Corelaţia între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano

Transcription

1 Corelaţia între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano Mărghidanu Alexandru Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori, Master Finanţe Corporative, an 2 alexandru.marghidanu@gmail.com Coordonatorul lucrării Prof.univ.dr. Vintilă Georgeta Rezumat.Această lucrare oferă o evidenţă empirică privind legătura existentă între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano. Folosind datele de la companiile listate pe bursa din Milano, în perioada , am identificat o legătură pozitivă între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă, măsurată printrun indice de guvernanţă corporativă. Legătura între cele două variabile se datorează, în principal, gradului de impementare ridicat al politicilor de guvernanţă corporativă în respectivele companii. Cuvinte cheie: guvernanţă corporativă; regresie cu date de tip panel; valoarea firmei; indice de guvernanţă corporativă. Clasificare JEL: G32; G34 1. INTRODUCERE În acestă lucrare, am analizat relaţia dintre nivelul guvernanţei corporative dintr-o firmă şi valoarea acesteia bazându-ne pe indicatorii de guvernanţă corporativă folosiţi de Governance Metrics International, comparând 36 de companii listate la bursa din Milano. În comparaţie am folosit 47 de atribute de guvernanţă corporativă, cu ajutorul cărora am contruit un indice de guvernanţă coprporativă. În urma analizei, am identificat o relaţie pozitivă între indicele construit de noi şi valoarea firmei, măsurată cu ajutorul indicatorului Market-to-Book Ratio (MBR). Valoarea firmei poate fi influenţată de guvernanţa corporativă în două moduri. În primul rând, o bună implementare a practicilor de guvernanţă corporativă în cadrul firmei poate conduce investitorii la anticiparea preţului la materii prime şi, prin intermediul cashflow-urilor pot determina ce procent din profitul firmei poate fi resirecţionat ca dividend (Jensen şi Meckling, 1976; La Porta et al. 2002; Ammann et al., 2011). În al doilea rând, guvernanţa corporativă poate reduce rentabilitatea preconizată a capitalurilor proprii în măsura în care se pot reduce costurile de audit, conducând astfel la o scădere a costului capitalurilor (Ammann et al., 2011). Totuşi, nu este foarte clar dacă implementarea unor mecanisme de guvernanţă corporativă poate conduce la o mărire a valorii firmei, deoarece costurile asociate cu implementarea mecanismelor de guvernanţă corporativă sunt mai mari decât beneficiile (Bruno şi Claessens, 2010). În majoritatea articolelor de specialitate s-a arătat că există o relaţie puternică între guvernanţa corporativă şi valoarea firmei ( Bebchuck et al., 2009; Core et al., 2006).

2 Mărghidanu Alexandru Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano 2. LITERATURE REVIEW Guvernanta corporativă constă într-un set de mecanisme ce afectează modalitatea în care o corporaţie funcţionează. Aceasta se ocupă cu averea şi scopurile părţilor interesate, printre care amintim acţionarii, managementul, Consiliul directorilor, creditorii precum şi economia ca un întreg. Principalul obiectiv al guvernanţei corporative este de a obţine o avere maximală pentru toate părţile implicate precum şi de a promova eficientizarea companiei. Astfel majoritatea studiilor de guvernanţă corporativă pornesc de la ideea că o firmă, cu cât este mai bine condusă, cu atât este mai probabilă obţinerea unor mai bune performanţe. Eficienţa guvernatei corporative este un element esenţial pentru toate tranzacţiile economice, în special în ceea ce priveşte economiile în tranziţie. Una dintre metodele de apreciere a eficienţei guvernanţei este reprezentată de colectarea datelor precum şi de publicarea acestora pentru a fi analizate de entităţi exterioare companiei. Din păcate în ceea ce priveşte economiile emergente, în majoritatea cazurilor datele nu sunt colectate, rapoartele nu sunt publicate, iar cele care pot fi accesate nu sunt corelate cu realitatea. Unul ditre elemente de monitorizare a perpectivelor unei companii este reprezentat de separarea rolurilor CEO-ului şi preşedintelui companiei. În cazurile în care nu există o separare a rolurilor, CEO-ul este şi preşedinte. Această situaţie, fiind cunoscută ca şi "dualiatatea CEO" ridică probleme cu privire la perspectivele unei companii, întru cât monitorizarea şi evaluarea performanţelor se realizează cu dificultate. Majoritatea studiilor empirice ce analizează relaţia dintre "dualitatea CEO" şi performanţele unei firme s-au focusat pe marile corporaţii din America. Astfel, Dalton, Daily, Ellstrand şi Johnson (1998) au realizat o analiză, incluzând 69 de firme, ce examina influenţa structurii organizaţionale şi performanţele firmei. La vremea aceea, aceşti economişti nu au regăsit o legătură notabilă între aceste două elemente, însă studiul realizat de aceştia a reprezentat punct de pornire pentru ceilalţi economişti interesaţi de acest capitol. În anul 2001 economiştii Rhoades, Rechner şi Sundaramurthy au descoperit puncte slabe în ceea ce priveşte "dualitatea CEO", precum şi legături importante între structura organizaţională şi performanţele companiei. William Q. Judge, Irina Naoumova şi Nadejda Koutzevol au expus dovezi consistente prin care sugerau efectele negative ale "dualităţii CEO" asupra performanţei firmei, având ca şi eşantion marile corporaţii din Rusia. Deşi legislaţia Rusiei interzice ocuparea poziţiei de preşedinte al companiei de carte CEO, există dovezi prin care în unele companii celui din urmă i se permite manipularea Consiliului directorilor. Asfel apar conflicte de interese ce împiedică buna funcţionare a companiei. Printre numeroasele efecte ale guvernanţei corporative asupra unei companii, putem aminti şi de corelaţia dintre aceasta şi creşterea preţurilor acţiunilor. De o asfel de analiză sau ocupat Bernard S. Black, Inessa Love şi Andrei Rachinsky (2006) pe cazul Rusiei. Un alt element prin care se pot monitoriza perspectivele unei firme este reprezentat de un Consiliu al directorilor compus în proporţie ridicată din directori independenţi. În acest fel, aceşti directori independenţi pot aduce beneficii superioare companiei, având independenţă faţă de managemenul companiei. În cazul unei astfel de structuri organizaţionale, conflictele de interese pot fi evitate şi evaluate într-un mod mult mai obiectiv. În ceea ce priveşte compoziţia Consiliului directorilor, directorii non-executivi pot sau nu să funcţioneze independent de managementul executiv. Spre exemplu, Clifford şi Evans au descoperit faptul că deşi Consiliile australiene sunt compuse în majoritatea lor din 131

3 directori non-executivi, 35% din aceştia erau implicaţi în tranzacţii financiare care ar fi putut să le trădeze independenţa. În cazul ţărilor în tranziţie compoziţia consiliului directorilor este foarte importantă pentru atragerea investiţiilor străine directe, acest lucru fiind demonstrat de Mallin şi Jelic în anul 2000 printr-un studiu realizat pe cazul firmelor din Ungaria. Jae-Seung Baeka, Jun-Koo Kangb şi Kyung Suh Park (2002) demonstrau în cerecetarea lor importanţa guvernanţei corporative în dezvoltarea pieţelor financiare. Cercetarea a pornit de la studiile realizate de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (1997, 1998, 1999, 2000), care susţineau faptul că diferenţele dintre legile diferitelor state explică diferenţele dintre dezvoltarea pieţelor financiare şi de aseamenea, demonstrează faptul că dezvoltarea acestora poate fi promovată printr-o mai bună protecţie a investitorilor. Pentru a demonstra ipotezele menţionate anterior, economiştii au testat faptul că măsurile de guvernanţă corporativă influenţează performanţa companiei pe timpul unei crize economice, îndreptându-şi atenţia către companiile Coreene. Ca şi orizont de analiază al datelor, economiştii au ales criza economică din Avantajul analizei unei perioade de criză, afirmau autorii, este acela de a observa în mod clar efectele guvernanţei corporative, fără a fi incluse în cadrul analizei informaţii generate de mediul economic, asupra valorii firmei. Pentru elaborarea modelului au fost utilizate date provenite de la 644 de firme listate la bursa din Coreea, în perioada noiembrie 1997 şi decembrie Pentru realizarea modelului au fost alese ca şi variabile de influenţă structura acţionariatului ( firme cu capital majoritar străin şi firme fără capital străin şi firme cu o structură a acţionariatului concentrată), levierul, totalul activelor, cash-flow-ul precum şi capitalizarea bursieră. În urma studiului au fost demonstrate efectele negative generate de criza economică din Coreea. Astfel, firmele ce deţineau capital majoritar străin au înregistrat scăderi ale preţului acţiunilor mult mai mici, aflandu-se în contrast cu firmele ce deţineau o structură a actionarialtului mult mai concentrată (acestea înregistrând scăderi semnificative). De asemenea, scăderi importante ale capitaluirilor au fost înregistrate şi în cazul firmelor ce promovau o politică restrictivă în ceea ce priveşte drepturile de vot ale acţionarilor. Lise Aaboena, Peter Lindelo, Christopher von Koch şi Hans Lofstend (2006) în lucrarea Corporate governance and performance of small high-tech firms in Sweden includeau informaţii despre management, control precum şi despre abilitatea de a finanţa firme mici, însă orientate către inovare (firme de tehnologie avansată). Aceştia au studiat relaţia dintre guvernanţa corporativă şi procesul de inovare al companiilor din Suedia. Studiul a pornit de la ideea că în ceea ce priveşte aceste firme nou infiintate, modul de conducere al acestora este crucial în procesul de dezvoltare, întru cât există numeroase probleme, pornind de la managementul de producţie, birocraţie şi recrutare. Pe langa aceste probleme comune de management caracteristice oricarei companii nou înfiinţate, trebuie să se ţină cont totodată şi de modul de manageriere al componentei de inovaţie, esenţială în cadrul firmelor de tehnologie avansată. În cadrul analizei au fost luate în considerare numeroase variabile specifice guvernanţei corporative. In primul rând a fost identificată importanţa unei experienţe notabile a consiliului de conducere (64% dintre acţionarii acetor firme având experienţă de conducere a unei companii), precum şi deschiderea către consiliere specializată venită din exterior. Astfel în urmă analizei a rezultat fapul că deschiderea către consiliere este destul de importantă pentru aceste companii, însă, background-ul fondatorilor acestor firme nu înregistrează o influenţă semnificativă asupra performanţelor companiei, sugerând faptul că oricare dintre aceşti fondatori ar putea obţine profituri indiferent de experienţa acumulată, iar

4 Mărghidanu Alexandru Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano ceea ce influenţează cu adevărat valoarea unei astfel de companii este de fapt gradul de inovare precum şi abilitatea de a oferi produse competitive. N. Balasubramanian, Bernard S. Black şi Vikramaditya Khanna (2010) în lucrarea The relation between firm-level corporate governance and market value: A case study of India şi-au îndreptat, de asemenea, atenţia asupra influenţei guvernanţei corporative asupra valorii unei firme. În cadrul studiului realizat au fost utilizate informaţii obţinute de la 370 de firme din India ce aveau birouri centrale într-unul din cele 6 mari oraşe - Bangalore, Chennai, Hyderabad, Kolkata, Mumbai şi New Delhi. O prima caracteristică analiazată a fost componenţa consiliului de conducere şi numărul de directori independenţi, precum şi existenţa dualităţii CEO amintită anterior şi în celelalte studii prezentate. O altă caracteristică importantă se referă la practicile consiliului, punându-se accent pe elemente organizatorice (perioada maximă în care consiliul este reales între 3 şi 5 ani, numărul minim de şedinţe ale consiliului pe an, etc). Au mai fost luate în considerare componenţa Consiliuliu de audit, existenţa unui auditor extern precum şi politica în ceea ce priveşte drepturile acţionarilor. În urma agregării acestor elemente a fost construit un indice de guvernanţă corporativă ce a fost analizat în comparaţie cu vânzările, capitalizarea bursieră precum şi cu raportul dintre valoarea EBIT şi cifra de afaceri. În cele din urmă, prin elaborarea modelului, cei 3 economişti au ajuns la concluzia că, în ansamblu, există influenţă semnificativă între inicele de guvernanţă corporativă şi valoarea firmei pe cazul firmelor din India, însă în procesul de realizare a modelului empiric, aceştia au observat faptul că nu există influenţe semnificative asupra valorii firmei în ceea ce priveşte elementele organizatorice ale companiei (informaţii cu privire la numărul de şedinţe ale consiliului, precum şi perioada în care componenţii acestuia sunt realeşi). 3. STUDIUL DE CAZ Această secţiune cuprinde 2 părţi. În prima parte, vom descrie datele de guvernanţă corporativă folosite în studiul nostru. În cea de-a doua parte, vom descrie datele financiare alese ca variabile independente şi care pot influenţa valoarea firmei Descrierea variabilelor de guvernanţă corporativă Pentru construcţia indicelui de guvernanţă corporativă am folosit atributele de guvernanţă corporativă oferite de Governance Metrics International (GMI) şi cele publicate în articolele de specialitate (Ammann et al. 2011). GMI oferă date despre mecanismele de guvernanţă corporativă, implementate de companii, începând cu Datele sunt colectate de la firme din USA şi din exteriorul USA acoperind MSCI World şi MSCI EAFE index. Ratingurile de guvernanţă corporativă publicate de GMI sunt construite pe baza unui algoritm propriu de calcul. Pentru calculul ratingului, GMI foloseşte informaţiile oferite de atribute individuale de guvernanţă corporativă (Ammann et al., 2011). Pornind de la aceste atribute individuale de guvernanţă corporativă am construit indici proprii de guvernanţă corporativă. Punctul de plecare, în studiul nostru, îl constituie 50 de companii listate la Bursa din Milano, Italia, pe o perioadă de 3 ani (perioada ). Din cele 50 de companii au fost eliminate companiile care activează pe piaţa intermedierilor financiare (bănci, societăţi de asigurări, etc.). De asemenea, au fost eliminate companiile care nu ofereau datele necesare studiului nostru (rapoarte de guvernanţă corporativă sau situaţii financiare anuale complete), rămânând un număr de 43 de companii. Pentru construcţia indicelui de guvernanţă corporativă am folosit 47 de atribute de guvernanţă corporativă oferite de GMI şi folosite în literatura de specialitate (Ammann et al., 2011; Aggarwal et al., 2009). Aceste atribute sunt grupate în şase categorii: 1) atribuţiile 133

5 Comitetului de Directori; 2) informaţii financiare şi control intern; 3) drepturile acţionarilor; 4) remunerarea directorilor; 5) controlul pieţelor şi 6) comportament corporativ (responsabilitate socială corporativă). Tabelul nr. 1 indică o privire de ansamblu asupra celor 47 de atribute folosite şi procentul în care companiile analizate au implementat aceste atribute (mecanisme) de guvernanţă corporativă. În studiile de specialitate comparabile cu al nostru (prin folosirea unui indice de guvernanţă corporativă în locul unor variabile independente de tip dummy care măsurau anumite criterii de guvernanţă corporativă), au fost folosite 17 (Chhaochharia şi Laeven, 2009), 44 (Aggarwal et al., 2009), respectiv 64 de atribute de guvernanţă corporativă (Ammann et al., 2011). Cele 47 de atribute de guvernanţă corporativă au fost adoptate de fiecare companie în mod diferit. De exemplu, pentru prima categorie, atribuţiile Comitetului de Directori, 9 din cele 17 atribute de guvernanţă corporativă au fost îndeplinite de mai mult de 70% dintre companii. Pentru a doua categorie, informaţii financiare şi control intern, 3 din cele 5 atribute au fost adoptate de mai mult de 60% dintre companii. Pentru categoria a treia, drepturile acţionarilor, toate atributele au fost adoptate de mai mult de 50% dintre companii. Dintre atributele de guvernanţă corporativă specifice categoriilor a patra şi a cincea, remunerarea directorilor şi controlul pieţelor, 5 din 7 atribute au fost adoptate de mai mult de 50% dintre companiile analizate. Pentru ultima categorie, responsabilitate socială corporativă, 5 din 7 atribute au fost adoptate de mai mult de 70% dintre companii. Comparând rezultatele obţinute de noi cu rezultatele obţinute în literatura de specialitate (Ammann et al., 2011; Aggarwal et al., 2009) putem afirma că există asemănări. Tabelul nr. 1. Lista atributelor de guvernanţă corporativă şi procentul firmelor care îndeplinesc cerinţele pentru aceste atribute Atribute individuale de guvernanţă corporativă % firmelor care îndeplinesc atributele Atribuţiile Comitetului de Directori 1. Membrii comitetului sunt aleşi anual de către toţi acţionarii 37,21 2. Membrii non-executivi ai comitetului au o întâlnire oficială odată pe an 41,86 3. Performanţele Comitetului de Directori sunt evaluate periodic 86,05 4. Compania publică un cod de etică pentru directorii executivi 55,81 5. Comitetul de directori sau alt comitet este responsabil cu planul de succesiune al CEO 74,42 6. Compania a publicat politicile de guvernanţă corporativă sau orientările privind 74,42 guvernanţa corporativă 7. Toţi membrii executivi ai Comitetului de directori deţin acţiuni după excluderea 39,53 opţiunilor deţinute 8. Toţi membrii non-executivi ai Comitetului de directori deţin acţiuni după excluderea 16,80 opţiunilor deţinute 9. Compania are Preşedintele Comitetului de Directori diferit de CEO 72, Toţi membrii comitetului au perticipat la cel puţin 75% din şedinţe 93, Compania are desemnat un lider al membrilor non-executivi din comitet 69, Comitetul de guvernanţă este format în totalitate din membrii independenţi 79, Nr. acţiunilor de directori nu a scăzut cu 10% sau mai mult 34, Nr. acţiunilor de directori a crescut cu 10% sau mai mult 37, Comitetul responsabil cu guvernanţa corporativă respectă anumite referinţe 81,4 16. Comitetul de Directori are mai mult de 5, dar mai puţin de 16 membri 83, Comitetul are mai mult de 50% directori independenţi externi 34,88 Informaţii financiare şi control intern 18. Compania nu a înregistrat pierderi în ultimele trei exerciţii financiare 60, Compania nu a auditat situaţiile financiare în ultimii doi ani fiscali 11,63

6 Mărghidanu Alexandru Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano 20. Compania nu este investigată pentru nereguli contabile 21. Comitetul de audit este compus din membri independenţi 22. Altcineva, exceptând CEO, are atribuţii în angajarea auditorilor din exterior Drepturile acţionarilor 23. Rezultatul voturilor ultimei şedinţe a acţionarilor a fost publicat în 14 zile calendaristice 24. Toate aţiunile ordinare deţinute oferă posibilitatea la un singur vot, fără restricţii 25. Compania oferă posibilitatea votului confidenţial fără restricţii 26. Dreptul de vot se poate exercita fără a deţine un procent din acţiunile companiei 97,67 62,79 47,62 55,81 72,09 79,07 95,40 Tabelul nr. 2. Lista atributelor de guvernanţă corporativă şi procentul firmelor care îndeplinesc cerinţele pentru aceste atribute (continuare) % firmelor care Atribute individuale de guvernanţă corporativă îndeplinesc atributele Remunerarea directorilor 27. Membrii non-executivi sunt plătiţi în cash şi o formă de compensare prin acordarea de acţiuni 55, Compania a publicat performanţele financiare aşteptate pentru următorul an fiscal 30, Membrii non-executivi ai comitetului de directori sunt plătiţi prin acordarea de acţiuni 9, CEO nu are încheiat un angajament care îi garantează anumite bonusuri 46, Obiectivele folosite pentru a determina bonusurile acordate sunt aceleaşi cu obiectivele 83,72 financiare ale companiei 32. CEO nu face parte din comitetul de remunerare 74, Comitetul de remunerare este format din membrii independenţi 55,81 Controlul pieţelor 34. Compania nu a adoptat un plan cu drepturile acţionarilor ( poison pill ) 37, Compania nu are comitete separate ( classified board ) 95, Planul cu drepturile acţionarilor a fost ratificat prin votul acţionarilor 53, Compania practica preţuri corecte sau protecţia prin preţ conform legislaţiei în vigoare 41, Compania nu are nevoie de supermajoritatea voturilor pentru a aproba o fuziune 51, Nu există acţionari cu puterea de vot majoritară 53, Compania acceptă voturi cumulate în alegerea directorilor 51,16 Comportament Corporativ (CSR) 41. Compania are o politică de siguranţă la locul de muncă 74, Compania nu are litigii legate de criminalitate împotriva sa 95, Compania a publicat performanţele prind protecţia mediului 34, Compania a publicat rapoarte privind siguranţa la locul de muncă 34, Compania nu este investigată pentru nereguli, altele decât cele contabile 81, Compania nu a fost investigată pt încălcarea securităţii la locul de muncă în ultimii 2 ani 97, Compania nu a fost investigată pentru folosirea copiilor ca forţă de muncă 100,00 Tabelul conţine cele 47 de atribute de guvernanţă corporativă folositem, grupate in şase categorii: atribuţiile comitetului de directori; informaţii financiare şi control intern; drepturile acţionarilor; remunerarea directorilor; controlul pieţelor; comportament corporativ. Pentru fiecare atribut de guvernanţă corporativă am indicat procentul companiilor care au îndeplinit aceste criterii. Numărul de firme este de 43. Pornind de la aceste atribute de guvernanţă corporativă am atribuit valoarea 1 fiecărui atribut adoptat de către fiecare companie şi valoarea 0, dacă respectivul atribut nu a fost adoptat sau compania nu a publicat date referitoare la modul în care a adoptat respectivul atribut. Astfel, primul indice de guvernanţă corporativă, CGQ, este determinat ca procent al atributelor îndeplinite în totalul atributelor. Dacă o companie îndeplineşte toate atributele valoarea indicelui va fi 100. Această metodă este asemănătoare cu cea folosită de Ammann et al. (2011). Pentru al doilea indice, CGQPCA, am folosit 14 atribute considerare atribute principale de guvernanţă (Ammann et al., 2011). Aceste atribute sunt: compania are desemnat un lider al membrilor non-executivi din comitet; Comitetul de Directori are mai mult de 5, dar mai puţin de 16 membri; compania nu a înregistrat pierderi în ultimele trei exerciţii 135

7 financiare; compania nu a auditat situaţiile financiare în ultimii doi ani fiscali; membrii comitetului sunt aleşi anual de către toţi acţionarii; toate aţiunile ordinare deţinute oferă posibilitatea la un singur vot, fără restricţii; dreptul de vot se poate exercita fără a deţine un procent din acţiunile companiei; compania nu are comitete separate ( classified board ); compania nu are nevoie de supermajoritatea voturilor pentru a aproba o fuziune; nu există acţionari cu puterea de vot majoritară; compania acceptă voturi cumulate în alegerea directorilor; comitetul de audit este compus din membri independenţi; comitetul are mai mult de 50% directori independenţi externi. Pentru al treilea indice, CSRI, am folosit cele 7 atribute specifice ultimei categorii a indicelui CGQ. Acest indice a fost construit în acelaşi mod ca CGQ, anume atribuind valoarea 1 dacă atributul a fost în adoptat de către companie şi valoarea 0 dacă nu exista referinţe despre atributul respectiv în rapoartele de guvernanţă corporativă publicate de companii. Cei trei indici, CGQ, CGQPCA şi CSRI sunt indici aditivi. Atributele, cărora în construcţia indicelui le-am atribuit valoarea 1, am presupus că au fost implementate de către companii, deorece în rapoartele de guvernanţă corporativă existau suficiente informaţii referitoare la aceste atribute Descriere datelor financiare Datele financiare le-am obţinut din rapoartele privind situţiile financiare anuale publicate pe site-ul Bursei din Milano şi pe site-urile companiilor analizate. Pornind de la studiile anterioare (Ammann et al., 2011; Black et al., 2006; Sami et al., 2011; Balasubramain et al., 2010) am ales ca variabilă dependentă, care măsoară valoarea firmei, Market-to-Book Ratio (MBR). MBR a fost calculată ca raport între valoare de piaţă (capitalizarea bursieră) şi valoarea contabilă a capitalurilor proprii. În analiza noastră am folosit şi alte variabile care măsoară performanţele companiei: - LNTA logaritmul natural al activelor totale, măsoară mărimea firmei; - PGCA creşterea vânzărilor în ultimii 2 ani; - CASH raportul dintre disponibilităţile companiei şi totalul activelor; - PPE raportul dintre activele fixe şi veniturile din vânzări; - EBITR raportul dintre EBIT (rezultatul înaintea deducerii cheltuielilor cu dobânda şi a impozitului pe profit) şi veniturile din vânzări; - LEV raportul între datoriile totale şi activul total; - ROA rentabilitatea financiară, calculată ca raport între profitul net şi activul total; Toate variabile folosite au fost denominate în EURO, folosind cursul mediu al anului pentru care s-a efectuat denominarea. Pentru calcul capitalizării bursiere, acolo unde companiile nu au oferit detalii în rapoartele financiare anuale, a fost folosit preţul mediu al ultimei luni de cotaţie (perioada ) şi numărul de acţiuni cotate la acea dată. Statisticile descriptive referitoare la variabilele analizate sunt raportate în Tabelul nr. 2. Media şi mediana celor doi indici, CGQ şi CGQPCA, sunt 0,604 (0,617), rspectiv 0,600 (0,643), indicând o simetrie a distribuţiei.

8 Mărghidanu Alexandru Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano Tabelul nr. 2. Statisticile descriptive ale variabilelor analizate Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Obs CASH E CGQ CGQPCA CGQCONTR* CSR EBITR , LNTA LEV MBR , PGCA , PPE ROA , *CGQCONTR reprezintă un indice construit din cele 40 de atribute de guvernanţă corporativă care nu au fost incluse in componenţa CSR În tabelul nr. 3 este prezentată matricea de corelaţie dintre variabila dependentă, indicii de guvernanţă corporativă şi celelalte variabile independente. Între variabila dependentă, MBR, şi indicii de guvernanţă corporativă este o puternică corelaţie pozitivă. Tabelul nr. 3. Matricea de corelaţie dintre variabilele analizate Correlation CASH CGQ CGQPCA CGQCONTR CSR EBITR LNTA LEV MBR PGCA PPE ROA CASH CGQ CGQPCA CGQCONTR CSR EBITR LNTA LEV MBR PGCA PPE ROA Coeficienţii de corelaţie bolduiţi sunt semnificativi în raport cu variabila dependentă la un nivel de semnificaţie de 1%, 5%, 10% Ecuaţiile de regresie şi interpretările datelor obţinute În tabelul nr. 4 sunt prezentate rezultatele primului test în care am folosit primul indice de guvernanţă corporativă, CGQ. 137

9 Analizând datele obţinute se poate observa corelaţia pozitivă existentă între valoarea firmei, măsurată prin valoarea MBR, şi indicele de guvernanţă. De asemenea, coeficientul CGQ este semnificativ diferit de zero, pentru un nivel de semnificaţie de 10%. Modelul analizat este valid, valoarea testului F asociat modelului de regresie este semnificativă pentru un nivel de semnificaţie de 1%. De asemenea, coeficienţii asociaţi LNTA, EBITR, PPE, ROA şi CGQ sunt semnificativi pentru un nivel de semnificaţie 1%, 5%, 10%. Între LNTA (mărimea firmei) şi MBR (valoarea firmei) există o corelaţie negativă, acelaşi lucru putându-se observa şi în cazul PPE (capitalul investit în active fixe). Aceeaşi relaţie negativă între valoarea companiei, mărimea acesteia şi capitalul investit în active fixe a fost dezbătută şi în studiile din literatura de specialitate (Sami et al., 2011) pe cazul companiilor chineze listate. Tabelul nr. 4. Rezultatele primului test Dependent Variable: MBR Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C LNTA LEV EBITR CASH PGCA PPE ROA CGQ R-squared Adjusted R-squared F-statistic Prob(F-statistic) Pornind de la studiile de specialitate (Ammann et al., 2011; Aggarwal et al., 2009; Chhaochharia şi Laeven, 2009) am folosit un al doilea indice de guvernanţă corporativă, CGQPCA, format din 14 variabile principale. Pentru a analiza efectele acestui indice de guvernanţă corporativă asupra valorii firmei am înlocuit în regresia de bază primul indice, CGQ. Tabelul nr. 5. Rezultatele celui de-al doilea test Dependent Variable: MBR Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. LNTA LEV EBITR CASH PGCA PPE ROA CGQPCA C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression

10 Mărghidanu Alexandru Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano F-statistic Prob(F-statistic) Se poate observa că, indicele de guvernanţă corporativă CGQPCA este semnificativ şi în relaţie pozitivă cu valoarea firmei. De asemenea, LNTA şi PPE sunt în relaţie negativă cu valoarea firmei. Comparând rezultatele obţinute cu cele din studiile de specialitate se observa că acestea sunt oarecum asemănătoare. Conform rezultatelor obţinute de Ammann et al. (2011) şi Aggarwal et al. (2009) coeficientul variabilei PPE este negativ şi semnificativ (în studiul publicat de Aggarwal acesta este nesemnificativ). Coeficientul LEV este pozitiv şi nesemnificativ, conform cu rezultatele obţinute de Aggarwal et al. (2009). În studiul publicat de Ammann et al. (2011), coeficientul LEV este negativ şi semnificativ în majoritatea testelor efectuate. În ultima parte a studiului de caz, vom analiza efectele politicii de respronsabilitate corporativă (CSR) asupra valorii companiei. În analizele efectuate în studiile de specialitae (Ammann et al., 2011) s-a demonstrat că firmele care au o politică de CSR au o valoare de piaţă mai mare decât firmele care nu au implementat mecanisme specifice CSR. Alte studii, (Fisman et al., 2006) au demonstrat că există o relaţie negativă între politica de CSR a companiei şi valoarea acesteia. Pentru a determina efectul politicii de responsabilitate socială asupra valorii companiei am agregat 7 atribute specifice, prezentate în tabelul nr. 1. Înainte de a investiga efectul politicii de responsabilitate socială corporativă asupra valorii de piaţă a companiei, am investigat relaţia care există între indicii de guvernanţă corporativă, pe care i- am folosit în testele anterioare, şi indicele de responsabilitate socială corporativă (CSRI). Tabelul nr. 6. Matricea de corelaţie dintre indicii de guvernanţă corporativă Correlation Probability CGQ CGQPCA CSR CGQ CGQPCA (0.0000) CSR (0.0000) (0.0250) Putem observa că, între cei indici este o relaţie pozitivă, semnificativă pentru un nivel de semnificaţie de 1%, 5%, 10%. Pentru a investiga relaţia dintre politica de CSR şi valoarea firmei am reestimat regresia principală, prezentată în tabelul nr. 4. Rezultatele acestui test sunt prezentat în tabelul nr. 7. Coeficientul indicelui CSRI este semnificativ, pentru un nivel de semnificaţie de 1%, 5%, 10%. Coeficientul indicelui CGQCONTR (construit pe baza atributelor care nu au fost incluse în indicele CSRI; acest indice a fost construit pentru a nu crea o regresie falsă Ammann et al., 2011) este semnificativ, pentru un nivel de semnificaţie de 1%, 5%, 10%. 139

11 Tabelul nr. 7. Rezultatele celui de-al treilea test Dependent Variable: MBR Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C LNTA LEV EBITR CASH PGCA PPE ROA CSRI CGQCONTR R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) Politica de responsabilitate socială corporativă poate fi mai puţin motivantă pentru companiile au adoptat mecanismele de guvernanţă corporativă în linii mari, monitorizând ineficient modul în care managerii şi Comitetul de Directori efectuează cheltuieli privind CSR, conform cu preferinţele personale şi nu în scopul înregistrării de profit. (Fisman et al., 2006). Dacă, o bună implementare a mecanismelor de guvernanţă corporativă conduce la efectuarea de cheltuieli privind politica de responsabilitate socială corporativă cu scopul de a obţine profit mai degrabă decât pentru a servi ambiţiilor personale ale managerilor, relaţia dintre valoarea companiei şi politica de CSR va fi pozitivă şi mai strânsă (Ammann et al., 2011). Totuşi, efectul pozitiv creat de politica de CSR se aplică numai firmelor care au o bună implementare a mecanismelor de guvernanţă corporativă. 4. CONCLUZII În această lucrare, am analizat efectele guvernanţei corporative asupra valorii firmei folosind informaţiile colectate din rapoartele financiare anuale şi rapoartele de guvernanţă corporativă. În analiza noastră, am folosit atributele de guvernanţă corporativă ale folosite de alţi autori (Ammann et al., 2011; Aggarwall et al., 2009; Chhaochharia şi Laeven, 2007; Black et al., 2006), dar şi datele publicate de Governance Metrics Intenational (GMI) pentru 42 de companii listate la Bursa din Milano pe o perioadă de 3 ani. Pornind de la studiile anterioare, Aggarwall et al. (2009), Chhaochharia şi Laeven (2007) şi Ammann et al. (2011) am creat trei indici aditivi, folosind 47 de atribute individuale de guvernanţă corporativă folosind diferite tehnici. În primul rând, am folosit toate atributele pentru a crea un indice aditiv. În al doilea rând, pornind de la studiul lui Ammann et al. (2011) am creat un indice din 14 atribute considerate principale. În final, am investigat modul în care atributele specifice comportamentului social al companiei influenţează valoarea acesteia. Am găsit o puternică corelaţie între nivelul valorii companiei şi modul în care aceast a implementat mecanismele de guvernanţă corporativă, dar şi între nivelul valorii companiei şi

12 Mărghidanu Alexandru Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano comportamentul social corporativ (măsurat prin politica de CSR). Rezultatele noastre se reflectă statistic şi economic în valoarea companiei. Pentru majoritatea companiilor analizate, costurile cu implementarea mecanismelor de guvernanţă corporativă sunt prea mici în comparţie cu beneficiile obţinute, concretizate prin cash flowurile ridicate direcţionate spre investire la un cost mic al capitalului. În concluzie, pentru perspectivele companiilor, implementarea mecanismelor de guvernanţă corporativă trebuie înteleasă ca o oportunitate şi nu ca o obligaţie sau un factor generator de costuri suplimentare. 141

13 Bibliografie Aggarwal, R., Erel, I., Sulz, R. Differences in governance practice between U.S. and foreign firms: measurement, causes, and consequences, Rev. Fin.Stud. 22, , 2009 Ammann, M., Oesch D., Schmid, M.M, Corporate governance and firm value: International evidence, Journal of Empirical Finance 18, 36-55, 2011 Anderson A., A cross-country comparison of corporate governance and firm performance: Do financial structure and the legal system matter?, Journal of Contemporary Accounting & Economics 5, 61-79, 2009 Aoboen, L., Lindelof, P., von Koch, C., Lofsten, H., Corporate governance and performance of small high-tech firms in Sweden, Technovation 26, , 2006 Baek, J.S., Jun-Koo Kang, Kyang Suh Park, Coporate governance and firm value: evidence from the Korean financial crisis, Journal of Financial Economics 71, , 2004 Balasubramanian, N., Black, B., The relation between firm-level corporate governance and market value: A case study of India, Emerging Market Review 11, , 2010 Bebchuck, L., Cohen, A., The costs of entrenched boards, Journal of Fin. Econ. 78, , 2005 Black B., Rachinsky, A., Inessa Love, Coporate governance indices and firms market value: Time series evidence from Russia, Emerging Market Review 7, , 2006 Bruno V., Claessens S., Corporate Governance and regulation: can there be too much of a good thing?, Journal of Finance intermediation 19, , 2010 Chhaochharia, V., Laeven, L., Corporate Governance norms and practices, Journal of Financial Intermediation 18, , 2009 Core, J., Guay, W.R., Rusticus T.O., Does weak governance cause weak stock returns? An examination of firm operating performance and investors expectations, Journal of Finance 61, , 2006 Fisman, R., Heal, G., V. Nair, Corporate social responsibility: Doing well by doing good? Working Paper, Columbia University, 2006 Heibatollah Sami, Justin Wang, Haiyan Zhou, Corporate governance and operating performance of Chinese listed firms, Journal of International Accounting, Auditing and Taxation 20, , 2011 Judge, W., Naoumova, I., Nadejda, K., Corporate governance and firm performance in Russia: an empirical study, Journal of World Business 38, , 2003 Sanjai B., Corporate Governance and firm performance, Journal of Corporate Finance 14, , 2008