactul anumitor factori specifici firmei, precum tangibilitatea şi profitabilitatea, asupra structurii de capital a companiilor din Europa Emergentă, este semnificativ şi în concordanţă cu predicţiile ambelor curente teoretice majore privind finanţarea firmelor teoria arbitrajului şi teoria ierarhizării surselor de finanţare. În acelaşi timp, pentru firmele din România, alături de tangibilitate şi profitabilitate, şi dimensiunea firmei reprezintă un factor statistic semnificativ în explicarea structurii de finanţare la nivel microeconomic, valoarea obţinută oferind suport empiric teoriei ierarhizării surselor de finanţare. În general, semnele coeficienţilor de regresie pentru toate variabilele care sunt semnificative pentru modelul de regresie sunt în conformitate cu previziunile teoriei ierarhizării surselor de finanţare. Determinanţii semnificativi ai structurii de capital în analiza cross-section variază de la ţară la ţară. Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt ratele de profitabilitate ale companiei. Tot mai multe 58 Anamaria Ciobanu, Analiza performantei intreprinderii, ed. ASE,Bucuresti, 2006, pag

45 companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria ierarhizării surselor de finanţare. Capitolul 6. Determinarea structurii optime de finanţare pentru firmele listate la BVB Studiile şi prezentările din capitolul precedent referitoare la structura financiară se finalizează cu încercarea de a găsi un optim al structurii capitalului. Determinarea unei structuri financiare optime este preocuparea multor economişti şi totodată o problemă greu de realizat în practică. În acest capitol am încercat să prezint un optim al structurii financiare din punct de vedere al valorii întreprinderii, care este de dorit să fie maximă. 6.1 Influenţa structurii financiare asupra valorii întreprinderii Conform obiectivului de bază al funcţiei financiare a întreprinderii, preocuparea managerilor este creşterea continuă a valorii întreprinderii, astfel încât să se realizeze o maximizare a acesteia în raport cu structura activelor care o compune. Deci, realizarea unei structuri financiare optime a capitalului presupune stabilirea acelei combinări între capitalurile proprii şi împrumutate, definită în termeni de rentabilitate şi risc, care să maximizeze valoarea acţiunilor întreprinderii. În viziunea clasică, în absenţa fiscalităţii, valoarea este funcţie numai de riscul legat de activităţile firmei. Structura financiară a capitalurilor nu are nici o influenţă asupra valorii întreprinderii, structura financiară fiind neutră în raport cu valoarea întreprinderii. Astfel, conform teoriei lui MM, în condiţiile în care anumite ipoteze sunt îndeplinite, valoarea întreprinderii nu este influenţată de modificările care au loc în structura capitalului. În condiţii de fiscalitate, însă se poate afirma că îndatorarea poate creşte valoarea firmei, întrucât existenţa impozitelor creează avantaje în cazul utilizării unui volum mai mare de capitaluri împrumutate. Dobânzile aferente acestora sunt cheltuieli deductibile fiscal, care reduc profitul impozabil şi, ca urmare, generează o economie de impozit. Dar o firmă îndatorată are un grad mai mare de risc: întreprinderea neîndatorată are numai un risc economic, în timp ce întreprinderea îndatorată înregistrează o majorare a riscului capitalului propriu vis-a-vis de gradul de îndatorare. 6.2 Studiu privind determinarea factorilor ce influenţeză valorea firmei Studiul meu, prezentat în continuare urmăreşte să evidenţieze impactul factorilor determinanţi ai structurii financiare asupra profitabilităţii, bazându-mă pe lucrarea lui David J. Smith, Jianguo Chen şi Hamish 45

46 D. Anderson 59. Conform modelului econometric aplicat de aceştia 60, performanţa măsurată prin ROA este evident şi în mod semnificativ negativ corelată cu suma datoriilor utilizate de firmă. O explicaţie a acestui rezultat ar fi faptul că firmele puternic performanţe, tind să aibe mai mult profit nedistribuit şi astfel nu au nevoie să se împrumute pentru a-şi finanţa activitatea. Pe de altă parte, o profitabilitate scăzută poate pune presiune asupra firmei să utilizeze mai multe datorii în perioada următoare. În continuare, voi testa dacă acest lucru se aplică şi pe piaţă din România şi am ales ca variabilă dependentă profitabilitatea, măsurată conform relaţiei: Rezultat din explotare/total active (ROA) sau Profit net/capital propriu(roe), iar factorii determinanţi avuţi în vedere au fost: Levierul (gradul de indatorare) : care conform primului model va fi calculat dupa relaţia Datorii totale/active totale. Marimea firmei : cuantificarea taliei firmei se poate face fie prin numărul angajaţilor, fie prin cifra afaceri. Ţinând cont de datele disponibile şi de intervalul de timp analizat, am preferat folosirea cifrei de afaceri ca indicator de influenţă. Măsurarea taliei firmei i în momentul t se poate face prin logaritmul cifrei de afaceri: logca Cresterea relativă a activului total: pentru a măsura rata de creştere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaţia: (Activ total1- Activ total0)/activ total0. Firmele cu o creştere rapidă trebuie să se bizuie mai mult pe capital extern (datorii şi emisiune de acţiuni), deci ne vom aştepta să existe o relaţie pozitivă. Ponderea activelor imobilizate în total active: în model am avut în vedere factorul ponderea active imobilizate în total active, pentru fiecare agent economic i în anul t, conform formulei: Total active imobilizate/ Total active. Corelaţia va fi pozitivă, întrucât firmele ale căror active sunt adecvate garantării creditelor tind să utilizeze datoriile destul de mult. Baza de date În cadrul acestui model, am plecat de la aceeaşi baza de date folosită şi în cadrul modelului prezentat în capitplul 4 al lucrării: 46 de agenţi economici reprezentativi. Eşantionul de firme a fost ales reprezentativ, întreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada ; a scăzut numărul de ani întrucât a fost calculată modificarea relativă a activelor totale. Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influenţează profitabilitatea Am urmărit din punct de vedere econometric cum variază profitabilitatea în funcţie de factorii determinanţiai structurii financiare: ponderea activelor imobilizate în total active, mărimea firmei, gradul de îndatorare şi creşterea relativă a activului total, rezultând următoarea ecuaţie: PROF = C(1) + C(2)*LEV + C(3)*LICHID + C(4)*LNAT + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES 59 David J. Smith Jianguo Chen Hamish D. Anderson, The relationship between capital structure and productmarkets: evidence from New Zealand, 2010, Rev Quant Finan Acc, valabil la DOI /s x 60 ROAt = long term - debtt_1 + 2 sales growtht_1 + 3 capital expendituret_1 + 4 sizet + u2 46

47 Tabelul de mai jos prezintă statistica descriptivă, conform căreia, levierul cuprinde în medie 31,94 % din activele contabile, media creşterii economice este de 4,9% şi ROA este de 2,4% iar ROE este de 2,7%. Tangibilitatea indică faptul că valoarea de revânzare a activelor în lichidare este, în medie, 55% din activele contabile. Tabelul 11 Prezentarea statisticilor descriptive pentru fiecare variabila utilizata in analiza. ROA LEV TANG lnat Lichid GrowSales ROE Mean 0, , , , , , , Standard Error 0, , , , , , , Median 0, , , , , , , Standard Deviation 0, , , , , , , Minimum 0, , , , , , ,5702 Maximum 0, , , , ,8759 1, , Count Corelaţia dintre variabile este prezentată în tablul 4, coeficienţii de corelaţie fiind prezentaţi pentru toate variabilele utilizate în ecuaţia de regresie. Nici unul dintre coeficienţii de corelaţie nu au valori mai mari de 0.54, cu excepţia corelaţiei foarte puternice dintre ROE şi ROA de 0.93, altfel multicoliniaritatea nu este o problemă. Pentru a nu avea multicoliniaritate, vom realiza două regresii, prima având ca variabilă dependenţă pe ROA şi a doua pe ROE iar restul factoriilor îi vom include ca variabile independente în regresie. Tabelul 12 Coeficientii de corelatie dintre variabile ROA LEV TANG lnat Lichid GrowSales ROE ROA 1 LEV 0,353 1 TANG 0,020 0,305 1 lnat 0,214 0,004 0,318 1 Lichid 0,191 0,536 0,139 0,172 1 GrowSales 0,234 0,218 0,102 0,026 0,088 1 ROE 0,936 0,329 0,055 0,212 0,128 0, Rezultatele regresiei in care ROA este variabila dependenta Rezultatele regresiei ne arată că atunci când ROA este variabila dependenta, gradul de îndatorare este semnificant (p-value = 0.000) şi are semn negativ. Acest rezultat este în concordanţă cu cel obţinut de autorii studiului pe piaţă din Noua Zeelandă, şi anume: o creştere a datoriilor pe termen lung utilizate de firmă, conduce la o scădere a rentabilităţii economice, ROA. Analizând valorile p-value ale celorlalţi factori, am observat că singurul factor nesemnificativ este lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultând următoarea ecuaţie: ROA = *LEV *LNAT *TANG *GROWSALES 47

48 Factorul cel mai important din această relaţie, cu cea mai ridicată valoare a coeficientului este levierul. În concluzie la cele prezentate mai sus, pentru a determina care este structură capitalului optimă, vom realiza o analiză econometrică între profitabilitate şi gradul de îndatorare, eliminând din model celelalte elemente nesemnificative şi vom avea: ROA = *LEV cu următoarele rezultate econometrice : Din graficul de mai jos observăm că pentru o valoarea a levierului de 0% profitabilitatea este maximă, adică pentru datele de pe piaţa românească de doar 6%. În schimb gradul maxim de îndatorare, peste care rentabilitatea devine negativă este la nivelul de 57%. Descoperim astfel că atunci când companiile listate la BVB utilizează un grad de îndatorare ridicat, rentabilitatea economică inregistereaza o scădere. Se observă adesea că firmele cu rate foarte ridicate de rentabilitate a investiţiilor utilizează, relativ, datorii mici. Deşi nu există o justificare teoretică pentru acest fapt, o explicaţie practică este că firmele foarte profitabile, pur şi simplu, nu au nevoie de datorii mari pentru 48

49 finanţare. Ratele lor de rentabilitate ridicată le permit să-şi asigure finanţarea în cea mai mare parte din profiturile reţinute cu acest scop (autofinanţare) Rezultatele regresiei în care ROE este variabila dependentă Rezultatele regresiei ne arată că atunci când ROE este variabilă dependentă, gradul de îndatorare este semnificant (p-value = 0.000) şi are semn negativ.acest rezultat este în concordanţă cu cel obţinut şi pentru ROA: o creştere a datoriilor pe termen lung utilizate de firmă, conduce la o scădere a rentabilităţii financiare. Analizând valorile p-value ale celorlalţi factori, am observat că singurul factor nesemnificativ este lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultând următoarea ecuaţie: ROE = *LEV *LNAT *TANG *GROWSALES Dar aceste rezultate nu sunt îndeajuns pentru a putea determina structura optimă a capitalului, profitabilitatea este explicată de aceste variabile în proprotie de 24%, deci există şi alţi factori de care depinde şi în continuare mă voi axa pe o altă metodă de măsurare a profitabilităţii. 6.3 Relaţii agregate în care levierul se regăseşte În cele ce urmează, am apreciat că optimul este atins atunci când există o valoarea a firmei cât mai mare. De regulă, întreprinderile îşi fixează ca obiectiv general maximizarea profitului pe acţiune, ceea ce duce, de fapt la, maximizarea rentabilităţii financiare şi economice. Ratele de rentabilitate redau carcateristicele economice şi financiare ale întreprinderii. Astfel, rentabilitatea economică exprimă eficienţa capitalului economic alocat activităţii productive a întreprinderii, iar rentabilitatea financiară exprimă capacitatea întreprinderii de a degaja profit net prin capitalurile proprii angajate în activitatea sa. 62 Pentru a analiza rentabilitatea firmei se poate utiliza relaţia pusă în evidenţă de Modigliani şi Miller (1958), conform căreia rentabilitatea financiară poate fi scrisă ca fiind egală cu Rf = (Rec + (Rec-Rd)*DT(1- t)/cpr. Relaţia pune în evidenţă dependenţa rentabilităţii financiare a societăţii comerciale de rentabilitatea economică a acesteia, dar şi de efectul de levier al îndatorării. Putem observa că în condiţiile în care firma înregistrează o rentabilitate economică superioară ratei dobânzii la creditare, pentru fiecare capital nou împrumutat, rentabilitatea financiară va creşte. Cu alte cuvinte, în acest caz, este indicat că firma să apeleze la Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti,

50 noi datorii, pentru că astfel va creşte rentabilitatea financiară a acţionarilor. 63 Pornind de la această influenţa a îndatorării asupra rentabilităţii capitalurilor, se poate poate găsi un criteriu de optimizare a structurii capitalurilor în vederea creşterii rentabilităţii financiare, cu evidenţierea efectului de levier. 64 Optimizarea structurii financiare prin prisma criteriului rentabilităţii financiare se poate realiza pornind de la următoarea funcţie maximizând-o: Rf = (Rec + (Rec-Rd)DT/CPR)(1-t). Din această relaţie se pot defini variabilele de care depinde rentabilitatea financiară şi modul în care o putem maximza. În cele ce urmează, am apreciat că optimul este atins atunci când există o valoarea a firmei cât mai mare. Astfel, pe baza funcţiei de mai sus, putem aprecia că factori ce influenţează rentabilitatea financiară: Rentabilitatea economică - cu cât rentabilitatea economică este mai mare, cu atât sunt şanse pentru (creşterea) maximizarea rentabilităţii financiare; cuantificarea profitabilităţii firmei i la momentul t se poate face conform relaţiei: Rezultat din explotare/total active. Bratul levierului cu cât această diferenţă este mai mare, cu atât rentabilitatea financiară va fi mai mare (cele două variabile au funcţii diferite: Rec maxim, respectiv Rd - minim); va fi calculat că diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata efectivă a dobânzii Levierul (gradul de indatorare) - creşterea gradului de îndatorare (cu respectarea primelor două condiţii), va antrena creşterea rentabilităţii financiare; conform primului model va fi calculat după relaţia Datorii totale/capitaluri proprii. Nivelul de fiscalitate - ţinând cont de datele disponibile şi de intervalul de timp analizat, am preferat folosirea relaţiei: Cheltuieli financiare/datorii totale - dobânda fiind o cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal, deducerile cu acest element de cost sunt mai consistente pentru firmele cu rate ridicate de impozitare. Deci, o firmă care trebuie să-şi impoziteze profitul cu o rata ridicată îşi creşte avantajul prin utilizarea datoriilor; cu cât cota de impozitare a profitului este mai mare, cu atât economia fiscală va fi mai mare (costul real al capitalului diminuându-se cu economia de impozit) 65. Rata dobânzii calculată după relaţia Cheltuieli cu dobânzile/datorii totale; dacă rata dobânzii pe piaţa este mult mai mare decât rentabilitatea economică, atunci rentabilitatea financiară va fi influenţată în mod negativ. Baza de date În cadrul acestui model, am plecat de la aceeaşi baza de date folosită şi în cadrul modelului prezentat în capitplul 4 al lucrării: 46 de agenţi economici reprezentativi. Eşantionul de firme a fost ales reprezentativ, întreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influenţeaza profitabilitatea 63 Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag Dan Nicolae Ivanescu, Factorii determinanti ai structurii financiare, ed. ASE, Bucuresti, 2007, pag Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti,

51 1. Statistica descriptiva - tabelul de mai jos prezintă media, mediana, deviaţia standard pentru fiecare dintre variabilele utilizate în regresie. Tabelul 13. Statistica descriptiva ROE TAX ROA LEV Brat Rd Mean 0,038 0,167 0,029 0,692-0,105 0,134 Standard Error 0,007 0,022 0,004 0,052 0,009 0,009 Median 0,036 0,155 0,024 0,435-0,082 0,098 Standard Deviation 0,113 0,331 0,064 0,792 0,139 0,131 Minimum -0,570-3,161-0,205 0,007-0,934 0,004 Maximum 0,328 2,552 0,217 4,188 0,101 0,938 Count Corelatia dintre variabile - tabelul 14 prezintă coeficienţii de corelaţie pentru variabilele utilizate în ecuaţia de regresie. Nici unul dintre coeficienţii de corelaţie nu au valori mai mari de 0.4, cu excepţia rentabilităţii economice, care apare ca fiind foarte puternic corelată cu rentabilitatea financiară şi a ratei dobânzii cu braţul levierului, aşa cum era şi de aşteptat. Drept urmare vom avea iarăşi 2 regresii în care vom utiliza ca variabile dependente ROE şi ROA.Valorile relative scăzute ale factorilor indică faptul că multicolinearitatea nu este o problemă. Tabelul 14 Corelatia dintre variabile ROE TAX ROA LEV Brat Rd ROE 1 TAX 0,098 1 ROA 0,934 0,089 1 LEV -0,238-0,076-0,260 1 Brat 0,372 0,046 0,349-0,017 1 Rd 0,065-0,005 0,121-0,110-0, Rezultatele regresiei cu performanta ca variabila dependenta 3.1 Explicitarea regresiei cu variabila dependentă ROE Am urmărit din punct de vedere econometric cum variază profitabilitatea în funcţie de factorii determinanţi prezentaţi mai sus. Utlizand E-Views şi având în vedere informaţiile de mai sus, a rezultat următoarea ecuaţie: ROE = *LEV *BRAŢ *TAX. Dar analizând-o din punct de vedere econometric, indică în mod clar faptul că nu toţi coeficienţii sunt semnificativi, deci nu toate variabilele utilizate au influenţă determinantă asupra variabilei dependente. Între nivelul fiscalităţii şi ROE există o corelaţie în acelaşi sens dar acest factor nu poate fi lut în seamă, întrucât influenţa lui este semnificativ nulă (pvalue=0,2845). Deci prin eliminarea acestuia am ajuns la următoarea ecuaţie: ROE = *LEV *BRAT 51

52 Coeficientul de determinare Dacă valoarea coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaţia seriei este explicată într-o mare măsură de factorii de regresie. Valoarea noastră de 19.21% arată un grad scăzut de explicare a modelului, dar având în vedere că avem doar două variabile este un nivel acceptabil. Coeficientii modelului Analizand modelul, putem afirma următoarele: 1 = , ceea ce sugerează o corelaţie negativă şi semnificativă între acest factor şi variabila dependenta. În acest caz o creştere cu 1% a levierului duce la o scădere cu 0.033% a rentabilităţii financiare. 4 = , semnifică o corelaţie pozitivă şi semnificativă (p-value=0.000), iar o creştere a braţului levierului cu 1% va determina o creştere a ROE cu 0.29%. Ipotetic vorbind şi conform influenţelor şi semnelor coeficienţilor de mai sus, atunci când ROA înregistrează o creştere şi braţul levierului va creşte, determinând astfel firmele să-şi crească gradul de îndatorare (LEV) pentru a putea beneficia de efectul pozitiv al pârghiei financiare şi astfel să înregistreze un ROE mai mare.. Dacă la modelul econometric de mai sus adugam o nouă variabila dependenţa şi anume rata dobanzii- RD, vom avea următoarele rezultate: ROE = *RD *LEV *TAX. Dar cum nu toţi coeficienţii sunt semnificativi, vom elimina din model următorii: rata dobânzii (p-value=0.5377) şi fiscalitatea (p-value=0.2086), rezultând următoarea ecuaţie: ROE = *LEV. 52

53 Conform modelului de mai sus, gradul de îndatorare influenţează în mod negativ rentabilitatea financiară, întrucât rata dobânzii pe piaţa este mult mai mare decât rentabilitatea economică; în medie rentabilitatea economică pentru societăţile listate la bursă atinge valoarea de 6 % în condiţiile în care, rata dobânzii la credite a ajuns la cel puţin 11% în 2010, valoare în scădere comparativ cu anii trecuţi ( %, %). Deci, atunci când rata dobânzii creşte, firmele îşi reduc gradul de îndatorare (LEV) pentru a-şi menţine măcar la acelaşi nivel rata de rentabilitate financiară (ROE). Analizând cele două modele econometrice de mai sus, ajungem la următoarele concluzii: atunci când rentabilitatea economică este mai mare decât costul mediu al datoriei, rentabilitatea financiară creşte cu atât mai mult, cu cât raportul dintre datoriile financiare şi capitalul propriu este mai mare; în acest caz, pentru creşterea rentabilităţii financiare întreprinderea va trebui să facă apel la capitalurile împrumutate pentru a se bucura de efectele benefice ale efectului de levier financiar pozitiv. atunci când rentabilitatea economică este mai mică decât costul mediu al datoriei, rentabilitatea financiară scade cu atât mai mult, cu cât raportul dintre datoriile financiare şi capitalul propriu este mai mare; în acest caz, întreprinderea va trebui să se abţină de la a utiliza capitaluri împrumutate şi să folosească cu preponderenţă capitalurile proprii Explicitarea regresiei cu variabila dependenta ROA Rata de rentabiliatate economică cuantifică eficienţa utilizării capitalurilor totale puse la dispoziţia întreprinderii, atât de proprietari cât şi de creditori. Există numeroase rate de rentabilitate denumite economice, fiecare cu propria relaţie de calcul şi cu puterea sa informaţională. 67 Dar pentru explicaţiile ce urmează avem în vedere ecuaţia următoare: Rec= Rf * CPR/AE + Rd*DT(1-t)/AE şi pe baza căreia am construit modelul econometric, dar din care am eliminat ROE, corelaţia dintre cele două fiind prea puternică: ROA = *TAX *RD *LEV. Dar ca şi în cazul modelului econometric pentru rentabilitatea economică, rata dobânzii şi fiscalitatea sunt variabile nesemnificative, drept urmare ecuaţia e următoarea: ROA = *LEV 66 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag

54 Observăm că modelul este seminificativ, explică în proporţie de 6.7% variaţia variabilei dependente, prin intermediul factorului gradul de îndatorare. Analizând coeficientul estimat, o creştere cu un procent a valorii indicatorului gradul de îndatorare, duce la scăderea cu 0.021% a valorii rentabilităţii economice. Conform acestui model, levierul este iarăşi singurul semnificativ, rata dobânzii corelată pozitiv şi fiscalitatea corelată negativ, sunt nesemnificative. Şi aşa cum este firesc, explicaţia e următoarea: atunci când rata dobânzii creşte, firmele vor scădea gradul de îndatorare, iar impactul puternic al acestuia va determina o creştere a rentabilităţii financiare şi bazându-ne pe relaţia matematică de mai sus vom înregistra o creştere a rentabilităţii economice. In urma analizei comparative a modelelor elaborate se desprind următoarele concluzii: pentru primul model econometric în care gradul de îndatorare e calculat dupa relaţia DT/AT: - atât rentabilitatea economică cât şi cea financiară sunt influenţate puternic şi în sens negativ de gradul de îndatorare. - profitabilitatea este influenţată în mod pozitiv de mărimea firmei, creşterea cifrei de afaceri şi în mod negativ de tangibilitatea activelor, iar fiscalitatea ca şi variabilă este nesemnificativă. pentru al doilea model econometric în care gradul de indatorare e calculat după formula DT/CPR: variaţia levierului explică variaţia profitabilităţii, dar într-o proporţie mult mai mică faţă de primul model, fapt evidenţiat prin valorile scăzute ale coeficientului de corelaţie. singurii factori care influenţează în mod semnificativ rentabilitatea financiară sunt levierul şi braţul levierului, dar explicaţia pentru acesta din urma este că are în componenţă rentabilitatea economică ce manifestă o influenţă pozitivă şi puternică asupra rentabilităţii financiare. În funcţie de modul cum e calculat levierul, acesta influenţează într-o proporţie mai mică sau mai mare profitabilitatea. Coeficientul levierului şi R square este mai mare pentru modelul de calcul DAT/AT. Sintetizând, dacă se doreşte maximizarea rentabilităţii financiare, se recomandă modificarea în sens opus a ratei dobânzii şi modificarea în acelaşi sens a rentabilităţii economice, iar pentru maximizarea rentabilităţii economice, trebuie minimizat gradul de îndatorare şi activele tangibile şi maximizată mărimea firmei şi cresterea cifrei de afaceri (Anexa 16); dar alegerea structurii financiare trebuie făcută prin punerea în balanţă a tuturor variabilelor, iar determinarea unei structuri optime a capitalului este un fel de fata morgana. 54

55 Concluzii Lucrarea Optimizarea structurii de capital şi evidenţierea factorilor determinanţi şi-a propus să pună în evidenţă aspectele definitorii privind structura de finanţare a firmelor care îşi desfăşoară activitatea în economiile emergente europene, şi în special, în România. Deşi s-au făcut progrese considerabile în ultimii ani, numărul lucrărilor care au analizat modalităţile de finanţare ale firmelor din anumite economii emergente, precum şi factorii determinanţi ai alegerii structurii financiare de către aceste firme, este în continuare limitat. Mai mult, studiile internaţionale care vizează economiile emergente utilizează eşantioane constituite din firme care fac parte dintr-o singură ţară sau dintr-un grup format doar din câteva ţări catalogate ca emergente, cel mai adesea alegerea acestora neavând la bază un criteriu precis definit. Astfel, în cadrul acestei lucrări, conceptul de Europa Emergentă a făcut referire, la un grup format din trei ţări membre ale Uniunii Europene o ţară baltică (Lituania), o ţară din primul val de extindere (Polonia) şi o ţară din al doilea val al extinderii (România). Principala contribuţie a lucrării constă în analiza empirică a opţiunilor de finanţare ale firmelor din Europa Emergentă, fiind structurată pe patru coordonate: analiza pe componente a gradului de îndatorare a firmelor din Europa Emergentă pe baza datelor din conturile financiare anuale; analiză descriptivă a structurii financiare a firmelor listate la BVB şi compararea cu rezultatele unor studii intrenaţionale asupra ţărilor dezvoltate sau emergente; analiză econometrică a factorilor determinanţi a firmelor din Polonia, Lituania şi România, pe baza datelor lui Damodaran. analiza econometrică a determinării structurii optime de finanţare Analiza pe componente a structurii financiare a firmelor a avut în vedere perioada şi a utilizat ca sursă principală de date conturile financiare naţionale. Prin oferirea de informaţii privind creanţele şi angajamentele întregului sector al companiilor nefinanciare din fiecare economie, evaluate în valori de piaţă a fost asigurată o perspectivă globală asupra Europei Emergente relevând, însă, atât asemănări, cât şi deosebiri între modul de finanţare al firmelor din economiile care formează acest grup. Asemănările au în vedere în principal existenţa unei tendinţe comune privind îndatorarea, ponderea semnificativă a creditelor bancare în totalul datoriilor. Deosebirile se manifestă îndeosebi prin raportare la importanţa relativă a diferitelor componente ale pasivelor bilanţiere ale companiilor nefinanciare din această regiune. Conform analizei descriptive a structurii financiare a firmelor listate la BVB şi după compararea cu rezultatele unor studii intrenaţionale, în ceea ce priveşte comportamentul de finanţare al întreprinderilor româneşti, putem afirma că acestea apelează într-o mai mică măsură la finanţarea prin datorii, întrucât gradul de 55

56 îndatorare total (30%) şi gradul de îndatorare pe termen lung (6%) sunt mult mai mici decât în ţările dezvoltate şi chiar mai mici decât celelalte ţări în curs de dezvoltare. Analiza econometrică a factorilor determinanţi ai structurii financiare a firmelor din, Lituania, Polonia şi România a constat în utilizarea a trei modele de regresie liniară multiplă pe un eşantion reprezentativ de firme. În studiul realizat pe un eşantion de firme cotate la BVB, am luat ca factori de influenţă ai levierului financiar: ponderea activelor imbilizate în totalul activelor, mărimea firmei, profitabilitatea firmei şi creşterea relativă a activului total. Conform modelului econometric realizat pe Romania, factorii specifici întreprinderii care influenţează gradul de îndatorare total al întreprinderilor româneşti sunt profitabilitatea, mărimea întreprinderii şi tangibilitatea activelor. În ceea ce priveşte coeficientul pentru mărimea întreprinderii, acesta este pozitiv şi puternic semnificativ pentru gradul de îndatorare indicând faptul că întreprinderile româneşti mari au un acces mai bun la contractarea împrumuturilor, întrucât au o reputaţie mai bună şi o mai mică probabilitate de a intra în faliment. Referitor la tangibilitatea activelor, coeficientul pentru această variabilă este negativ şi semnificativ din punct de vedere statistic pentru gradul de îndatorare total. Determinanţii semnificativi ai structurii de capital în analiza cross-section variază de la ţară la ţară. Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt ratele de profitabilitate ale companiei. Tot mai multe companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria ierarhizarii surselor de finanţare. În ultima parte a capitolului am realizat o analiză econometrică în vederea determinării structurii optime de finanţare, prim maximizarea profitabilităţii, ţinând cont de o serie de factori de influenţă ai structurii financiare pentru un eşantion de 46 întreprinderi româneşti cotate la BVB. Dar, încercarea de a accepta o structură financiară general valabilă pentru toate firmele este deci imposibilă. În vederea maximizării valorii sale, fiecare întreprindere trebuie să-şi găsească o strategie financiară proprie în funcţie de realităţile sale specifice şi de mediul în care ea este pusă să funcţioneze. 68 Mai mult, am putea spune chiar ca variantele de structuri financiare optime sunt de neînţeles deoarece pot apărea diferenţieri nu doar între întreprinderi, ci şi în cadrul aceleiaşi întreprinderi, în perioade de timp diferite. 69 Faptul că nu a fost găsită o structură optimă a capitalului, constituie un indiciu despre existenţa unei greşeli de logică. Ajungem astfel la concluzia că poate întrebarea originală a fost formulată greşit.în loc de întrebarea : Care este combinaţia optimă datorii-capital care duce la maximizarea bogăţiei acţionarilor? ar trebui să fie formulată următoarea întrebare : În ce circumstanţe levierul financiar ar trebui să fie folosit pentru a maximiza valoarea acţiunilor? 68 Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag

57 Bibliografie 1. Anghelache G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Bucureşti, Editura Economică, Banca Naţională a României, Raport asupra stabilităţii financiare (2010) Brezeanu P., Management financiar: managementul deciziilor de finanţare, Ed. Universităţii Româno- Britanice, Bucureşti, Booth, L. Aivazian, V. Demirguc-Kunt, A. Maksimovic, V. (2001). Capital structure in developing countries. Journal of Finance, vol. 56: De Haas, R. & Peeters, M. (2004). The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in transition economies. EBRD Working Paper No Damodaran A., Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications, New York University, Damodaran, A.(1997) Corporate Finance:Theory and practice Stern School of Business, New York University 8. Darie A, Analiza financiara in mecanismul de formare a surselor de finantare a intreprinderii, Ed. A.S.E., Bucuresti, Dinesh Prasad Gajurel, Capital Structure Management in Nepalese Enterprises,Master s Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, Dragotă, M. Dragotă, V. Obreja Braşoveanu, L. Semenescu, A. (2008). Capital structure determinants: a sectorial analysis for the Romanian listed companies. Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, vol. 1-2: Dragotă M, Analiza factorilor determinanţi ai politicii de finanţare a societăţilor comerciale listate pe piaţa de capital, Ed. A.S.E., Bucureşti, Dragota V., Ciobanu A, Management financiar. Politici financiare de intreprindere, vol. 2, Ed. Economică. Bucureşti, Dumitrescu, D., Ciobanu, A., Evaluarea intreprinderilor, Ed. Economica, Bucuresti, Fama, E. F. & French, K. R. (1998). Taxes, financing decisions, and firm value. Journal of Finance, vol. 53: Fama, E. F. & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies, vol.15: Frank, M. & Goyal, V. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics, vol. 67: Frank, M. & Goyal, V. (2003b). Capital structure decisions. AFA 2004 San Diego Meetings. Available at SSRN: or DOI: /ssrn

58 18. Frank, M. Z. & Goyal, V. K., Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? (October 10, 2007). Available at SSRN: Giurgiu, Aurel, Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/ Glen, Jack, Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth: Comparing Developed and Emerging Markets, Halpern, Paul, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finanţe manageriale.modelul canadin, ed. Economică, Bucureşti, 1998, pag Harris, M. & Raviv, A. (1990). Capital structure and the informational role of debt. Journal of Finance, vol. 45: Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, vol.46: Ivănescu, D.N., Analiza factorilor determinanţi ai structurii financiare a intreprinderii, Ed. A.S.E, Bucureşti Jensen, M. & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital structure. Journal of Financial Economics, vol. 2: Mihalca, G. (2010). Testing the impact of the determinants of capital structure for Romanian-listed firms. Economie Teoretică şi Aplicată, Supliment: Miller, M. (1977). Debt and taxes. Journal of Finance, vol. 32: Myers, S. (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, vol.5: Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, vol. 39: Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance and theory of investment. American Economic Review, vol. 48: Modigliani, F. & Miller, M. (1963). Taxes and the cost of capital: A correction. American Economic Review, vol. 53: Nivorozhkin, E. (2005). Financing choices of firms in EU accession countries. Emerging Markets Review, vol.6: Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific?, Opler, T. & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. Journal of Finance, vol 49: Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from UK company panel data. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 28: Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America,

59 37. Rajan, R. G. & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from International Data. Journal of Finance, vol. 50: Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1993). Corporate Finance (Third Edition). Irwin. 39. Stancu I., Obreja L., Emergenta sistemului financiar din Romania, Bucuresti Lucrarile Colocviului financiar-monetar Finantele si Dinamica Economica, Editura A.S.E., Stancu I., Finanţe, ediţia a 3-a, Editura Economica, Bucureşti, Stiglitz, J. (1969). A re-examination of the Modigliani-Miller theorem. The American Economic Review, vol. 59: Titman, S. & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. Journal of Finance, vol. 43: Toma, Mihai, F. Alexandru, Finante si gestiune financiara de intreprindere, Ed. Economica, Bucuresti, Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, Ursu, S., The IPOs as a Corporate Financing Choice in Romania. In: Lupu, O., ed., Volume of the 2 nd International Conference Globalization and Higher Education. Iaşi: Editura Universităţii Alexandru Ioan Cuza Iaşi. 46. Vintila G., Gestiunea financiara a întreprinderii, Bucuresti, Editura Didactica si Pedagogica, Amadeus Database. Bureau van Dijk Busa de Valori Bucureşti Banca Naţională a României -Eurostat Conturi financiare anuale. Comisia Europeană Informatii Financiare - Informatii Financiare 59

60 Anexa 1 Anexe I 70 II 71 III 72 Stancu Operatorii pe piata financiara au un comportament rational cautand sa-si maximizeze functia de utilitate a averii lor. Nu exista impozite pe venitul personal. Perioada de functionare a intreprinderii este nedeterminata. Modelul i-a in calculul valorii companiei nu veniturile observate in trecut, ci anticiparile asupra veniturilor viitoare. Companiile sunt clasificate in grupuri omogene din punctual de vedere al dividendului/actiune, ca venit anticipat. Toate companiile unei clase omogene au acelasi risc economic. Companiile actioneaza pe piete financiare care respecta conditia de atomicitate, respective nu exista agenti pe piata sa o influenteze in mod semnificativ. In fiecare din clasele luate in considerare valoarea unui titlu financiar emis de o companie trebuie sa fie proportionala cu venitul sperat pentru aceasta. Investitorii persoane fizice se pot indatora la aceeasi rata a dobanzii ca si intreprinderile. Titlurile financiare sunt tranzactionate pe o piata perfecta, respectiv piata pe care doua bunuri perfect substituibile sunt vandute la acelasi pret. EBIT nu este influentat de utilizarea capitalului imprumutat. Investitorii dispun de aceleasi informatii ca si echipa managerial, cu referire la oportunitatile de investitii in viitor ale firmei. Investitorii pot sa faca imprumuturi la aceeasi rata a dobanzii ca si corporatiile Intregul capital imprumutat folosit de firma are un grad de risc zero, indiferent de proportia de capital imprumutat folosit. Nu exista costuri de brokeraj Fluxurile de trezorerie viitoare (CFD) sunt constante si certe. Nu se percep impozite pe profit si nici pe veniturile investitorilor de capital (pe dividend si pe dobanda). Amortizarea este folosita integral pentru finantarea investitiilor de mentinere a starii initiale de functionare Nu se prevad investitii viitoare aditionale in imobilizari si nici in stocuri si creante.deci cresterea economica este nula. Imprumuturile noi se fac la marimea ratelor scadente ale imprumuturilor anterioare. Anexa 2 Teoriile structurii capitalului Teoria Consideratii Puncte tari Puncte slabe Teorema lui Modigliani i Miller - gradul de îndatorare al unei întreprinderi nu influenţează valoarea ei de piaţă si nici costul - reprezintă punctul de plecare în elaborarea teoriilor moderne ale structurii capitalului. (Modigliani & mediu ponderat al capitalului unei Miller, 1958) întreprinderi. Teoria echilibr rii - întreprinderile tinere cu posibilităţi de dezvoltare sau cele - stabilirea unei rate ţintă a îndatorării în funcţie de - nu ia în considerare impozitele, costurile de faliment şi alte costuri de agent (Stiglitz, 1969) - rata ţintă a îndatorării este greu de stabilit în practică 70 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag Halpern, Paul; J.F. Weston; E.F. Brigham, Finante managerial, Editura Economica, Bucuresti, 1998, pag Stancu Ion, Finante,ed. Economica, Bucuresti, 2002, pag

61 (Kraus & Litzenberger, Teoria ierarhiz rii surselor de finan are (Myers, Myers & Majluf, 1984) Teoria de agent (Jensen & Meckling, 1976) Teoria sincroniz rii cu pia a (Baker & Wurgler, 2002) mai puţin profitabile şi cu o pondere mare de active circulante, au grad mic de îndatorare. - întreprinderile mari şi sigure, cu cashflow- uri stabile şi cu o pondere mare de active corporale au grad mare de îndatorare. (Myers, 2003) - întreprinderile mari şi profitabile au un grad mic de îndatorare - gradul de îndatorare este direct proporţional cu valoarea firmei, cu probabilitatea de apariţie a incapacităţii de plată, cu cashflow-urile disponibile şi cu reputaţia manageriala (Harris & Raviv, 1990; Stulz, 1990). - gradul de îndatorare este invers proporţional cu oportunităţile de dezvoltare şi cu probabilitatea de reorganizare a întreprinderilor în urma incapacităţii de plată (Harris & Raviv, 1990) - ajustarea ratei îndatorării este rezultatul modificării valorii de piaţă a capitalurilor proprii - întreprinderile îşi sincronizează emisiunile de noi acţiuni cu condiţiile de piaţă avantajele şi dezavantajele finanţării cu capitaluri împrumutate - încercarea managerilor de a restabili structura optimă a capitalului atunci când întreprinderile se abat de la rata ţintă a îndatorării - arată în ce mod asimetria de informaţii afectează finanţarea intreprinderilor (Myers, 2001) - oferă o explicaţie inteligibilă pentru gradul de îndatorare mic al întreprinderilor profitabile - explică comportamentul de finanţare al întreprinderilor când interesele managerilor şi cele ale acţionarilor nu sunt perfect aliniate - oferă explicaţii numeroaselor reglementări instituţionale întâlnite în practică: drepturile de monitorizare, dreptul la replică, obligaţiile contractuale în cazul creditării. - demonstrează că factorii macroeconomici şi cei specifici pieţei de capital influenţează structura capitalului entităţilor economic cotate la bursă - rezultatele statistice compatibile cu teoria echilibrării pot fi compatibile şi cu alte teorii ale structurii capitalului - există multe întreprinderi de succes sau profitabile care dispun de rate mici ale îndatorării (Myers, 2003) - nu poate explica de ce deciziile financiare nu sunt capabile să evite consecinţele financiare ale informaţiilor suplimentare pe care le deţin managerii (Myers, 2003) - pleacă de la premisa că interesele managerilor şi ale acţionarilor sunt perfect aliniate - abordează teme foarte diferite, determinând astfel obţinerea unor rezultate parţial controversate care nu pot explica structura capitalului întreprinderilor - nu oferă recomandări practice - nu defineşte o structură optimă a capitalului - nu există suficiente studii empirice care să valideze ipotezele acestei teorii (Frank & Goyal, 2004) 61

62 Anexa 3 Evidente empirice asupra structurii capitalului Autori Bradley et al. (1984) Titman and Wessels (1988) Harris, Raviv, 1991 Rajan, Zingales, 1995 Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001 Cassar and Holmes (2003) Gaud et al. (2005) Dragotă, 2005 Rezultate Influenţă puternică a industriei; relatia inversa a efectului de levier cu volatilitatea cashflow-ului şi cheltuielile de C&D şi publicitate şi relaţie pozitivă cu deductibilitatea cheltuielilor. Unicitatea produsului si profitabilitatea au influenta negativa asupra levierului. Gradul de îndatorare este corelat pozitiv cu activele fixe, impozitarea, investiţiile, şi negativ corelat cu volatilitatea fluxului de numerar, oportunităţi de dezvoltare, cheltuielile de publicitate, riscul de faliment, şi, de asemenea, rentabilitatea producţiei şi unicitatea. Nivelul levierului este corelat pozitiv cu creşterea activelor, mărimea întreprinderilor, şi negativ corelat cu oportunităţile de creştere şi profitabilitatea. Factorii care influenţează ţarile orientate pe sistemul bancar (SUA), au efect si asupra deciziei structurii capitalului din alte ţări avansate economic. Booth ş.a. (2001) utilizează ca variabile independente în modelul econometric aplicat în analiza structurii financiare a companiilor din economii în curs de dezvoltare şase factori specifici firmei: rata impozitului, riscul afacerilor, tangibilitatea activelor, dimensiunea, rata de rentabilitate economică şi rata preţ/valoare contabilă. Tările în curs de dezvoltare sunt mai puţin îndatorate, datoria pe termen lung este redusa si exista o relaţie pozitivă cu mărimea şi structura activelor, relaţia negativă cu rentabilitatea. Rentabilitatea şi structura activelor au influenţă pozitiva şi creştere are influenta negativă asupra levierului. Dimensiunea şi activele au influenţă pozitiva şi profitabilitatea şi creşterea au influenţă negativă asupra levierului. Nivelul levierului este pozitiv corelat cu marimea companiei. Pe piata din Romania este confirmata teoria ierarhizarii surselor de finantare, evidentiata printr-o relatie inversa intre datorii si profitabilitate. Figura 2.2.1: Factorii determinanţi ai structurii capitalului 62

63 Factori determinan i ai structurii capitalului Factori externi Factori specifici entit ii cadru institu ional Factori macroeconomici De natura exogena De natura endogena - legisla ia - procedura de faliment - modalitatea de protec ie a investitorilor - dezvoltarea pie elor de capital Sursa: Hermanns, J condi iile de pia ă - cre terea economică - nivelul infla iei - rata medie a dobânzii - ratingul de credite - valoarea de pia a întreprinderii - profitabilitatea - dimensiunea - tangibilitatea - oportunit ile de cre tere Anexa 4 : Studii privind factorii de influenţă ai structurii capitalului întreprinderilor din România 63

64 Studii Klapper şi colab. (2002) De Haas & Peters (2004) Nivorozhkin (2005) Dragotă şi colab. (2008) Dan Ivanescu Influenţa factorilor determinanţi asupra gradului de îndatorare Perioada Esantion Profitabil. Tangibilit. Vechime Marime Dezvolt. Var.Venit listate la BVB 25 listate la BVB /-* - +* (i) prof reprezintă profitabilitatea întreprinderilor şi a fost calculată ca raport dintre rezultatul din exploatare şi total active; (ii) tang reprezintă tangibilitatea activelor calculată ca şi raport dintre activele imobilizate şi total active; (iii) vech reprezintă vechimea întreprinderii şi a fost măsurată prin numărul de ani care au trecut de la înfiinţarea întreprinderii; (iv) mărime reprezintă mărimea întreprinderii calculată ca logarithm natural din cifra de afaceri; (v) oportunităţile de dezvoltare sunt calculate ca şi rată a creşterii cifrei de afaceri sau ca raport valoare de piaţă/valoare contabilă; (vi) var venit se calculează ca şi abatere standard a veniturilor din exploatare; (vii) +, -reprezintă o corelaţie pozitivă, respectiv negativă între gradul de îndatorare şi factorii determinanţi ai structurii capitalului.*pentru anul 2004 este pozitiva, iar pentru este negative, dar pentru toti anii nesemnificativa;nesemnificativ este si factorul cresterea economica a firmei. Anexa 5 Table 3 Debt Ratios. This table shows the average total debt ratio defined as total debt to total assets over the period of in 12 emerging markets in Asia and Latin America. The data was downloaded from Thompson Worldscope Emerging markets Year ARG BRA CHL MEX IND IDN MAL PAK KOR THL PHL TAW Sursa: Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America 64

65 Anexa 6 : Leverage regressions on firms characteristics, deficit, economic indicator and investor protection Sursa: Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008 Anexa 7 Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005, pag. 65

66 Anexa 8 Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005, pag. Anexa 9 Matricea de corelatie LEV 1,000 ROA -0,333 1,000 LEV ROA TANG UTILAT lnat Lichid TAXB Growec TANG -0,314-0,016 1,000 UTILAT 0,316 0,166-0,450 1,000 lnat 0,044 0,205 0,319-0,146 1,000 Lichid -0,536 0,183-0,124-0,129-0,171 1,000 TAXB -0,026 0,121 0,097-0,007 0,040-0,062 1,000 Growec 0,064 0,219 0,068-0,070 0,124-0,013 0,010 1,000 Grow Sale GrowSale 0,220 0,229-0,089 0,430 0,030-0,088-0,018 0,280 1,000 Anexa 10 Regresie cu 7 variabile independente LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT + C(6)*LNAT + C(7)*LICHID + C(8)* GROWEC + C(9)*GROWSALES LEV = *ROA *TANG *TAXB *UTILAT *LNAT * LICHID *GROWEC *GROWSALES 66

67 Anexa 11 Regresie cu 6 variabile independente LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWEC + C(7)*GROWSALES Sau LEV = *ROA *LNAT *TANG *LICHID *GROWEC *GROWSALES Anexa 12.Testarea ipotezelor modelului de regresie liniară În explicitarea relaiei dintre variabila dependentă Levier i cele 5 variabilele regresori, pe baza eantionului de observaii anuale, apar în mod aditiv variabilele aleatoare eroare pe baza căruia vom efectua testarea ipotezelor modelului. Ipoteza homoscedasticităii Pentru verificarea heteroscedasticităii putem folosi testul White: H 0 1 : 2 i H : 2 i 2 2 i 1,2,...,25 Pe baza modelului de regresie LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWSALES, construim o regresie auxiliară: 2 r t C(1) + C(2) * ROA + C(3) * LNAT + C(4) * TANG + C(5) * LICHID + C(6) * GROWSALES C(3) * LNAT 2 + C(4) * TANG 2 + C(5) * LICHID 2 + C(6) * GROWSALES 2 + C(2) * ROA 2 + Conform regresiei de mai sus si utilizand E-Views, va rezulta Tabelul 15 care ne ofera urmatoarele informatii: - Testul de semnificaie t pentru fiecare coeficient indică faptul că nu putem afirma nimic privind trei dintre coeficieni : avem P-value=0,43 (pentru termenul liber), P-value=0,25 (pentru ROA), P-value=0,52 (pentru 67 2 ROA ). 2 În ceea ce privete coeficienii variabilelor TANG i TANG, acetia pot fi aproximai cu zero. - In ceea ce priveste testul F, cu ajutorul acestuia se testeaza ipoteza conform careia marimile estimate ale coeficientilor regresiei (exceptand termenul liber) sunt nesemnificative, respective nule, ceea ce implica testarea semnificatiei ecuatiei de regresie analizate.

68 Pe baza datelor de regresie se calculeaza in egala masura statistica testului F 73. Daca aceasta valoare este superioara valorii tabelate a statisticii Fisher, atunci modelul este valid, conditie indeplinita in cazul modelului nostru.testăm prin urmare ipotezele: H 0 : H 1 : Nu toti parametrii sunt zero După cum P-Value este 0, putem să afirmăm că facem o eroare de 0,01% dacă respingem ipoteza nulă. Dacă acceptăm acest risc, respingem H 0 i acceptăm faptul că cel puin un coeficient este diferit de zero. Adică, putem concluziona că homoscedasticitatea este violată, este prezentă heteroscedasticitatea Tabelul nr.15 Ipoteza privind normalitatea Pentru a testa dacă reziduurile sunt normal repartizate, vom apela la reprezentarea histogramei de normalitate (vezi graficul 5). Observăm că acesta are o formă asemănătoare cu Clopotul lui Gauss. Graficul nr.5. Testarea normalităii modelului 73 Andrei, T., Stancu, S. Statistica. Teorie si aplicatii, Ed. Economica,

69 Pentru testarea depărtării de normalitate vom folosi i testul Bera-Jarque care constă în verificarea simultană a afirmaiilor: H H 0 1 : skewness 0 si kurtosis 3 repartitie normala ; : repartitia nu este normala. Avem P-Value=0,024767, deci putem afirma că reziduurile sunt repartizate normal, ipoteza de normalitate fiind verificată. Ipoteza privind independena erorilor Pentru verificarea autocorelării între reziduurile modelului i reziduurile întârziate vom construi corelograma care va evidenia relaia dintre acestea. (vezi graficul 6) Graficul nr.6. Dependena între reziduurile modelului i reziduurile întârziate Analizând graficul 6, observăm o dependență pozitivă între reziduurile r t și r t 1, element ce ne conduce la ideea existenței unei autocorelări pozitive a erorilor. De aceea vom analiza ipoteza autocorelării erorilor folosindu-ne și de un test statistic, numit DW: H H 0 1 : : 0 ; 0. Pentru aceasta în continuare vom încerca să-l estimăm pe din următorul model de regresie: e t e v Rezultatele sunt evidențiate în Tabelul 16. t 1 t Tabelul nr.16 69

70 Valoarea coeficientului de autocorelaie este destul de mare (0,598993), P-Value fiind foarte mică (0,0%), ceea ce ne conduce la ideea existenei unei autocorelări pozitive între erori ( rt rt 1 ) De altfel, t 2 DW 2 (1 ) 1, 9284, lucru care infirmă ipoteza necorelării erorilor r t 2 t Reprezentarea grafică a reziduurilor (care nu se încadrează în bandă) este o confirmare în plus de existenă a autocorelării erorilor. (vezi graficul nr.9). De asemenea se poate observa cu uurină că valorile ajustate sunt foarte apropiate de valorile observate. Graficul nr.9 Anexa 13 Regresie Lithuania LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES LEV = *ROA *LNCA *TANG *TAXB *GROWSALES Anexa 14 Regresie Polonia cu 5 variabile LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TAXB + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES LEV = *ROA *LNCA *TAXB *TANG *GROWSALES 70

71 Anexa 15 Regresie Romania cu 5 variabile Anexa 16 Prezentarea corelatiilor intre variabilele independete si cele dependente **acesti factori sunt nesemnificativi in ecuatia de regresie Variabilele independente Modelul de regresie Var. dependenta ROA ROE LEV BRAT Rd TAX 3.(LEV=DT/CPR) ROE ** +** 4.(LEV=DT/CPR) ROA + - +** -** Modelul de regresie Var. dependenta Variabilele independente LNAT LEV TANG GROWSALE LICHID 1.(LEV=DT/AT) ROA ** 2.(LEV=DT/AT) ROE ** 71