Verðmat á Valitor hf. og Borgun hf.

Transcription

1 BSc í viðskiptafræði Verðmat á Valitor hf. og Borgun hf. Nafn nemanda: Gísli Jón Hjartarson Kennitala: Nafn nemanda: Ragnar Orri Benediktsson Kennitala: Leiðbeinandi/-endur: Már Wolfgang Mixa

2

3 Yfirlýsing um heilindi í rannsóknarvinnu Verkefni þetta hefur hingað til ekki verið lagt inn til samþykkis til prófgráðu, hvorki hérlendis né erlendis. Verkefnið er afrakstur rannsókna undirritaðs / undirritaðrar, nema þar sem annað kemur fram og þar vísað til skv. heimildaskráningarstaðli með stöðluðum tilvísunum og heimildaskrá. Með undirskrift minni staðfesti ég og samþykki að ég hef lesið siðareglur og reglur Háskólans í Reykjavík um verkefnavinnu og skil þær afleiðingar sem brot þessara reglna hafa í för með sér hvað varðar verkefni þetta. Dagsetning Kennitala Undirskrift Dagsetning Kennitala Undirskrift

4 Útdráttur Viðfangsefni þessarar ritgerðar er verðmat íslensku greiðslukortafyrirtækjanna Valitor og Borgunar á grundvelli ársreikninga frá 2009 til og með Fjallað verður um helstu aðferðir sem notaðar eru við verðmat á fjármálafyrirtækjum - og aðrar verðmatsaðferðir til samanburðar. Þær aðferðir eru afvaxtað sjóðstreymislíkan (e. discount cashflow model) og helstu afbrigði innan þess, frjálssjóðstreymi til fyrirtækis (e. free cash flow to firm) og frjálst sjóðstreymi til eigin fjár (e. free cashflow to equity). Því næst er fjallað um afvaxtað arðgreiðslu líkan (e. Dividend discount model) og Gordon líkanið (e. gordon growth model). Að endingu í umfjöllun um verðmatsaðferðir eru kennitölurnar skoðaðar: V/H kennitalan (e. price to earnings), V/I kennitalan (e. price to book) og V/S kennitalan (e. price to sale). Helstu breytur sem hafa áhrif á verðmat verða dregnar fram auk þess sem atvinnugreinin verður skoðuð út frá tæknilegu hliðinni sem og markaðurinn hér heima og erlendis. Það er mat höfunda að samkvæmt skilgreiningu Damodaran (2012a) þá falla Valitor og Borgun ekki undir þá hefðbundnu skilgreiningu að vera fjármálafyrirtæki. Var ákveðið að verðmeta fyrirtækin með frjálsu sjóðsteymi til fyrirtækis og kennitölunum V/I, V/H og V/S. Helstu niðurstöður verðmatsins er að þrátt fyrir mat höfunda á skilgreining Damodaran (2012a) nái ekki yfir greiðslukortafyrirtæki reyndist erfitt að skilgreina endurfestingarútgjöld og veltufjárbindingu fyrirtækjanna og því var það krefjandi að nota frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis til að verðmeta Valitor og Borgun. Þegar meðaltal var reiknað fyrir þessar fjórar verðmatsaðferðir var virði Valitor 32.1 milljarðar króna og virði Borgunar 32.6 milljarðar króna.

5 Formáli Ritgerð þessi er 12 ECTS eininga lokaverkefni höfunda til BSc-gráðu í viðskiptafræði við Háskólann í Reykjavík. Leiðbeinanda okkar, Már Wolfgang Mixa viljum við færa bestu þakkir fyrir góða og jafnframt ganglega leiðsögn og umræðu. Viljum við þakka Guðrúnu Línberg Guðjónsdóttur fyrir yfirlesturinn og aðstoðina við málfarsleiðréttingar. Að lokum vilja höfundar tileinka gerð þessa lokaverkefnis fjölskyldum sínum og þakka þeim fyrir þolinmæðina og stuðninginn á meðan náminu stóð.

6 Efnisyfirlit 1. Inngangur Hvað er verðmat? Sjóðstreymislíkön Arðgreiðslulíkön Kennitöluverðmat Greiðslukortaiðnaðurinn Greiðslukortakerfamarkaðurinn Grunngreining á Valitor og Borgun Um Valitor Um Borgun Verðmatsforsendur fyrir Valitor og Borgun Forsendur verðmats á Valitor Forsendur verðmats á Borgun Niðurstöður verðmats á Valitor og Borgun Valitor Borgun Umræður Heimildaskrá Viðaukar A-I Töfluyfirlit Tafla 1 - Markaðshlutdeild miðað við fjölda útgefinna greiðslukorta á Íslandi Tafla 2 - Markaðshlutdeild í færsluhirðingu miðað við veltu fyrirtækja Tafla 3 - Markaðsálag í mismunandi löndum af vefsíðu Damodaran Tafla 4 - Fyrirtækjaálag fyrir Valitor Tafla 5 - Útreikningar á CAPM líkaninu fyrir Valitor Tafla 6 - Niðurstöður á frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis fyrir Valitor Tafla 7 - Útreikningar á markaðsálagi fyrir Borgun Tafla 8 - Fyrirtækjaálagið fyrir Borgun Tafla 9 - Útreikningar á CAPM-líkaninu fyrir Borgun Tafla 10 - Niðurstöður á frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis fyrir Borgun... 52

7 Myndayfirlit Mynd 1- Lýsing á ferlinu í fjögurra aðila kortakerfi Mynd 2 - Lýsing á ferli þriggja aðila kortakerfis Mynd 3 - Virðiskeðja Ingenico Group Mynd 4 - Meðaltal virkra greiðslukorta á ári, (þús.) Mynd 5 - Heildarvelta innlendra debet- og kreditgreiðslukorta, (miljón.) Mynd 6 Velta debetkorta og kredit korta, (milljónir.) Mynd 7 Samanlagður færslufjöldi á ári, (Þús.)... 30

8 1. Inngangur Þegar verðmat er framkvæmt þá er ólíkum aðferðum beitt til að verðmeta fyrirtæki eða aðrar eignir út frá rekstri þess og framtíðarhorfum. Hæfnin til að skapa virði, ávaxta eignir og möguleikinn á því að vaxa og dafna eru mikilvægustu þættirnir í verðmati fyrirtækja. Markmið verðmatsins ætti ávallt að vera það að finna réttmætt verð eignarinnar út frá þeim forsendum sem fyrir liggja hverju sinni. Til þess að finna réttmætt verð þá þarf að velja verðmatsaðferð og ferli sem á við hverju sinni. Samkvæmt Shapiro, Mackmin og Sams (2013) er verðmatsaðferð valin með sömu aðferðafræði og notuð hefur verið áður eða með því að styðjast við RICShandbókina sem er viðmiðunarstaðall um verðmat í ólíkum aðstæðum. Það er mat Hitchner (2011) að aðeins þrjár leiðir séu til að velja úr þegar verðmat er gert, það er tekjunálgun (e. income approach), markaðsnálgun (e. market approach) og eignarnálgun (e. asset approach) og það sé greinandans að meta hvaða aðferð eigi við. Þegar fjármálafyrirtæki eru verðmetin þá segir Damodaran (2012a) að notast eigi við aðlöguð sjóðstreymislíkön, arðgreiðslulíkön og valdar kennitöluverðmatsaðferðir, til dæmis V/I og V/H. Verðmatsaðferðir nota megindlegar aðferðir eins og reiknireglur og formúlur, en það eru fínu hreyfingarnar sem við fyrstu sýn virðast smáatriði sem skipta máli. Huglæga matið felst í eigindlegu aðferðafræðinni; í vexti, vali á vísitölu og arðsemi framtíðar sem getur skipt sköpum um hvort matið gefi raunhæfa eða ranga mynd. Það er meðal annars vegna hins huglæga mats sem verðmatið má oft frekar líkja við listgrein en vísindagrein (Messica, 2008). Virðismat fyrirtækja, skuldabréfa og annarra fjármálagjörninga er ekki nýtt af nálinni. Aðferðir við vinnslu slíkra virðismata hafa þróast síðastliðna áratugi en í grunninn er alltaf verið að vinna með sömu kjarna forsendur. Algengustu aðferðir við verðmat eru byggðar á sjóðstreymi eða kennitölum. Að verðmeta fjármálafyrirtæki er flókið ferli og eru þá helst þrír þættir sem gera þau sérlega frábrugðin öðrum fyrirtækjum í almennum rekstri. Í fyrsta lagi að þrátt fyrir að regluverk sé undirstaða fjármálafyrirtækja og grunnurinn sem skapar virði, þá segir Damodaran (2009) að strangt regluverk geti haft hamlandi áhrif á virði fjármálafyrirtækja og komi í veg fyrir að þau geti hámarkað hagnað sinn fyrir eigendur. Þar af leiðandi geta smávægilegar breytingar á þessu regluverki haft mikil áhrif á virði þessara fyrirtækja. Í öðru lagi er eðli starfseminnar þannig að það getur reynst erfitt að meta sjóðstreymi þar sem varanlegir rekstrarfjármunir, lausafé og skuldir eru illa skilgreindar (Damodaran 2009; Copland, Koller, Murrin, 2000). Í þriðja lagi eru það mat á endurfjárfestingarþörf og veltufjárbindingu sem gerir sjóðstreymismat krefjandi fyrir fjármálafyrirtæki (Damodaran, 2009; Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010). Að mati Damodaran, (2012a), Copland, Koller 1

9 og Murrin (2000) og Deev (2011) þá er í flestum tilfellum notast við frjálst stjóðstreymi til eigin fjár og arðgreiðslulíkanið þegar lagt er mat á fjármálafyrirtæki. Damodaran (2012a) flokkar fjármálafyrirtæki niður í fjóra mismunandi flokka eftir starfsemi og aðferðum til tekjuöflunar. Bankar skapa tekjur með vaxtamismun á innlánum og útlánum, tryggingafélög afla tekna með því að leggja álag á þær kröfur sem þeir selja og með ávöxtun á bótasjóðum. Fjárfestingabankar afla sér tekna með sölu á ráðgjöf og annars konar þjónustu og fjárfestinga fyrirtæki sem afla sér tekna með ráðgjafaþjónustu og umsýslugjöldum á sjóðum fyrir viðskiptavini. Það er mat höfunda að færsluhirðarnir, Valitor og Borgun falli ekki undir þessa flokkun. Að mati höfunda verður að hafa í huga að við val á verðmatsaðferð verður að taka tillit til aðalstarfsemi fyrirtækisins. Til að mynda ef aðalstarfsemi fjármálafyrirtækis er þess eðlis að fyrirtækið selur vörur eða þjónustu þá eiga forsendur frjáls sjóðstreymis til fyrirtækis að halda. Að spá fyrir um framtíðina getur reynst erfitt og nánast ómögulegt að sjá fyrir allar þær breytur sem hliðrast geta til, þá sérstaklega á löngu tímabili. Virðismat er því alltaf bundið forsendum og aðstæðum hverju sinni. Þegar verðmat fyrirtækja er skoðað þarf alltaf að hafa nokkra þætti í huga: Hver gerir verðmatið, fyrir hvern og í hvaða tilgangi? Eru öll gögn og forsendur sem settar eru fram réttar og/eða raunhæfar? Gögn, svo sem áætlaður vöxtur, hagnaður, ávöxtunarkrafa og fjárfestingaþörf, þurfa að vera sett fram á varkáran og óhlutdrægan máta til að líklegra sé að áætlanir gangi sem næst raunveruleikanum. Megintilgangur þessarar lokaritgerðar er að verðmeta fyrirtækin Valitor hf. og Borgun hf. og áætla virði þeirra fyrir árin 2013 til 2015 og virði þeirra nú. Frá því eftir hrun hefur verið töluverð umræða um sölu á ríkiseignum eftir að íslenska ríkið varð stærsti eigandi í helstu fjármálastofnum landsins. Færsluhirðarnir Valitor og Borgun eru tvö af þessum fyrirtækjum sem voru og eru enn að miklu leyti í eigu ríkisins. En ríkið á 13% í Arion banka, 100% í Íslandsbanka og 98,2% í Landsbankanum (Landsbankinn, 2016; Arionbanki, 2016; Íslandsbanki, 2016). Arion banki á í dag 99% af hlutafé Valitor (Valitor, e.d.) í gegnum dótturfélag sitt Valitor holdings hf, en Landsbankinn seldi Arion Banka 38% hlut sinn í Valitor lok árs 2014 (Ríkisendurskoðun, 2016). Íslandsbanki á í dag 63,47% í Borgun og fyrir októbermánuð árið 2014 átti Landsbankinn 31,2% í Borgun en seldi hlut sinn í lokuðu söluferli til Eignarhaldsfélagsins Borgunar slf. og BPS ehf. (Ríkisendurskoðun, 2016). Formlegt verðmatá þessum tveimur fyrirtækjum, Valitor og Borgun, hefur ekki verið aðgengilegt og samkvæmt skýrslu Ríkisendurskoðunar þá framkvæmdi Landsbankinn verðmat á þessum tveimur fyrirtækjum með takmörkuðum upplýsingum (Ríkisendurskoðun, 2016). Framkvæmt var sjóðstreymisverðmat með áherslu á frjálst sjóðstreymi og kennitöluverðmat þar sem notast var við V/I, V/H og V/S og liggur sú rannsókn til grundvallar 2

10 þessar ritgerðar. Fjármálaeftirlitið skilgreinir Valitor og Borgun sem fjármálafyrirtæki en sjálf skilgreina þau sig sem fjármála- og færsluhirðingar fyrirtæki (Fjármálaeftirlitið, 2016; Valitor, e.d.; Borgun, e.d. a). Þrátt fyrir að Fjármálaeftirlitið skilgreini þessi fyrirtæki sem fjármálafyrirtæki þá eru þau að selja vöru og þjónustu og fá greitt fyrir það í reiðufé. Í verðmati, sem var framkvæmt á færsluhirðingarfyrirtækinu Keyware technologies í lok árs 2015 (Bansel og Broota, 2015) var notast við frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins og kennitöluverðmat. Í skýrslu Ríkisendurskoðunar (2016) kemur fram að notast var við sjóðstreymisgreiningu og kennitöluverðmatsaðferð þegar Borgun og Valitor voru verðmetin. Ein megináhersla höfunda er að til verði verðmat sem eykur umræðuna og dýpkar skilning almennings á hvert virði þessara fyrirtækja er. Mikilvægt er að hafa í huga að bæði fyrirtækin starfa í sérhæfðri atvinnugrein, færsluhirðingu en ekki hefur verið gert opinbert verðmat á slíku fyrirtæki á Ísland áður. Uppbygging á ritgerðinni er að fyrst verður fjallað um fræðilegar forsendur verðmatsins og verðmats aðferðir. Svo verður fjallað um atvinnugreinina og þróun innan hennar. Verðmatið á fyrirtækjunum skiptir upp í þrjá hluta, Í fyrsta hluta er grunngreining, umfjöllun um Valitor og Borgun og þeirra starfsemi. Í öðrum hluta er fjallað um forsendur verðmatsins og verðmatið á fyrirtækjunum. Að lokum koma niðurstöður verðmats og umræður höfunda. 3

11 2. Hvað er verðmat? Verðmat er mat á verðmæti eignar sem byggist á ákveðnum breytum sem hafa áhrif á framtíðar ávöxtunarkröfu í samanburði við sambærilegar eignir eða eftir atvikum á mati á lausafjár ágóða (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010; Shapio, Mackmin og Sams, 2013). Fyrirtæki og einstaklingar fá fagaðila eins og Capcent, IFS greiningu og greiningardeildir íslensku bankanna til að leggja mat á eignina út frá ákveðnum fyrirliggjandi forsendum. Markmiðið er að koma viðkomandi eign í verð, eða reyna að finna út hvert sé raunverulegt heildarverðmæti eignarinnar. Damodaran (e.d.) segir að verðmat sé aðferðarfræði sem leitast að því að finna sanngjarnt verð á viðkomandi eign og þar af leiðandi markaðsverðmæti fyrir handhafa eignarinnar. Mögulegt er að færa rök fyrir því að ekkert verð sé of hátt ef annar fjárfestir er reiðubúinn að greiða hærra verð fyrir eignina. Fjárfestar leggja fjármagn í fjárfestingar í von um að framtíðarfjárstreymi frá fjárfestingunni og þar með fá fjárfestinguna sína til baka auk ávöxtunar. Þar af leiðandi verður verðmat á eignum að eiga sér stoð í raunveruleikanum, sem felur í sér að fjárfestar greiða fyrir eignina sem endurspeglar framtíðarfjárstreymi frá viðkomandi eign. Þegar verðmat er framkvæmt þá er mögulegt að vera ósammála um framkvæmdina, aðferðafræðina, breytur sem tekið var tillit til og fleiri þætti. Það er mat Damodarans (e.d.) að einn þáttverðmats sé erfitt að véfengja, það er, að ekki er hægt að réttlæta fjárfestingu aðeins með þeim rökum að í framtíðinni verði einhver annar reiðubúinn að fjárfesta í eigninni á hærra verði. Í viðskiptum hefur verðmat töluverða þýðingu á sviðum fjármála, í fyrirtækjarekstri, í sameiningum, yfirtökum og eignastýringu. Mikilvægi verðmats liggur fyrst og fremst í því að fjárfestar eða handhafar viðkomandi eignar viti hvert verðmæti hennar sé á hverjum tíma og séu þar af leiðandi upplýstir og geti tekið betri ákvarðanir varðandi viðkomandi eign. Ef verðmat er rétt gert og byggt á raunverulegum forsendum þá er það góð leið til að lágmarka áhættu við fjárfestingar (Damodaran, e.d.). Þegar verðmat er framkvæmt á fyrirtækjum er mikilvægt að vera meðvitaður um að aðeins ein verðmatsaðferð gefur ef til vill ekki rétta verðhugmynd á viðkomandi fyrirtæki eða eign. Rannsóknir á verðmötum snúast ekki aðeins um hvaða aðferðarfræði telst framar öðrum, heldur er einnig verið að athuga hver séu viðbrögð markaðarins - ef þá einhver - þegar verðmat er gert opinbert. Til dæmis ef fagaðili birtir verðmat á hlutabréfi sem er skráð í kauphöll sem er lægra eða hærra en markaðsvirðið, býr það til framboð eða eftirspurn eftir hlutabréfum sem hefur þær afleiðingar að annað hvort lækka eða hækka hlutabréfin í verði eða að það hefur engin áhrif á verðmyndun á hlutabréfamarkaði (Asquith og Mikhail, 2005; Brav og Lehavy, 2005). 4

12 Svo eru það rannsóknir sem einbeita sér að því hvaða þættir geta haft áhrif við verðmat. Verðmöt eru oft skipt upp í tvo þætti eins og markaðshlutföll eða kennitölur og svo eru fjölþátta verðmöt eins og afvaxtað sjóðstreymi (e. discounted cash flow, DCF) og umframafkomulíkanið (e. residual income model, RIM). Kennitölugreining sýnir hlutföll á milli stærða sem sóttar eru úr ársreikningum fyrirtækjanna. Rannsóknir sýna að greinendur velja að nota kennitölur þar sem það er einfalt, fljótlegt og þægilegt (Barket, 1999; Block, 1999; Bradshaw, 2002; Demirakos, 2004 og Asquith og Mikhail, 2005). Hins vegar velja greinendur að nota flóknari líkön eins og afvaxtað sjóðstreymi (e. dicounted cash flow, DCF) og umframafkomu líkanið (e. residual income model, RIM) við mat á fyrirækjum, þegar meiri áhætta og óvissa er til staðar. Þetta getur átt við þegar til dæmis er búist við miklum sveiflum í tekjum eða vexti. Rannsóknir Cavezzali og Rigon (2013) benda til þess að nákvæmni verðmats eigi að snúast minna um val á verðmatsaðferð og meira um verðmatsferlið sem greinandinn tileinkar sér. Niðurstöður rannsóknar þeirra vitna um að betra er að notast við fleiri en eina verðmatsaðferð í stað þess að velja á milli þeirra, taka svo meðaltal af þeim aðferðum sem urðu fyrir valinu með það að markmiði að fá sem nákvæmasta niðurstöðu. Rannsóknir hafa líka sýnt að með því að nota flóknari líkön eins og afvaxtað sjóðstreymislíkani og umframafkomulíkan þá eru meiri líkur á því að verðmatið sýni rétt verð á eigninni (Gleason, Bruce og Li, 2013). Þegar flóknari líkön er notuð getur verið erfiðara að sjá fyrir hvað það er sem skiptir máli og líkur á mistökum aukast þar sem fleiri breytur hafa áhrif á verðmatið. Eigindleg og megindleg verðmöt eru beintengd eigindlegum (e. quantitative) og megindlegum (e. qualitative) rannsóknaraðferðum. Eigindlegar rannsóknaraðferðir byggja lítið á tölfræði en leitast frekar við að varpa ljósi á viðfangsefni með orðum og lýsingum en megindlegar rannsóknaraðferðir byggja meira á því að vinna úr tölfræðilegum gögnum og draga svo ályktanir út frá gögnunum. Eigindlegt og megindlegt verðmat eru byggt á sama grunni og eigindlegar og megindlegar rannsóknaraðferðir. Þar sem eigindlegt verðmat (e. qualitative valuation) metur fyrirtækið á huglægan hátt og byggir á upplýsingum sem hefur verið safnað með megindlegri rannsóknaraðferð, svo sem þekkingu stjórnenda, hvernig er iðnaðurinn sem fyrirtækið starfar í eða hvernig samskiptin við verkalýðsfélagið eru o.s.frv. Greiningar sem oft eru tengdar við eigindleg verðmöt eru greinar eins og SWOT eða PESTEL. Þegar talað er um megindlegt verðmat (e. quantitative valuation) þá er átt við verðmat sem er byggt á tölulegum gögnum. Megindlegt verðmat er byggt á ársreikningum, gagnasöfnum (til dæmis Hagstofunni, OMX ICE, Yahoo Finance o.s.frv.) og könnunum. Í eigindlegum verðmötum er því notast við 5

13 líkön og tölfræðilegar greiningar. Á meðan megindlega aðferðin notast við tölfræði og tölur þá nota eigindlegar greiningar huglægt mat greinandans á upplýsingum sem hefur verið aflað. 2.1 Verðmatsaðferðir Þegar lagt er mat á verðmæti fyrirtækja þá er hægt að velja um fjórar aðferðir:verðmat byggt á eignum (e. asset bassed valuation), verðmat byggt á afvöxtuðu sjóðstreymi (e. discounted cash flow, DCF), verðmat byggt á kennitölum (e. relative valuation) og verðmat byggt á valrétti (e. contingent claim valuation) (Damodaran, 2002). Niðurstöður geta verið misjafnar eftir því hvaða aðferð er notuð og segir Damodaran (2002) að mikilvægt sé að velja þá aðferð sem á við hverju sinni. Hvaða verðmats aðferðir voru notaðar í verðmatinu á Valitor og Borgun verður farið yfir í kafla um forsendur verðmats Verðmat byggt á eignum Þessi verðmats nálgun byggir á því að finna hreint (e. netto) virði þeirra eigna sem fyrirtækið á í dag eða með öðrum orðum sanngjarnt markaðsvirði eignanna að frádregnum skuldum. Þessi aðferð tekur bæði til upplausnar virðis og umskipta virðis. Verðmat byggt á eignum hentar þeim fyrirtækjum best þar sem eignir geta verið aðskildar fyrirtækinu og eru seljanlegar (Damodaran, 2012a) Verðmat byggt á sjóðstreymi Sjóðstreymisverðmatsaðferðir byggja á því að afvaxta áætlað framtíðar sjóðstreymi með vegnu meðaltali fjármagnskostnaðar (e. WACC) til að fá út virði eigin fjár eða fyrirtækisins í heild. Þó nokkrar aðferðir til að meta eftir sjóðstreymi: Frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins (e. free cash flow for the firm, FCFF), frjálst sjóðstreymi til eigin fjár (e. free cash flow to equtity, FCFE), umframhagnaðarlíkanið (e. economic added value, EVA), umframafkomulíkanið (e. Residual income model, IRM) og arðgreiðslulíkanið (e. divident discount model, DDM). Samkvæmt Penman (2010) þá er arðgreiðslulíkanið sjóðsteymislíkan sem spáir fyrir um arðgreiðslur framtíðarinnar og núvirðir þær með vegnum meðaltals fjármagnskostnaði. Í fljótu bragði virðist þessi aðferð þægileg enn þar sem arðgreiðslur eru ekki alltaf beintengdar hagnaði eða virði getur það skapað skekkju við útreikning. Arðgreiðslulíkanið virkar best þegar arðgreiðslur eru beintengdar við það virði sem fyrirtækið skapar. Mörg fyrirtæki greiða ákveðna prósentu af hagnaði í arð. 6

14 2.1.3 Verðmat byggt á kennitölum Virði fyrirtækis er fengið fram með samanburði við önnur fyrirtæki á markaði sem eru eins eða lík að miklu leyti. Þessi nálgun er byggð á því að finna sambærileg fyrirtæki og staðla almenna þætti svo sem hagnað, sjóðstreymi, bókfært virði og tekjur. Damodaran (2012a) segir að ein nálgun á þessa aðferð sé að taka meðaltals V/H kennitölu atvinnugreinarinnar sem fyrirtækið starfar í til að verðmeta fyrirtækið. Þessi nálgun gerir ráð fyrir því að samanburðarfyrirtækin séu sambærileg fyrirtækinu sem á að verðmeta og að markaðurinn verðmeti samanburðarfyrirtækin að meðaltali rétt. Með sambærilegum hætti er hægt að nálgast aðrar kennitölur svo sem V/I (e. price to book) og V/S (e. price to sale) sem verður fjallað nánar um síðar í þessu lokaverkefni. Með þessum hætti er hægt að bera fyrirtæki saman á réttum grundvelli, en þó að því gefnu að markaðurinn sé að meðaltali að verðmeta þessar eignir rétt Verðmat byggt á valrétti Verðmat á óvissukröfum (e. contingent claim valuation) notar valréttar verðlagsaðferðir og - líkan til að nálgast virði fyrirtækisins. Samkvæmt Damodaran (2012a) er hægt að nota þessa aðferð ef fyrirtækið hefur líkindi með valrétti. Þessi aðferð gerir greinendum kleift að verðmeta eignir sem undir venjulegum kringumstæðum væri ekki hægt að verðmeta, s.s eigið fé hjá illa stöddum fyrirtækjum og virði smárra fyrirtækja með engan hagnað. Samkvæmt valréttaaðferðinni þá er notast við formúlu þeirra félaga Black og Scholes (1973) til að verðleggja fyrirtæki. Meginforsenda þeirra félaga var að hægt væri að líta á nánast allar fjárhagsskuldbindingar fyrirtækja (e. corporate liabilities) sem samsetningu valrétta og þar af leiðandi hægt að nota þá aðferð til að verðmeta almenn hlutabréf, skuldabréf fyrirtækja og ábyrgðir. Það er mat Deev (2011) að valréttaraðferðin eigi vel við þegar verið er að verðmeta banka og fjármálafyrirtæki. Hins vegar gefa niðurstöður Giammarino, Schwartz og Zechner (1989) það til kynna að valréttaraðferðin við verðmat á bönkum og fjármálafyrirtækjum ætti ekki að koma í staðinn fyrir hefðbundnar verðmatsaðferðir. 7

15 3. Sjóðstreymislíkön 3.1 Afvaxtað stjóðstreymislíkan Afvaxtað sjóðstreymis líkan (e. discouted cash flow, DCF) er þrepaskipt verðmatslíkan þar sem sjóðstreymið er núvirt og það svo lagt saman til að finna virði viðkomandi fjárfestingar (Damodaran, 2001). Það er að segja að fjárhagslegur árangur fortíðar spáir fyrir um framtíðar fjárhagslegan árangur og þar af leiðandi heildarvirði (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010). Rannsóknir hafa bent til þess að afvöxtuð sjóðstreymisaðferðin sé betur til þess fallinn að fá réttara verðmat á eignina. Niðurstöður rannsóknar Gleason, Bruce og Li (2013) benda til þess að afvaxtað sjóðstreymislíkan sé áreiðanlegra og líklegra til að gefa niðurstöðu sem er nákvæmari heldur en kennitöluaðferðin. Niðurstöður Kaplan, Ruback (1995) eru á sömu leið, að niðurstöður úr afvöxtuðu sjóðstreymislíkani gefi áreiðanlegt verðmat með vikmörkum um 10%. Hins vegar hafa aðrar rannsóknir einnig sýnt að einfaldar verðmatsaðferðir, eins og með kennitölum, geta gefið áreiðanlegri niðurstöður heldur en flóknari aðferðir. Demriakos og félagar (2010) báru saman afvaxtað sjóðstreymislíkan og V/H (e. price to earnings ratio, PE) og niðurstöðurnar voru að V/H kennitalan var 69,88% líklegri til að vera réttari en afvöxtuð sjóðstreymisaðferðin, en sú rannsókn var aðeins yfir stutt tímabil. Rannsókn Asquith og félaga (2005) sýndi svipaða niðurstöðu en þeir gátu ekki sýnt fram á með vissu að afvaxtað sjóðstreymislíkan væri betra en aðrar aðferðir. Þessar mismunandi niðurstöður sýna að ekki er hægt að halda því til streitu að einhver ein aðferð sé betri en önnur í að verðmeta fjármálagjörninga. Þessar niðurstöður ýta frekar undir það að greinendur notist við fleiri en eina verðmatsaðferð og taki meðaltal af þeim. 3.2 Frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis og frjálst sjóðstreymi til eigin fjár Afvaxtað sjóðstreymislíkan (e. discounnt cash flow, DCF) er ein þekktasta aðferðafræðin til að verðmeta fyrirtæki og innan hennar má helst nefna aðferðirnar frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins (e. free cash flow to firm, FCFF) og frjálst sjóðstreymi til eigin fjár (e. free cash flow to equity, FCFE). Greinendur kjósa að nota frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis og frjálst sjóðstreymi til eigin fjár helst þegar að fyrirtæki greiðir ekki út arð, arðgreiðslur félags eru óstöðugar eða breytilegar milli ára og þægilegt er að spá fyrir um framtíðararðsemi fyrirtækis (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010). Þegar talað er um frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins þá er átt við það sjóðstreymi sem fyrirtækið á eftir til að greiða hluthöfum og lánadrottnum, þegar allur rekstrarkostnaður og nauðsynleg fjárfesting í fastafjármunum og veltufjármunum hefur átt sér stað. Frjálst sjóðstreymi til eigin fjár er aftur á móti það sjóðstreymi sem fyrirtæki 8

16 á til handa hluthöfum eftir að rekstrarkostnaður, allur kostnaður tengdur veltu eða fastafjármunum sem og afborgunum og vaxtagjöldum til lánadrottna, hefur verið greiddur (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010; Damodaran, 2012a). Munurinn á frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækisins og frjálsu sjóðstreymi til eigin fjár felst sem sagt í því hvernig aðferðirnar taka tillit til skyldna fyrirtækjanna gagnvart hluthöfum og lánveitendum. Frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis tekur bæði tillit til hluthafa og lánveitanda en frjálst sjóðstreymi til eigin fjár tekur aðeins tillit til hluthafa. Þetta sést best þegar horft er til hvernig aðferðirnar tvær horfa á vaxtagjöld. Í frjálsu sjóðstreymi til eigin fjár eru vaxtagjöld dregin frá sjóðstreyminu þegar verðmatið er framkvæmt. Niðurstöður úr frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis gefur verðmæti fyrirtækis (e. enterprise value) en hins vegar kallast niðurstöður úr frjálsu sjóðstreymi til eigin fjár, virði eigin fjár (e. equity value). Þegar valið er á milli þessara aðferða þá þarf að hafa í huga hvor aðferðin eigi betur við. Frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins á meira við þegar fyrirtækið er mjög skuldsett og niðurstöður úr frjálsu sjóðstreymi til eigin fjár eru neikvæðar. Jafnframt á frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins betur við þegar fyrirtækið er bæði skuldsett og með breytilega samsetningu fjármögnunar (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010). Samkvæmt Damodaran (2012a) er erfitt að áætla sjóðsteymi eða veginn meðaltals fjármagnskostnað fjármálafyrirtækja þar sem skuldir og skuldagreiðslur fyrir fjármálafyrirtæki eru ekki vel skilgreindar. Þar af leiðandi mælir Damodaran (2012a) með því að nota frjálst sjóðstreymi til eigin fjár þegar fjármálafyrirtæki eru verðmetin. Frjálst sjóðstreymi til eigin fjár svipar til Gordon-líkansins (e. gordon growth model, GGM) og eru undirliggjandi forsendur byggðar á sama grunni. Gordon-líkanið er arðgreiðslulíkan sem byggist á arðgreiðslulíkaninu (e. dividend discount model, DDM), en tengingin á milli Gordon-líkansins og frjálsu sjóðstreymis líkananna (FCFF og FCFE) er að bæði líkönin gera ráð fyrir því að í lok spátímabilsins verði sami vöxtur til eilífðar (Erlendur Davíðsson og Þorlákur H. Hilmarsson, 2015). Í því felst ákveðinn galli þar sem vöxturinn í Gordon-líkaninu byggir á kvótaröðun (e. geometric series). Í stærðfræði er kvótaröð röð talna sem hefur stöðugt hlutfall á milli sín: 0,5+0,25+0,125+ eða ½+¼+⅛+1/16+ eða talan lækkar alltaf því lengri sem kvótaröðin verður. Gallinn við að nota kvótaröðun er að kvótaröðun viðheldur sama vexti til eilífðar og ef einhver villa er í breytunum sem settar eru inn í formúluna þá getur það haft töluverð áhrif á niðurstöðurnar (Erlendur Davíðson og Þorlákur H. Hilmarsson, 2014). Vaxtarstigið sem notað er í frjálst sjóðstreymi til eigin fjár útreikningunum þurfa að vera sanngjarnir og í réttu hlutfalli við eðlilegt vaxtarstig í umhverfi félagsins (Damodara, 2009). 9

17 Damodaran (2009) segir jafnframt að frjálst sjóðstreymi til eigin fjár líkanið eigi best við þegar fyrirtæki eru með vöxt samstíga eða lægri en eðlilegt vaxtarstig efnahagskerfisins. Þrátt fyrir það að frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins og frjálst sjóðstreymi til eigin fjár séu að miklu leyti eins þá er frjálst sjóðstreymi til eigin fjár nálgunin þægilegri í notkun þegar kemur að því að verðmeta banka og fjármálafyrirtæki af þeirri einföldu ástæðu að hún sýnir fram á að fjármálafyrirtækið getur skapað verðmæti frá skuldahlið efnahagsreikningsins (Copland, Koller og Murrin, 2000). Virði félagsins (e. enterprise value) er reiknað út með því að núvirða áætlað frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins á spátímabilinu og eilífðarvirði (e. terminal value) reiknað við enda spátímabilsins með vegnu meðaltali fjármagnskostnaðar (e. weighted average cost of capital, WACC). Niðurstaðan er svo virði félagsins í heild. Útreikningana má sjá formúlu hér að neðan Virði eigin fjár (e. equity value) er hægt að reikna með því einfaldlega að draga hreinar skuldir frá reiknuðu virði félagsins. Það þarf þó að taka tillit til hvað er innifalið í útreikningum á hreinum skuldum. Einnig er hægt að finna virði eigin fjár með því að núvirða vænt frjálst sjóðstreymi eigin fjár (e. free cash flow to equity, FCFF) með kostnaði eigin fjár (Viebig, Podding og Varmaz, 2008; Damodara, 2012a). Þegar reikna á virði eigin fjár (e. equity value) er frjálst sjóðstreymi eigin fjár (e. free cash flow to equity) á tilteknu tímabili núvirt með kostnaði eigin fjár (e. cost of equity), sjá formúlu hér að neðan. Eins og fram kom í inngang þá var nýlega framkvæmt verðmat á færsluhirðingarfyrirtækinu Keyware technologies þar sem notaðist við frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis (Bansel og Broota, 2015). Einnig þar sem stærstur hluti tekna hjá Valitor og Borgun kemur fram sem þjónustutekjur var ákveðið að nota frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis sem eina af verðmatsaðferðum í þessari lokaritgerð. 10

18 3.3 Vegið meðaltal fjármagnskostnaðar Vegið meðaltal fjármagnskostnaðar (e. weighted avarage cost of capital, WACC) er vegið meðaltal þess kostnaðar sem fellur til vegna skulda og eigin fjár og mælir heildar ávöxtunarkröfu félags miðað við uppsetningu skulda og eigin fjárhliðar (Miles, J. A., & Ezzell, J. R, 1980). Vegið meðaltal fjármagnskostnaðar hefur mikil áhrif á útreikninga virðis fyrirtækja og er því mikilvægt að vel sé haldið á málum þegar að útreikningunum kemur. Með hækkandi vegnu meðaltali fjármagnskostnaðar lækkar virði fyrirtækisins í útreikningi á frjálsu sjóðstreymi til félagsins. Þegar vegið meðaltal fjármagnskostnaðar er reiknað er skattalegt hagræði af vöxtum vegna skulda tekið með í útreikninginn og þar af leiðandi eru skattar dregnir frá þegar frjálst sjóðstreymi er reiknað (Damodaran, 2002). Vegið meðaltal fjármagnskostnaðar verður notað í sjóðstreymisverðmati á Valitor og Borgun. Hægt er að sjá formúlu fyrir vegin meðaltals fjármagnskostnað hér að neðan. 3.4 CAPM-líkanið CAPM-líkanið (e. the capital asset pricing model, CAPM) getur verið notað til að áætla ávöxtunarkröfu á eigið fé fyrirtækja. CAPM-líkanið er spálíkan sem reynir líkt og önnur spálíkön að sjá inn í framtíðina með misgóðum árangri. Samkvæmt CAPM-líkaninu er áhætta í rekstri fyrirtækisins - sem endurspeglast í flökti hlutabréfa sem eru mæld með sjóðstreymi þess að teknu tilliti um ávöxtun markaðarins og einnig að sambandið á milli væntrar ávöxtunar og betagildis sé línulegt samband (Jagannathan og Zhenyu, 1996). CAPM-líkanið fangar markaðsáhættu með betagildi sem er mælt hlutfallslega út frá eignarsafninu sem samkvæmt kenningunni ætti að samanstanda af öllum fyrirtækjum á markaði í hlutfalli við markaðsverð þeirra (Damodaran, 2012a). CAPM-líkanið gerir ráð fyrir því að engin kostnaður fylgi eignaskiptum og að verslað sé með allar eignir og að þær séu óendanlega deilanlegir, það er að segja hægt að kaupa og selja hvaða stærð sem er af eigninni (Damodaran, 1999). CAPM líkanið gerir einnig ráð fyrir því að allir hafi aðgang að sömu upplýsingum og þar af leiðandi geti fjárfestar ekki fundið yfir og undirverðlögð fyrirtæki (Damodaran, 2012a). Ágæti CAPM líkansins hefur verið umdeilt og hafa rannsóknir ítrekað sýnt fram á þá galla sem fylgja því að nota CAPM-líkanið (Banz, 1981; Reinganum, 1981; Gibbons, 1982; 11

19 Basu, 1983; Shanken, 1985; og Bhandari, 1988). Í ritgerð sinni sýndu Fama og Franch (1992) fram á það að sambandið á milli betagildis markaðarins og meðalafkomu væri flatt. Þrátt fyrir þann mótvind sem CAPM-líkanið hefur fengið í gengum tíðina er það en þann dag í dag eitt mest notaða spálíkan um ávöxtunarkröfu og er kennt í háskólum víða um heim. Jagannathan og Zhenyu (1996) segja að hugsanlegar ástæður þess hve CAPM-líkanið sé lífseigt séu í fyrsta lagi að engar aðrar verðmatsaðferðir hafa komið fram sem sannað er að virki betur, í öðru lagi að kenningin á bakvið CAPM-líkanið hafi meiri dýpt og meira innsæi en önnur líkön sem notuð eru og í þriðja lagi að efnahagslegt mikilvægi niðurstaða þeirra rannsókna sem hallmæla CAPM-líkaninu séu óljósar. Til að reikna CAPM þarf að hafa til þrjár breytur: Áhættulausa vexti, vænta ávöxtun markaðarins og betagildi félagsins. Í ljósi þess að betri líkön eru ekki til staðar verður CAPM-líkanið notað til að reikna ávöxtunarkröfu við útreikninga í frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækisins í verðmati bæði fyrir Valitor og Borgun. Formúlan hér að neðan sýnir hvernig CAPM er reiknað að viðbættri fyrirtækjaáhættu (Bear Stearns, 2005): Áhættulausir vextir Áhættuálagið samanstendur af eins og fyrr segir af áhættulausri ávöxtun sem í flestum tilfellum eru ríkisskuldabréf til langstíma. Samkvæmt Koller, Goedhart, og Wessels (2010) ættu ríkisskuldabréfin og sjóðsstreymið sem verið er að meta að vera hliðstæð í tímalengd. Damodaran (2012a) segir að til þess að ávöxtun teljist vera áhættulaus þarf hún að vera laus við greiðslufalls- og endurfjárfestingaáhættu. Með greiðslufallsáhættu er átt við þá áhættu sem lánadrottinn tekur á að fá ekki greitt í samræmi við lánaskilyrði. Endurfjárfestingaráhættan er sú áhætta sem myndast þegar ekki er vitað hvaða vextir eru í boði í framtíðinni. Gefum okkur að við reynum að áætla vænta áhættulausa ávöxtun á fimm ára tímabili. Sex mánaða ríkisskuldabréf hefur enga greiðslufallsáhættu en er samt sem áður ekki áhættulaust þar sem það er ekki vitað hvar vextirnir munu standa eftir sex mánuði og þar af leiðandi stendur endurfjárfestingaráhættan eftir (Damodaran, 2012a) Markaðs áhætta Áhættuálag markaðarins er það álag sem fjárfestar krefjast þess að fá fyrir að fjárfesta í markaðnum. Áhættuálag markaðarins er mismunurinn á væntri ávöxtun markaðarins og 12

20 áhættulausri ávöxtun. Það er skoðun Copland, Koller og Murrin (2000) og Whitelaw (2000) að áhættuálag markaðarins sé umdeild stærð í virðismati fyrirtækja. Það er hægt að reikna áhættuálag markaðarins með því að nota söguleg gögn þar sem fortíðin á að gefa mynd af framtíðinni eða með forspárnálgun á einstaka viðburði (e. ex ante) sem hafa áhrif á áhættuálagið. Báðar þessar aðferðir hafa sína kosti og galla. Markaðsálag er fundið með því að athuga hver er ávöxtunarkrafa á helstu mörkuðum viðkomandi fyrirtækis. Á vefsíðu Damodaran (2016b) er mögulegt að finna equity risk premium sem er uppgefið áhættuálag markaðarins í hverju landi sem fyrirtækið er með starfsemi. Til að finna markaðs áhættu fyrir verðmat þá er tekið einfalt meðaltal af öllum löndum sem að fyrirtækið starfar í til að finna áhættuálag markaðarins fyrir viðkomandi fyrirtæki Fyrirtækjaálag Fyrirtækjaálag er áhætta sem leggst ofan á CAPM-líkanið sem hefur þau áhrif að ávöxtunarkrafan hækkar á fyrirtækið eða fjárfestinguna. Fyrirtækjaáhætta hefur það markmið að lýsa áhættum sem fylgja því að setja fjármagn í fjárfestingu. Áhættuþættir eru af ýmsum toga, til að mynda geta gjaldeyris, pólitískt, sérstakt rekstarálag og smæðarálag fylgt því að vera í fyrirtækja rekstri. Greiningardeild Landsbankans (2003) gaf út viðmiðununnar tölur um álag af þessu tagi. Samkvæmt því er gjaldeyrisálagið 1%, pólitíska álagið 0,25%, sérstakt rekstrarálag 1% og smæðarálagið 0,5%. Smæðarálag er umdeild stærð þegar kemur að útreikningum á áhættuálagi og hafa fræðimenn skiptast í tvær gagnstæðar fylkingar. Niðurstöður rannsókna Horowitz og félaga (2000) hafa sýnt fram á það að stærð fyrirtækja ætti ekki að vera tekin til greina þegar áhættuálag er metið. Samkvæmt Damodaran (2012a) þá getur þrautseigja og umfang smæðarálags verið álitið sem sönnun þess að CAPM-líkanið án smæðarálags vanmeti áhættuna sem fylgi smærri fyrirtækjum og þar af leiðandi leitt til þess að ávöxtunarkrafa eigin fjár verði of lág. Það sem lítil fyrirtæki hafa undanfarna áratugi skilað 2% hærri tekjum en stór fyrirtæki má líta á það sem sanngjarnt smæðarálag. Eftir að hafa skoðað rannsóknir á smæðarálagi sem spanna 30 ár, er það mat Van Dijk (2011) að full snemmt sé að afskrifa smæðarálag og frekari rannsókna sé þörf. Fyrirtækjaálag verður að taka mið af hverju fyrirtæki fyrir sig. Við verðmat á Valitor og Borgun verður notast við gjaldeyrisálag, pólitískt álag, sérstakt rekstrarálag og smæðarálag og einnig verða viðmiðunartölur greiningardeildar Landsbankans (2003) notaðar. 13

21 3.4.4 Betagildi Betagildi er skilgreint sem samdreifni eignar deilt með dreifni eignarsafns og mælir þá viðbótaráhættu sem leggst á eignarsafnið við að fjárfesta í eigninni. Hefðbundin nálgun til að meta betagildi er að aðhvarfsgreina sögulega afkomu fyrirtækisins á móti sögulegum gögnum alls markaðarins (Damodaran, 2012a). Það er mat Damodaran (1994) að það séu fjögur atriði sem þarf að hafa í huga þegar reikna á betagildið. Í fyrsta lagi þarf að áætla tímalengd gagnana sem unnið er með. Flestir matsaðilar nota fimm ár fyrir stöðug og þroskuð fyrirtæki en tvö ár fyrir kraftmikil fyrirtæki í miklum vexti. Valið á tímalengdinni er í sjálfu sér einfalt, því eldri sem gögnin eru því líklegra er að betagildið sé ekki rétt, miðað við stöðu fyrirtækisins í dag. Í öðru lagi er valið eftir því hve oft á reiknitímabilinu gögn um ávöxtun eru sótt. Ef gögn eru sótt daglega eða jafnvel oft á dag getur það skekkt útreikninga betagildis hjá smærri fyrirtækjum þar sem einhverja daga getur komið upp sú staða að engin viðskipti eigi sér stað með bréfin. Engin viðskipti þýðir engin ávöxtun sem þýðir að ávöxtun bréfanna missa fylgni við ávöxtun markaðarins og betagildi bréfanna. Í þriðja lagi val á þeirri markaðsvísitölu sem nota á í aðhvarfsgreiningunni. Vanalega eru þær vísitölur notaðar þar sem bréfin eru skráð. Í fjórða og seinasta lagi er það hvernig leiðrétta eigi betagildið fyrir hugsanlegum villum og þeirri tilhneigingu til að færast í átt að meðaltali atvinnugreinarinnar eða markaðarins eins og rannsóknir Fama og French (1992) sýna fram á. Fortíðin er ekki alltaf besti spámiðillinn um framtíðina þannig að leiðrétt betagildi, þar sem ⅔ hlutar fortíðargildi og ⅓ hluti spágildi eru notuð gefa nákvæmari betagildi (Bodie, Kane, og Marcus, 2014). Fyrir þau fyrirtæki sem ekki eru á opnum markaði getur verið vænlegra að nota meðaltals betagildi atvinnugreinarinnar. Betagildi samanburðarfélaganna verður notað til að reikna betagildi í verðmati Valitor og Borgunar Eilífðar vöxtur Þar sem virði fyrirtækja eru núvirtar áætlaðar framtíðartekjur, liggur það fyrir að áætlaður vöxtur er ein af þeim lykilbreytum sem notaðar eru í verðmati. Þegar vöxtur er áætlaður geta greiningaraðilar rýnt í sögulegar upplýsingar um vöxt fyrirtækisins, skoðað fyrirliggjandi upplýsingar um innri og ytri þætti sem gætu haft áhrif. Breytingar á eignarhaldi eða stjórnskipan fyrirtækis geta haft áhrif, svo og ytri þættir eins og tækninýjungar eða breytingar í efnahagsumhverfi. Ekki er hægt að spá fyrir um rekstur og sjóðstreymi fyrirtækis of langt fram í tímann. Áætlaður vöxtur fyrirtækja getur ekki verið byggður á geðþótta eða hugskoti greinandans, heldur þarf fyrirtækið sjálft að einhverju leyti að hafa unnið sér inn fyrir þeirri 14

22 vaxtarspá sem lögð er til. Til grundvallar eru það tveir innri þættir sem leiða vöxtinn áfram, en það er ný fjárfesting og bætt afköst eldri fjárfestinga (Damodaran, 2008). Einnig má ekki horfa fram hjá því að ákveðinn hluti af hagnaði hvers árs fer í endurfjárfestingu eða innri vöxt. Samkvæmt Damodaran (2002) getur stöðugur vöxtur fyrirtækis aldrei verið meiri en vöxtur í hagkerfinu sem fyrirtækið starfar í. Samkvæmt greiningardeild DBN þá telur hún að hagvöxtur heimsins verði 3,4% árið 2015 og ef að fyrirtæki skilgreina sig sem alþjóðleg þá er mögulegt að notast við 3% eilífðarvöxt þegar fyrirtæki eru verðmetin út frá sjóðstreymi (DBN, 2016). Þar sem Valitor og Borgun starfa á fleiri en einu myndsvæði þá þarf að taka tillit til þess þegar eilífðar vöxturinn er ákveðinn. Samkvæmt viðtölum við forstjóra fyrirtækja beggja þá er helmingur tekna fyrirtækja að koma í gjaldeyri og því verður eilífðar vöxturinn miðaður við heimshagvöxt á næsta ári þegar fyrirtækin eru verðmetin (Heimir Pétursson, 2016; Stefán E. Stefánsson, 2016) Fjárfestingarútgjöld Fjárfestingaútgjöld standa fyrir capital expenditures og verður héðan í frá talað um CAPEX þegar vísað er til þeirra. CAPEX er notað til að mæla fjárfestingu í varanlegum rekstarfjármunum hjá fyrirtækjum. Inn í þetta flokkast til dæmis nýtt þak, kaup á tækjum og framleiðslubúnaði, vörumerki eða öll fjárfesting sem gert er ráð fyrir að nýtist til lengra tíma en eins árs (finance.tufts.edu, e.d.). CAPEX er reiknað með því að finna fjárfestingu í fastafjármunum í ár og draga þá frá fastafjármunum frá fyrra ári og að lokum eru afskriftir á árinu dregnar frá, sjá formúlu: Þegar CAPEX er skoðað verður að hafa í huga að ekki eru öll fyrirtæki sem eru að eignfæra þær fjárfestingar sem þau fara í heldur gjaldfæra það sem kostnað sem hefur þar af leiðandi áhrif á CAPEX. Sem dæmi ef að viðhald á framleiðslutækjum er gjaldfært í stað þess að það sé eignfært þá getur verið erfitt að sjá breytingu í varalegum rekstarfjármunum. Því geta varanlegir rekstarfjármunir í sjóðstreymi verið óreglulegir. Þetta á einmitt við um fjármálafyrirtæki þar sem að þau eru ekki endilega að fjárfesta í varanlegum rekstarfjármunum. Einnig eru það bókahaldsreglur fyrir fjármálafyrirtæki sem eru frábrugðnar þeim reglum sem önnur fyrirtæki nota, til dæmis þá eru reglur um að lögbundið eiginfjárhlutfall fjármálafyrirtækja á Íslandi mega 15

23 ekki fara undir 8% af áhættugrunni (Páll Hreinsson, Sigríður Benediktsdóttir og Tryggvi Gunnarsson, 2010). Damodaran (2009) segir að til þess að mögulegt sé að skilgreina endurfjárfestingavöxt fyrirtækja, og þar með framtíðarvöxt þess þarf að vera hægt reikna út CAPEX. Hins vegar getur það verið erfitt fyrir fjármálafyrirtæki og bankastofnanir. Ólíkt fyrirtækjum sem fjárfesta í verksmiðjum og öðrum fastafjármunum þá eru fjármálafyrirtæki að fjárfesta í óefnislegum eignum eins og vörumerkjum, mannauði og fjármálagjörningum. Þar af leiðandi skilgreinast fjárfestingar þeirra oft sem rekstrarkostnaður í ársreikningi, því getur verið erfitt að ná utan um fjárfestingar á milli ára. Hjá fjármálafyrirtækjum getur CAPEX verið neikvætt. Ef CAPEX er neikvætt þá bendir það til þess að fjárfestingin sé fjármögnuð með lánsfé en ekki innri vexti Veltufjárbinding Þegar talað er um veltufjárbindingu (e. working capital, WC) þá er því oft ruglað saman við hreina (e. nettó) veltufjárbindingu (e. net working capital, NWC). Samkvæmt Schilling (1996) er veltufjárbinding fjármagn sem bundið er í skammtímaeignum eins og reiðufé, skammtímaeignum, viðskiptakröfum og birgðum, eða öðrum eignum sem hafa áhrif á reksturinn á næstu 12 mánuðum. Aftur á móti skilgreinir Schilling (1996) hreina veltufjárbindingu sem skammtíma eignir frádregnum skammtíma skuldir. Hrein veltufjárbinding er breyta sem nær aðeins yfir 12 mánaða tímabil og er hægt að hugsa breytuna sem fjármagnið sem fer í gegnum fyrirtækið til skamms tíma eða á einu reikniskilaári. Því er þetta breyta sem stendur fyrir lausafjárstöðu sem er í boði til að mæta reiðufjár kröfum sem myndast á næstu 12 mánuðum. Hér að neðan eru formúlunnar fyrir hreina veltufjárbindingu og veltufjárbindingu. Veltufjárbinding er ólík eftir fyrirtækjum og í hvaða atvinnugrein þau starfa (Damodaran 1994). Smásalar hafa töluvert fjármagn bundið í veltufjárbindingu þar sem smásalar eru með miklar birgðir og skulda birgjum. Aftur á móti eru fyrirtæki sem selja þjónustu með minna fjármagn bundið í veltufjárbindingu. Veltufjárbinding er einnig tengd við vöxt fyrirtækja en fyrirtæki sem eru í miklum vexti vænta þess að sjá töluvert meiri aukningu í veltufjárbindingu heldur en fyrirtæki sem eru ekki í vexti - að því gefnu að fyrirtæki starfi í sömu atvinnugrein (Damodaran, 1994). Veltufjárbindinginn er oft notuð sem hlutfall af tekjum til að auðvelda samanburð á milli fyrirtækja. Sjá formúlu hér að neðan: 16

24 Velturfjárbinding getur verið neikvæð, þegar skammtímaskuldir eru hærri en skammtímaeignir. Sú staða getur verið merki um að ekki er allt í lagi hjá fyrirtækjunum. Hins vegar er þessi staða í lagi yfir skemmri tímabil ef að fyrirtæki er með langvarandi stöðu þar sem veltufjárbinding er neikvæð, þá bendir það til þess að fyrir tækið sé í verulegum rekstrarvanda. Veltufjárbindingu fjármálafyrirtækja og banka getur verið erfitt að skilgreina af sömu ástæðu og CAPEX (sjá umfjöllun um CAPEX í kafla 3.4.6). Damodaran (2009) leggur til skilgreiningu á veltufjárbindingu út frá arðsemi starfseminnar með áherslu á hreinar tekjur. Ef við tökum dæmi um fyrirtæki þá verðum við að skilgreina hversu mikið af hreinum tekjum fyrirtækið getur búið til með aukinni fjárfestingu eða með öðrum, 0,5% aukningu í hagnaðarhlutfall eykur möguleika á því að búa til meiri tekjur. Í verðmatinu á Valitor og Borgun verður veltufjárbinding sem er notuð í endurfjárfestingu sem hlutfall af tekjum í frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækisins, reiknað á hefðbundinn hátt með faldsmeðaltali (e. geometric mean). 4. Arðgreiðslulíkön 4.1 Arðgreiðslulíkanið Margir greinendur nota arðgreiðslulíkanið á þá leið þegar þeir verðmeta fjármálastofnanir, að þá byrja þeir á núverandi arðgreiðslu sem grunni og bæta svo ofan á ákveðnum vexti, sem er byggt á sögulegri greiningu eða annarskonar greiningu. Síðan eru núvirtar arðgreiðslu reiknaðar út frá þeim forsendum. Arðgreiðslulíkanið er einfalt og þægilegt núvirðislíkan til að verðleggja hlutabréf fyrirtækja (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010). Hér að neðan er formúlan fyrir arðgreiðslulíkanið. Arðgreiðslulíkanið á vel við þegar fyrirtæki greiða reglulega út arð - þegar fyrirtæki eru þroskuð og með stöðugan hagnað. Það eru hins vegar tvær forsendur sem líkanið er mjög viðkvæmt fyrir, en það eru ávöxtunarkrafan og vænta arðgreiðslan (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010). Þrátt fyrir þá annmarka sem líkanið hefur þá stendur það fyrir sínu og er talið falla vel 17

25 að því að verðmeta fjármálafyrirtæki, vegna þess hversu erfitt getur verið að áætla fjárstreymi fjármálafyrirtækja (Damodaran, 2009). Könnun sem er gerð reglulega af Merrill Lynch sýnir að vinsældir arðgreiðslulíkansins hafa farið minnkandi frá 1989 þar sem 50% svarenda sögðust nota arðgreiðslulíkanið. Þegar að sama könnun var endurtekin árið 2006 þá sögðust 20% svarenda nota arðgreiðlu líkanið (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010). Niðurstöður rannsóknar Francis, Olsson og Oswald (2000) sýndu að arðgreiðslulíkanið væri ekki betra eða verra heldur en aðrar aðferðir fyrir verðmat. Þar sem Valitor og Borgun greiða ekki reglulega út arð verður arðgreiðslulíkanið ekki notað til að verðmeta fyrirtækin. 4.2 Gordon-líkanið Gordon-líkanið er framlenging á arðgreiðslulíkaninu en í Gordon-líkaninu er gert ráð fyrir föstum vexti á arðgreiðslum til eilífðar. Í raunveruleikanum er forsendan um fastan vöxt arðgreiðslna til eilífðar ekki raunhæf. Frjálst sjóðstreymi til eigin fjár og Gordon-líkanið eiga það sameiginlegt að í lok spátímabilsins er gert ráð fyrir að fyrirtæki vaxi til eilífðar. Sú forsenda að fyrirtæki vaxi til eilífðar í Gordon-líkaninu hefur ákveðna stærðfræðilega galla, það er að líkanið styðst við kvótaröðun, en kvótaröðun viðheldur sama vexti til eilífðar og lítil skekkja mun leiða til þess að niðurstaða líkansins verður ótrúverðug. En helsti kostur líkansins er að auðvelt er að reikna verðmæti fyrirtækja sem greiða út arð. Fyrri formúlan hér að neðan til vinstri sýnir upprunalega líkanið og seinni jafnan sýnir einfaldað líkan sem skilgreinist sem formúla: Mikilvægt er að hafa í huga, þegar líkanið er notað, að eilífðarvöxtur, g má ekki vera stærri en ávöxtunarkrafan, k e en þá verður niðurstaðan ekki marktæk. Það er vegna þess ef að eilífðarvöxturinn er stærri tala en ávöxtunarkrafan þá verður talan undir jöfnunni neikvæð. Það er mögulegt að gera ráð fyrir neikvæðum vexti en þá þarf að umbreyta jöfnunni á þá leið að í teljarann eru settar arðgreiðslur á næsta ári, D t+1 og í nefnarann þarf að hafa eilífðarvöxtinn neikvæðan eða k e -(-g) sem gerir það að verkum að nefnarinn verður jákvæður. Þar sem Valitor og Borgun greiða ekki reglulega út arð verður arðgreiðslulíkanið ekki notað til að verðmeta fyrirtækin. 18

26 5. Kennitöluverðmat Kennitala er hugtak sem notað yfir hlutfallsútreikning á tölum úr ársreikningum fyrirtækja. Kennitölur í slíkum útreikningum eru svo notaðar til að greina og túlka fyrirtæki. Kennitalan ein og sér veitir takmarkaðar upplýsingar og þarf því að setja hana í samhengi svo sem að bera hana saman við kennitölu fyrri ára eða sömu kennitölu samkeppnisaðila úr sömu atvinnugrein. Kennitölur eru notaðar helst á fjóra máta. Í fyrsta lagi er hægt að bera hana saman við kennitölur sama fyrirtækis frá fyrri tímabilum. Í öðru lagi er mögulegt að bera saman raunverulegar kennitölur og áætlaðar kennitölur sama fyrirtækis. Í þriðja lagi er mögulegt að bera saman kennitölur milli fyrirtækja (Ágúst Einarsson, 2005). Í fjórða lagi þá er hægt að gera verðmat byggt á kennitölum, en þá eru meðaltalskennitölur samanburðafélaga eða kennitala atvinnugreinarinnar notuð til að áætla verðmæti fyrirtækis. Kennitölurnar eiga að geta sett lykiltölur í samhengi svo sem eigið fé eða hagnað og áætlað verðmæti fyrirtækja með einföldum hætti. Helstu kostir kennitalnanna eru að niðurstaða útreikninganna er ein tala og um leið auðskiljanlegri. Hugmyndafræðin á bakvið verðmatskennitölur er skyld hagfræðilögmálinu um eitt verð (e. law of one price) en þetta orðasamband segir að tvær eignir eiga að vera jafn verðmætar alveg sama hvernig eignin hefur myndast, svo lengi sem að greiðsluflæði sé það sama fá þeim. Eða með öðrum orðum: Tveir einstaklingar ættu að vera reiðubúnir að borga sömu fjárhæð fyrir sömu eignina. Greiningaraðilar nota fjöldann allan af kennitölum við að verðmeta fyrirtæki og geta þær kennitölur verið tengdar tekjum, hagnaði eða bókfærðs virðis. Damodaran (2009) segir að erfitt geti verið að aðlaga kennitölugreiningu að fjármálafyrirtækjum þar sem fjármálafyrirtæki geta átt erfitt með að áætla virði og rekstrartekjur. Þetta leiðir af sér að fjármálafyrirtæki notast oft við kennitölur tengdar eigin fé. Kennitölu verðmat út frá samanburðarfyrirtækjum er verðmatsaðferð sem notast við fyrirtæki sem eru í sömu atvinnugrein eða sömu stærðar og reiknar út verðmæti fyrirtækisins út frá kennitölunum V/I og V/H. Verðmat byggt á kennitölum þykir betri aðferð þegar verðmæti fyrirtækis er ekki þekkt (Cheng, 2000). Eins og gefur að skilja þá er val á samanburðarfyrirtækjum mikilvægt, en hvaða aðferð við val á samanburðarfyrirtækjum er betri en önnur, á að miða við stærð fyrirtækja, sambærilega arðsemi eigin fjár (e. return to equty, ROE) eða eins og fyrr segir, fyrirtæki í sömu atvinnugrein. Rannsókn Alford (1992) bar saman arðsemi eigin fjár (e. return to equty), stærð fyrirtækja og atvinnugreina, til þess að athuga hvaða aðferð hentaði best við val á viðmiðunarfyrirtækjum og gæfi þar með nákvæmasta verðmatið. Helstu niðurstöðurnar voru að betra væri að velja fyrirtæki sem eru í sömu atvinnugrein og fyrirtækið sem er verið að verðmeta. Jafnframt ef notast er við arðsemi eigin fjár eða stærð 19

27 fyrirtækis til að finna viðmiðunarfyrirtæki þá telst það líklegra til árangurs að nota stærð fyrirtækis og arðsemi eigin fjár saman. Samkvæmt könnun Merrill Lynch (2012) eru kennitölur mikið notaðar þegar verðmat á fyrirækjum er framkvæmt. Í könnun Morgans Stanleys á starfsfólki sínu þá var kennitöluverðmat með V/H vinsælasta aðferðafræðin til að þess að verðmeta fyrirtæki (Fernandez, 2001). En hver er áreiðanleiki V/H kennitölunnar samanborið við afvaxtað sjóðstreymislíkan? Rannsókn sem var gerð á Nýja-Sjálandi af Berkman, Bradbury Ferguson (2000) bar saman þessar tvær aðferðir V/H og afvaxtað sjóðstreymislíkan á fyrirtækjum sem stefndu á skráningu á hlutabréfamarkað (e. initial public offering, IPO). Niðurstöðurnar sýndu að V/H og afvaxtað sjóðstreymislíkanið gæfu sambærilegar niðurstöður á virði fyrirtækja. Ólíkt niðurstöðum Alford (1992) þá komust Berkman og félagar (2000) ekki að sömu niðurstöðu að atvinnugreinin væri góð aðferð til að velja viðmiðunarfyrirtæki. Þar sem skekkja kom upp í gögnum er varðar atvinnugreinar var það mat höfunda að þessi skekkja hefði orðið til vegna tveggja þátta, annars vegar vegna þess hversu lítill fjármagnsmarkaðurinn er í Nýja-Sjálandi og hins vegar vegna erfiðleika við að nálgast sambærileg gögn. Þegar fyrirtæki eru að fara á markað þá er vinsælt að verðmeta þau eftir kennitölum og samkvæmt Ritter og Welch (2002) þá er það algengasta leiðin. Hins vegar hefur það lítið verið rannsakað hvernig samanburðarfyrirtæki eru valin til að verðmeta fyrirtækin. Rannsókn Paleari, Signori og Vismara (2014) hefur sýnt fram á að útgefendur nýrra hlutabréfa velji samanburðar fyrirtækin og haldi öðrum frá til að halda verðum nýja félagsins uppi. Rannsóknin sýnir að samanburðarfélögin eru að meðaltali með 13%-37% hærri kennitölur en þau sem valin eru með óhlutdrægum reikniritum. Fræðin á bak við kennitölugreiningar segja að þegar fyrirtæki innan atvinnugreinar eru tekin og kennitölur þeirra bornar saman, komi ranglega verðlagt fyrirtæki innan atvinnugreinarinnar í ljós. Segjum sem svo að eitt þessara fyrirtækja hafi V/H kennitölu sem er hátt en samanburðarfyrirtækin séu með töluvert lægri V/H kennitölu þá gefur það til kynna að líklega sé framangreint fyrirtæki ofmetið og leiðrétting mun þurfa að eiga sér stað. Þetta er þó eingöngu vísbending og segir Damodaran (2012a) að það sé lítil kjölfesta ef svo skyldi vera að atvinnugeirinn eins og hann leggur sig sé undir- eða yfirverðlagður. Kennitölusamanburður innan atvinnugreinar er þó gagnlegur til þess að sjá stöðu einstakra fyrirtækja í samanburði við aðra í atvinnugeiranum og nýtist sér í lagi sem stuðningur við aðrar greiningar. Samkvæmt Damodaran (2012a) mun sjóðstreymisverðmat og kennitöluverðmat yfirleitt gefa ólíka niðurstöðu á sama fyrirtækið og það er vegna þess hve ólíkt þessar aðferðir meta skilvirkni markaðarins. Í kennitölugreiningum gerir matsaðilinn ráð fyrir því að markaðurinn geri mistök á einstaka hlutabréfi en sé réttur að meðaltali. Þannig getur 20

28 fyrirtæki sem lítur út fyrir að vera ofmetið með sjóðstreymisaðferðinni verið vanmetið þegar kennitöluaðferðin er notuð, það er að segja ef samanburðarfyrirtækin í kennitölugreiningunni eru öll ofmetin af markaðnum. 5.1 V/H kennitalan Í bókinni Security Analysis (Graham og Dodd, 1934) er V/H kennitölunni (e. price to earnings ratio, PE) lýst sem vel þekktri aðferð til þess að meta verðmæti fyrirtækja á tilteknum tíma. V/H kennitalan er hlutfall á milli markaðsvirðis félagsins og hagnaðar eftir skatta (Íslandsbanki, 2003). Kennitalan segir hvað fjárfestar eru reiðubúnir að greiða fyrir hlutabréf fyrirtækisins jafngildir margra ára hagnaði. Ef að kennitalan er há bendir það til þess að hagnaður félagsins eigi eftir að aukast í framtíðinni. Hins vegar ef fyrirtæki skilar tapi í ársreikningi þá er kennitalan neikvæð og alveg merkingarlaus (Íslandsbanki, 2003). Einfaldleiki þessarar kennitölu gerir hana vinsæla og í könnun hjá Merill Lynch þá hefur kennitalan alltaf skorað hátt í samanburði við aðrar verðmatsaðferðir (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010; Fernandez 2001). Í fyrstu útgáfu bókarinnar Security Analysis (Graham og Dodd, 1934) er V/H kennitölunni lýst sem vel þekktri og vinsælli aðferð til þess að verðmeta fyrirtæki á þeim tíma. Kennitalan er notuð þegar fyrirtæki eru fyrst sett á markað sem og þegar leggja á mat á núvirði fyrirtækja. Kennitalan er ekki síst vinsæl vegna þess hversu einföld, fljótleg og þægileg hún er í notkun og auðskiljanleg fyrir alla hlutaðila. Kennitöluverðmat hefur einnig þá eiginleika að lýsa ástandi markaðarins betur en núvirðingarverðmat. Mögulegt er að setja kennitöluna upp á annan hátt eða virði eigin fjár deilt með hreinum tekjum. Greinendur líta þó oft framhjá sambandi hennar við grundvallar fjárhagsstöðu fyrirtækjanna, það er tengingu á milli áhættusækni og vaxtar fyrirtækja. Í aðhvarfsgreiningu (e. regression) sem Damodaran (2009) framkvæmdi þá komu fram tengsl á milli mikils vaxtar og áhættu, niðurstaðan hans var að fyrirtæki sem eru með mikinn vöxt og ekki mikla áhættu eru líklegri til þess að vera með háa V/H kennitölu. Þetta kemur til vegna þess að fyrirtæki sem teljast áhættumeiri eru líklegri til að hafa meiri skuldir sem getur haft áhrif bæði á tekjur í rekstrarreikning og skuldahlið í efnahagsreikningi. Einnig verður að hafa það í huga að mögulegt er að vera með hagnaðartölur frá ólíkum tímabilum í nefnara. Hægt er að nota núverandi hagnað, fortíðarhagnað eða áætlaðan hagnað framtíðar. Til að reikna sig niður á V/H kennitöluna er mikilvægt að vera meðvitaður um hvað sé verið að nota. Því það hefur töluverð áhrif á niðurstöðurnar. Til þess að geta verðmetið fyrirtæki með V/H kennitölunni þá þarf að notast við endurritaða V/H kennitölu, sem skilgreinist sem virði eigin fjár deilt með hreinum tekjum hagnaðar. Í svona samanburðar verðmati þar sem V/H kennitala sambærilegra fyrirtækja 21

29 eða atvinnugreinarinnar er notuð til að reikna verð fyrirtækja þarf að hafa varann á. Það er, hversu auðvelt það er að verðmeta fyrirtæki með V/H kennitölunni getur leitt til þess að greindendur líti hreinlega framhjá lykilbreytum líkt og áhættu, vexti og mögulegu sjóðstreymi (Paleari, Signori og Vismara, 2014). Þar sem viðhorf markaðarins til viðkomandi fyrirtækja eða atvinnugreinar er að miklu leyti lýst í kennitölunum getur verðmat, sem eingöngu er byggt á kennitölum gefið frá sér of hátt verðmat - ef markaðurinn er að ofmeta samanburðarfyrirtækin eða atvinnugreinina í heild. Þetta á líka við ef markaðurinn er að vanmeta samanburðarfyrirtækin og atvinnugreinina í heild - þá getur verðmatið verið of lágt. Skortur á gegnsæi þegar kemur að útreikningum á kennitölum, vali á samanburðarfyrirtækjum leiðir af sér að auðvelt getur verið fyrir greinendur að stýra verðmatinu í þá átt sem þeim hentar og þar af leiðandi gefið ranga mynd af raunverulegu verði fyrirtækisins.v/h kennitalan er ein af þeim kennitölum sem verður notast við í verðmati á Valitor og Borgun. 5.2 V/I kennitalan Á meðan V/H kennitalan (e. price to ernings) notast við tölur úr rekstrarreikningi fyrirtækis þá styður V/I kennitalan (e. price to book, PB) sig við tölur úr efnahagsreikningi. V (e. P) stendur fyrir verð á hlut og H (e.b) stendur fyrir bókfært virði eigin fjár á hlut og á að endurspegla hvað fjárfestar hafa lagt mikið fjármagn í fyrirtækið (Íslandsbanki, 2003). V/I kennitalan er reiknuð með því að deila markaðsvirði með eigið fé fyrirtækisins. Bókfært virði eigin fjár er fundið út með því að finna samtals bókfært virði eigin fjár og draga samtals skuldir frá heildar eignum, að lokum er dregið frá verðmæti forgangshlutafjár. Í könnun Merrill Lynch um hvaða verðmatsaðferðir greinendur helst velja að nota var V/H vinsælli en V/I þegar að tímabilið frá 1989 til 2005 skoðað. Hins vegar þegar sama könnun var framkvæmd aftur á starfsmönnum Merrill Lynch árið 2006 þá var V/I kennitalan orðin vinsælli en V/H kennitalan til þess að verðmeta fyrirtæki (Pinto, Henry, Thomas, og Stowe, 2010; Fernandez, 2001). Þetta styður þá staðhæfingu að fjárfestar hafa þá tilhneigingu til að líta svo á að markaðsverð hlutabréfa fellur undir bókfært virði þess en þá sé hluturinn vanmetinn. V/I kennitalan var ein af þeim leiðum sem Benjamin Graham (1949) lagði til hvernig hægt væri að finna vanmetin hlutabréf. Seinni tíma rannsóknir Fama og French (1992) hafa svo leitt það í ljós að fyrirtæki með lágt V/I kennitalan skila hærri ávöxtun en önnur sambærileg fyrirtæki á markaðnum. (Viebig, Podding og Varmaz, 2008) Helstu kostir V/I kennitölunnar eru að bókfært virði er nánast alltaf jákvætt í ársreikningum og þar af leiðandi er alltaf hægt að reikna það. Jafnframt er bókfært virði töluvert stöðugra heldur en aðrar stærðir í ársreikningum, því getur það gefið betri mynd af 22

30 heildarverðmæti félagsins. Kennitalan er talin viðeigandi þegar fyrirtæki eru með mikið af auðseljanlegum eignum, eins og bankastofnanir, tryggingarfélög, fjárfestingafélög og annars konar fjármálastofnanir. V/I getur verið góð kennitala á fyrirtæki sem eru gengin af hraðasta vaxtatímabilinu og eiga ekki mikla möguleika á auknum vexti. Einnig þegar eignir þeirra eru tiltölulega stöðugar. Fyrir þau fyrirtæki sem eru á miklu vaxtarskeiði og eiga mikla vaxtarmöguleika og geta þar með skapað aukna innkomu er V/I ekki góður mælikvarði á hið raunverulega verð. Það er aftur á móti ekki allt sem mælir með V/I kennitölunni. Til dæmis hafa niðurstöður ekki mikla þýðingu þegar það er reiknað fyrir fyrirtæki eins og Deloitte eða Capacent, en þetta eru fyrirtæki sem reiða sig mikið á mannauð. Þrátt fyrir að mannauður sé oft mikilvægari en verksmiðjur og tæki, þá er ekki gert ráð fyrir því í ársreikningi fyrirtækja, þar sem erfitt getur verið að verðameta slíka eign svo einhverju nemi. Sama á við um gott orðspor, að framleiða hágæða vörur og bjóða upp betri þjónustu. Fyrirtæki þurfa að mæla slíkt með öðrum hætti svo sem með ánægju eða endurkomum viðskiptavina. Mismunandi reikniskilaaðferðir hafa áhrif á bókfært virði og ólíkur aldur á eignum getur haft áhrif á stærðina þegar að upphaflega kaupverðið að frádregnum afskriftir getur haft áhrif á eignina, síðan getur aukið eða nýtt hlutafé haft veruleg áhrif þegar horft er á V/I kennitöluna til lengri tíma eða þegar horft er á kennitöluna í sögulegum samanburði. Helstur niðurstöður Cheng (2000) voru tvær, annars vegar benda niðurstöðurnar til þess að ef að verðmæti fyrirtækis sé óþekkt þá sé betra að sameina bæði V/H og V/I verðmats aðferðirnar og hafa samanburðar fyrirtækin í sömu atvinnugrein. Betra er að miða við þau fyriræki sem eru að standa sig best í atvinnugreininni heldur en önnur. Hins vegar voru niðurstöður hennar í samræmi við fyrri rannsóknir á kennitöluverðmati, að V/H aðferðin sé betri heldur en V/I verðmatsaðferðin en með því að sameina þær fæst betri niðurstaða. Niðurstöður Cheng (2000) eru í samræmi við þær sem nefndar hafa verið hér að ofan - að tekjur séu betri mælikvarði á stöðu fyrirtækis heldur en bókfært virði fyrirtækis. Valitor og Borgun verða verðmetin með V/I kennitölunni, þar sem verður tekið mið af samanburðarfyrirtækjum sem starfa í sömu atvinnugrein. 5.3 V/S kennitalan V/S kennitala (e. price to sale, PS) fyrirtækja svipar til V/H kennitölunnar þar sem þær styðjast báðar við tölur úr rekstrarreikningi. Í sinni einföldustu mynd þá er V/S kennitalan fundin með því deila markaðsvirði fyrirtækisins með heildartekjum eða verð á hlut deilt með sölu á hlut. Þessi kennitala á að endurspegla hversu oft fjárfestar eru að borga fyrir hverja krónu sem 23

31 fyrirtækið aflar til tekna (Íslandsbanki, 2003). Það er þess vegna sem V/S kennitalan er oftast nær óstöðug og breytist á milli ára (Damodaran 2012a). Samkvæmt Damodaran (2012b) þá er hætta á því að skuldsett fyrirtæki skili lægri hlutföllum sem getur leitt til þess að dregnar eru rangar ályktanir þegar fyrirtæki eru borin saman. Helstu kostir þess að notast V/S kennitöluna er að erfitt er að hafa áhrif á hreinar tekjur í ársreikningum fyrirtækja og hreinar tekjur eru alltaf jákvæð stærð. Aftur á móti þá geta fyrirtæki verið rekinn með tapi þrátt fyrir að tekjur séu háar. Rannsókn Demirakos, Strong og Walker (2004), um hvernig greinendur velja verðmatsaðferðir, sýndi fram á að 50% greinenda nýttu sér V/S kennitöluna í útreikningum sínum að einhverju leyti. En samkvæmt Annual Institutional Factor könnun Merrill Lynch (2012) hefur notkun á V/S kennitölunni lækkað töluvert frá árinu 2007 og var komið niður í 20% árið 2011, en svo var komið að 2012 var um 30% greinenda að nota V/S að einhverju leyti. Könnun Merrill Lynch (2012) greinir jafnframt frá því að notkun á V/S kennitölunni hefur sveiflast mikið síðustu 20 ár eða allt frá 15% og upp í 50%. Þessi sveifla gefur þá vísbendingu að greinendur velji V/S kennitöluna þegar hagvöxtur er mikill en færast frá henni þegar kreppir að í hagkerfinu. Þar sem tekjur geta verið illa skilgreindar hjá fjármálafyrirtækjum er V/S kennitalan ekki alltaf hentug til þess að verðmeta slík fyrirtæki og betra er að nota kennitölur sem taka tillit til skuldsetningar. Hagnaðarhlutfallið (e. profit margin) er einn þeirra þátta sem hefur áhrif á V/S kennitöluna, en þegar hagnaðarhlutfallið lækkar hefur það bein áhrif á V/S kennitöluna til lækkunar. Einnig getur lágt hagnaðarhlutfall leitt af sér lægri vöxt og þar af leiðandi lægri V/S kennitölu (Damodaran, 2012b). Þrátt fyrir að V/S kennitalan og V/H kennitalan séu ólíkar segja Pinto, Henry, Thomas, og Stowe (2010) að greinendur verði að vera meðvitaðir um samband þeirra. Þegar tvö fyrirtæki eru með sömu jákvæðu V/H kennitöluna er það fyrirtækið sem er með hærri V/S kennitölu sem skilar hærri hagnaðarhlutfalli (e. profit margin). Niðurstöður rannsókna O Shaughnessy (2005) sem eru unnar upp úr gögnum frá bandaríska hlutabréfamarkaðnum gefa til kynna að V/S kennitalan sé sú kennitala sem er best til þess fallin að finna fyrirtæki sem eru undirverðlögð. O Shaughessy (2005) segir jafnframt að greinendur geti fengið mismundandi V/S kennitölu á sama fyrirtækið þar sem greinendur taki mismunandi tímabil yfir meðaltalshagnað. Valitor og Borgun verða verðmetin með V/S kennitölunni, þar sem verður tekið mið af samanburðarfyrirtækjum sem starfa í sömu atvinnugrein 24

32 6. Greiðslukortaiðnaðurinn Fjórir hópar eiga aðild að greiðslukortamarkaðnum, það eru söluaðilar, korthafar, kortaútgefendur og færsluhirðar, en einnig væri hægt að bæta við tækniþjónustu þar sem hún er stór hluti af keðjunni. Fyrsti aðilinn eru söluaðilar (e. merchants) sem eru verslanir eða önnur þjónustufyrirtæki sem selja vöru sína til viðskiptavina. Annar aðilinn eru korthafar (e. card holders) sem eru fyrirtæki og einstaklingar með greiðslukort undir höndum til að geta greitt fyrir vöru og þjónustu. Þriðji aðilinn eru kortaútgefendur (e. card issuers) sem hafa leyfi til að gefa út greiðslukort frá stóru kortafyrirtækjunum og oft eru formlegir útgefendur bankar eða fjármálastofnanir (Samkeppniseftirlitið, 2015). Fjórði og síðasti aðilinn að þessu kerfi er svo færsluhirðirinn (e. acquirers eða acquirers banks). Færsluhirðirinn gerir samning við söluaðila um að gerast milligönguaðili á milli korthafa og söluaðila, taka við greiðslum frá greiðslukortum og annast vinnslu og uppgjör. Færsluhirðir gerir söluaðila þannig kleift að taka við greiðslum með greiðslukorti, sjá mynd 1. Greiðslukortakerfi (e. card scheme) er greiðslukerfi sem er í eigu kortafyrirtækjanna Visa og Mastercard. Greiðslukerfi er lýsing á tæknilegri eða viðskiptalegri virkni kerfisins sem er hannað til þess að þjóna fleiri en einu greiðslukortavörumerki (Samkeppniseftirlitið, 2015). Greiðslukortakerfin eru tvenns konar, annars vegar fjögurra aðila kerfi (e. four-party schemes) og hins vegar þriggja aðila kerfi (e. three party scheme). Fjögurra aðila kerfið er greiðslukortakerfi, eins og stóru kortafyrirtækin Visa og Mastercard starfrækja. Kerfið dregur nafn sitt af þeim fjölda sem að kerfinu koma hverju sinni, kortaútgefendur, korthafar, söluaðilar og færsluhirðar. Þessir fjórir aðilar skiptast svo í tvo hópa, það er kortaútgefendur og kortahafar sem eiga í samningssambandi um viðskipti sem snúa að greiðslukortanotkun, svo eru það söluaðilar og færsluhirðar sem eiga í samninga sambandi um viðtöku á greiðslukortum og færsluhirðingu. Fjögra aðila kerfi eru oft nefnd opin kerfi (e. open schemes) þar sem engin takmörk eru fyrir því hversu margir útgefendur og færsluhirðar eru til staðar svo lengi sem fyrirtækin uppfylla ákveðin skilyrði (Samkeppniseftirlitið, 2015). 25

33 Mynd 1- Lýsing á ferlinu í fjögurra aðila kortakerfi Heimild:(Europen payment institutions federation, 2016) Þriggja aðila kerfi eru kölluð lokuð kerfi (e. closed schemes) þar sem það er einn leyfishafi (e. franchisee) sem sinnir bæði útgáfu og færsluhirðingu á markaðnum (Samkeppniseftirlitið, 2015). En hvar kemur tækniþjónustan inn í þessar keðju? Tækniþjónustan og rekstaraðilar greiðslukortakerfa gegna því hlutverki að miðla heimildum af færslum milli söluaðila og uppgjörsaðila þegar viðskipti eiga sér stað með greiðslukortum (Samkeppniseftirlitið, 2015). Mynd 2 - Lýsing á ferli þriggja aðila kortakerfis Heimild:(Europen payment institutions federation, 2016) Á síðustu árum hefur net- og greiðslukortaiðnaðurinn verið að alþjóðavæðast, en það væri ekki mögulegt nema fyrir PCI DSS sem eru öryggisstaðlar sem greiðslukortakerfin þurfa að uppfylla. PCI DSS eða Payment Card Industry Data Security Standard, er öryggisstaðall sem nær meðal annars til vinnslu, geymslu, aðgengis og eyðingu kortaupplýsinga. Öryggisstaðallinn er settur upp til að vernda þá aðila sem hafa aðgengi að kortaupplýsingum bæði hvað varðar sölu- og þjónustuaðila. PCI DSS var búinn til af alþjóðlegu kortafyrirtækjunum Visa og Mastercard til að koma í veg fyrir misnotkun á kortaupplýsingum (Valitor, e.d.). Eins og fram kemur á vefsíðu Valitor (e.d.) þá er helsti ávinningur á notkun PCI DSS verndun á upplýsingum um viðskiptavini sína og til þess að tryggja orðspor fyrirtækisins, auka tiltrú viðskiptavina á að upplýsingar um 26

34 þá séu geymdar á öruggan máta og auka vitund um að kerfið og að ferlar séu í lagi. Eftir að stóru kortafyrirtækin fóru að innleiða PCI DSS þá fór færsluhirðingariðnaðurinn að verða meira alþjóðlegur, en þetta var mögulegt þar sem reglurnar sem þurfti að uppfylla voru staðlaðar og því eins allstaðar. Öryggisststaðlinum er skipt upp í 12 kröfur sem þarf að uppfylla (Valitor, e.d.; kortaoryggi.is, 2016). Visa og Mastercard tilheyra fjögurra aðila kerfi og American express og Diner s Club tilheyra þriggja aðila kerfi, sem gerir það að verkum að Valitor starfar í fjögurra aðila kerfi en Borgun í bæði fjögurra og þriggja aðila kerfi (Samkeppniseftirlitið, 2015) Virðiskeðja færsluhirða Heimild:(Ingengico Group, 2016) Mynd 3 - Virðiskeðja Ingenico Group Myndin hér að ofan sýnir virðiskeðjuna eins og hún birtist hjá Ingenico Group (2015) og þar sem Ingenico Group selur sambærilega þjónustu og vöru og íslensku færsluhirðarnir þá ættu fyrirtækin að vera með sambærilega virðiskeðju þrátt fyrir að Ingenico Group sé töluvert stærra fyrirtæki. Myndin sýnir vel hvar tekjumöguleikar eru fyrir fyrirtæki á þessum markaði. Fyrirtæki sem starfa bæði í posa-kerfinu og færsluþjónustu eru að taka töluvert af virðiskeðjunni. Næst síðasti hluti virðiskeðjunnar er uppgjörshluti. Hann fer fram í gengum bankastofnanir og er að mestu rafræn nú til dags. VAS stendur fyrir value added services eða virðisaukandi þjónustu, myndin gefur til kynna hver þjónusta eftir uppgjörið sé í framtíðinni fyrir fyrirtæki sem starfa á þessum markaði. Nánar verður farið fjallað um virðiskeðjuna í umfjöllun um Valitor og Borgun. 27

35 6.1 Greiðslukortakerfamarkaðurinn Ísland Síðan fyrsta kreditkortið kom á markað á Íslandi hefur fyrirtækjum sem hafa sinnt greiðslumiðlun hérlendis vaxið fiskur um hrygg. Vöxturinn hefur verið hraður og þá sérstaklega eftir að tvö stærstu félögin hófu að stækka starfsemi sína fyrir utan landssteinana og þar sem neytendur velja sífellt oftar að greiða með rafrænum hætti. Ísland er kortaland þar sem 75% til 80% af öllum greiðslum fara fram með kortum, til samanburðar þá er þetta hlutfall á bilinu 15% til 25% í Evrópu (Trausti Hafliðason, 2013). Mælikvarðar á greiðslukortamarkaði eru fjöldi greiðslukorta, velta greiðslukorta, og fjöldi færslna (Þórunn Elísabet Bogadóttir og Kári Finnsson, 2014). Greiðslukortum er skipt upp í debetkort og kreditkort, mynd 4 sýndir nánari skiptingu virkra greiðslukorta frá 2007 til október 2016 (Seðlabanki Íslands, 2016). En eins og sést á mynd 4, þá voru meðaltal virkra greiðslukorta 503 þúsund, sem skiptist í 264 þúsund kreditkort og 239 þúsund debetkort í umferð í lok október 2016 á Íslandi. Þróunin á Íslandi hefur verið á eina leið það er fjölgun greiðslukorta hvort sem það eru debet- eða kreditkort. Eins og sést á mynd 4 er þetta í samræmi við þá hugmynd að Ísland sé kortaland (Trausti Hafliðason, 2013). Mælikvarðinn lýsir vel hversu útbreidd greiðslukortanotkun er á Íslandi. Heimild: (Seðlabanki Íslands, 2016) Mynd 4 - Meðaltal virkra greiðslukorta á ári, (þús.) Velta greiðslukorta er góður mælikvarði á stærð markaðarins þar sem tekjur fyrirtækja sem starfa við færsluhirðingu eru tengdir við veltu eða fjölda korta. En til hliðsjónar þá er Ísland mjög framarlega í þróun og notkun greiðslukorta og skilgreinist landið því sem kortaland í alþjóðlegum samanburði (Trausti Hafliðason, 2013). Hægt er að horfa á heildarveltu greiðslukorta á tvo vegu, annars vegar heildarveltu allra greiðslukorta og hins vegar heildarveltu debetkorta og heildarveltu kreditkorta. Heildarvelta greiðslukorta á Íslandi árið 2015, var

36 milljarður og árið 2016 stefnir í 980 milljarða, eins og sést á mynd 5, því er hægt að segja að heildarvelta greiðslukorta á Íslandi er á bilinu milljarðar (Seðlabanki Íslands, 2016). Heimild:(Seðlabanki Íslands, 2016) Mynd 5 - Heildarvelta innlendra debet- og kreditgreiðslukorta, (miljón.) Eins og fyrr segir þá eru tvær leiðir að horfa á veltu greiðslukorta, síðari leiðin eru velta kreditkorta og debetkorta sitt í hvoru lagi. Eins og mynd 6 sýnir þá er velta kreditkorta að sigla fram úr debetkortum, árið 2015 var fyrsta árið sem velta með kreditkort fór fram úr debetkortum. Velta með debetkort 2016 verður milljarðar og velta kreditkorta fyrir sama ár verður milljarðar. Mynd 6 Velta debetkorta og kredit korta, (milljónir.) Heimild:(Seðlabanki Íslands, 2016, mynd 6) 29

37 Þriðja aðferðin til að skilja stærð greiðslukortamarkaðarins eru fjöldi færslna sem eiga sér stað á hverju markaðssvæði. Fyrirtæki sem starfa í færsluhirðingu fá greitt annars vegar eftir fastri greiðslu fyrir notkun og hins vegar eftir veltu. Því meiri notkun greiðslukorta því meiri tekjur fást. Mynd 7 sýnir færslufjölda á debetkortum og kreditkortum, Eins og fram kemur á myndinni þá eru fleiri færslur á debetkortum heldur en kreditkortum yfir allt tímabilið, sem gefur til kynna að eigendur greiðslukorta eru líklegri til þess að nota debetkort heldur en kreditkort. En þrátt fyrir það er aukning í færslufjölda yfir allt tímabilið sem er að ýta undir það að notkun greiðslukorta er að aukast á Íslandi (Seðlabanki Ísland, 2016). Mynd 7 Samanlagður færslufjöldi á ári, (Þús.) Heimild:(Seðlabanki Íslands, 2016) Norðurlöndin Í samanburði við önnur lönd innan Evrópusambandisins þá eru Danmörk, Finnland, Ísland, Noregur og Svíþjóð með kortanotkun, það er að segja fjölda færslna, tvisvar til fjórum sinnum meiri en meðaltal Evrópusambandsins (Rolfe, 2016). Á Norðurlöndunum er hlutfall greiðslukortanotkunar þegar greitt er fyrir vörur og þjónustu á milli 60% til 85% sem telst mjög hátt í alþjóðlegum samanburði (Rolfe, 2016). Til samanburðar þá er þetta hlutfall 47% fyrir allt Evrópusambandið árið 2015 (Evrópski Seðlabankinn, 2016). Ástæðan fyrir þessu að mati Daniel Döderlein, stofnanda og forstjóri Auka, er lægri glæpatíðni á Norðurlöndunum heldur 30

38 en gengur og gerist. Neytendur í þessum löndum hafa tilhneigingu til að treysta meira á þær vörur sem þeim er boðið upp á. Það eru líka fleiri þættir að hans mati sem hafa áhrif svo sem lífsgæði og góð laun, snjallsímaaðgengi, símakerfi hafa meiri dreifingu og svo eru íbúar meira tengdir veraldarvefnum (Rolfe, 2016) Bretland Í skýrslu sem gefin er út af The UKcards Association er fjallað um mismunandi greiðsluaðferðir þar sem kemur fram að fjöldi greiðslukorta í Bretlandi hafa farið hratt vaxandi, ekki síst vegna þess að árið 2007 var það gert mögulegt að greiða með greiðslukorti í almenningssamgöngum í London (e. transprt for London). Á svipuðum tíma þá voru settar reglur um að ef að nýr bankareikningur væri stofnaður skyldi vera gefið út debetkort samhliða fyrir stofnandann. Árið 2015 voru 163 miljónir greiðslukorta í umferð, debet- og kreditkort. Greiðsluleiðir sem notuðu ekki reiðufé voru 61% af öllum greiðslum í Bretlandi árið 2015 sem er vöxtur frá fyrra ári og spá UK Card Association (2016) er að þetta hlutfall verið komið upp í 69% árið 2025, sem gefur til kynna að Bretland er á hraðri leið að verða kortaland. Líkt og með nágrannalöndin þá er útbreiðsla greiðslukorta töluverð eins og fyrr segir, þá eru yngri einstaklingar líklegri til þess að notfæra sér greiðslukort, en þeir sem eldri eru. Árið 2015 var fjöldi greiðslukortafærslna 17 milljarðar, sem var 9,2% vöxtur frá árinu áður. Á sama tíma þá var veltan á þessum greiðslukortum 856 billjón pund, sem verður að teljast stór markaður þar sem hann á eftir að vaxa enn meira (The UK cards Association, 2016). 6.2 Þróun greiðslukortastarfsemi Þau lönd sem standa einna fremst í notkun á greiðslukortum eru Norðurlöndin og mun sú þróun ekki snúast við í þeim löndum heldur aðeins aukast þar sem íbúar eru orðnir vanir því að borga með kortum (Rolfe, 2016). Eins og áður segir er talið að notkun greiðslukorta muni fara vaxandi í Bretlandi og á sama tíma mun notkun á reiðufé fara minnkandi (Payments UK, 2016). Þessi þróun á aukningu á notkun greiðslukorta á við um öll lönd innan Evrópusambandsins þó að notkun greiðslukorta sé mismikil eftir löndum (Evrópski seðlabankinn, 2016). Þessi þróun í vexti á notkun á greiðslukortum innan sambandsins mun aðeins aukast með tímanum ekki síst vegna þess að yngri einstaklingar eru jákvæðari fyrir greiðslukortum heldur en eldra fólk. En á sama tíma hefur stofnun á borð við SEPA (e. Single Euro Payments Area) reynt að greiða veginn fyrir að gera greiðslumiðlun óháða landamærum og þannig skapa meiri samkeppni - sem er jákvætt fyrir neytendur innan Evrópusambandsins. 31

39 Helsta samkeppnin fyrir fyrirtæki sem starfa á greiðslumiðlunar markaðnum á næstu árum mun koma frá óhefðbundnum greiðsluaðferðum eða frá nýsköpunarfyrirtækjum sem eru að finna nýjar, skilvirkari og öruggari aðferðir til að miðla rafrænum greiðslum. Þetta eru nýsköpunarfyrirtæki eins og Ripple og Chain. En á sama tíma þá mun það mikla fjármagn sem er í greiðslukortaiðnaðinum draga til sín tæknirisa eins og Apple, Facebook, Google og Amazon. Til dæmis þá heldur Starbucks úti sínu eigin snjallsímaforriti sem 15% viðskiptavina smásalans greiða fyrir kaffi sitt með. Þessi fyrirtæki munu hafa töluverð áhrif á markaðinn og að öllum líkindum munu þau halda áfram að ýta greiðslumiðlunarmarkaðnum inn í framtíðina (Capgemini, 2016). Regluverkið í kringum greiðslumiðlun mun fylgja þeirri þróun og hvetja til meiri nýsköpunar sem mun hafa þau áhrif að meiri samkeppni skapast á þessum markaði á milli fyrirtækja og greiðsluaðferða eða -leiða. Að mati Capgemini (2016) hefur aftasti hluti virðiskeðjunnar er varðar banka og fjármálastofnanir ekki orðið fyrir jafn mikilli nýsköpun og fremri hlutinn. Því liggur það fyrir að þessi hluti mun flytjast framar í virðiskeðjuna með það að markmiði að greiðslumiðlunarfyrirtækin geti vaxið og tekist á við þær áskoranir sem fram undan eru á þessum markaði. Til þess að mæta breyttum áherslum í greiðslum á milli viðskiptavina og söluaðila, þá munu bankar og fjármálastofnanir leggja vinnu í að þróa blockchain. Blockchain er grundvallarforsenda fyrir Bitcoin-rafmyntinni en Blockchain skrásettur öll viðskipti og millifærslur fyrir Bitcoin á öruggan hátt, allar þessar færslur er settar í rafræna færslubók sem er aðgengileg öllum sem hafa áhuga á að skoða (Mbl.is, e.d.). Framtíðin á greiðslumiðlunarmarkaðnum, hvort sem það er fyrir færsluhirða eða banka, stefnir í eina átt - það er B2C (e. businesses to consumers), sem er minni miðstýring eða milliliðalaus viðskipti á milli söluaðila og viðskiptavinar. Það verður að teljast frekar líklegt að þessi þróun fari í gegnum snjallsímana (Trausti Hafliðason, 2013). Afleiðingarnar verða þær að fyrirtæki sem ekki starfa á þessum markaði svo sem fjarskiptafyrirtæki, munu sækja inn á þennan markað og munu bjóða upp á einhverskonar færsluhirðingar eða tengda þjónustu sem mun leiða af sér aukna samkeppni og betri þjónustu fyrir neytendur. Það er því nokkuð ljóst að spennandi tímar eru framundan í þessum iðnaði, greiðslukortum mun fjölga en á saman tíma munu neytendur með tímanum snúa sér að öðrum greiðsluleiðum, svo sem fara nota snjallsímann til að greiða fyrir vöru og þjónustu. Þessi þróun sést vel þegar að tölur um fjölgun greiðslukorta eru skoðaðar (UK Payments, 2015; Foerster, 2016). Afleiðingar fyrir fyrirtæki eins og Valitor og Borgun er að vöxtur í notkun greiðslukorta hefur jákvæð áhrif á tekjur þeirra og gefur þeim tækifæri á að vaxa enn frekar með stækkandi 32

40 markaði. Aftur móti getur aukin samkeppni og nýsköpun á sviði miðlunar á rafrænum greiðslum haft neikvæð áhrif á rekstur þessara fyrirtækja þar sem neytendur munu sækja í aðrar leiðir til að eiga viðskipti ef að þau halda ekki í við breytta hegðun neytenda. 7. Grunngreining á Valitor og Borgun 7.1 Um Valitor Valitor hf. er stofnað árið 1983 af fimm bönkum og þrettán sparisjóðum og hét þá Greiðslumiðlun ehf. Í upphafi var hlutverk fyrirtækisins að halda utan um starfsemi Visa Ísland, en sú starfsemi hefur þróast töluvert frá stofnun fyrirtækisins. Árið 2007 var nafni fyrirtækisins breytt í Valitor hf. Starfsemi Valitor er skipt upp í þrjú svið; fyrirtækjasvið, kortaútgáfu og alþjóðasvið. Fyrirtækjasvið þjónustar fyrirtæki og lögaðila í greiðslukortaviðskiptum við Valitor sem snýr að færsluhirðingu, en færsluhirðing er að miðla færslum á milli korthafa og söluhafa. Kortaútgáfusvið sér um útgáfu og vinnslu greiðslukorta til banka og sparisjóða og heldur úti neyðarþjónustu fyrir korthafa alla daga ársins, allan sólahringinn (Valitor, e.d.). Alþjóðasvið Valitor sinnir allri færsluhirðingu og þjónustu sem snýr að erlendum kaupmönnum og er þetta það svið sem hefur vaxið hvað mest á síðustu árum. Valitor snertir á öllum þáttum virðiskeðjunnar að uppgjörinu (e. settlement) undanskildu, en það er í höndum bankastofnanna, sjá mynd 3. Valitor er leiðandi greiðsluhirðir og útgefandi greiðslukorta en á sama tíma stundar fyrirtækið einnig töluverða vöruþróun og Viðar Þorkelsson, forstjóri Valitor, segir að hugbúnaður sé kjarni samkeppnishæfis Valitors (Valitor, e.d.). Til að mynda þá voru Valitor og önnur íslensk kortafyrirtæki fyrst til þess að bjóða upp á boðgreiðslur og raðgreiðslur af kortalánum í heiminum (Trausti Hafliðason, 2013). Einnig hefur fyrirtækið þróað útgáfukerfi sem er hannað frá grunni fyrir banka hér á landi og svo innleitt á Bretlandi árið Útgáfukerfið hafði það fram yfir aðrar lausnir á markaðnum að mögulegt er að sérsníða gjaldskrár, vaxtatöflur og gengistöflur niður á hvert kort (Frjáls verslun, 2013). Kerfið var fyrst sett á laggirnar árið 2011 og hlaut verðlaun 2013 frá The Card and Payments Award, í flokki Best New Prepaid Card Product of the Year winner. Á vef síðu Valitor segir: Hugbúnaðarkerfið, sem Valitor hefur hannað, heldur utan um peninga viðkomandi líkt og rafrænt veski sem veitir eigandanum í rauntímayfirlit yfir verðmæti heildarinneignar og stöðu viðkomandi gjaldmiðla í veskinu. Veskið gerir korthafanum líka kleift að nota kortið þó hann eigi ekki inneign í mynt viðskiptanna ef hann á nóg fyrir andvirðinu í öðrum myntum í veskinu. Alls getur korthafinn átt allt að 15 mismunandi myntir í veskinu. Samkeppnin á þessum 33

41 markaði byggist fyrst og fremst á hagstæðu gengi og svo auðvitað á góðri þjónustu við korthafana (Valitor, e.d.). Með þessu er Valitor að bregðast við samkeppni líkri þeirri sem var fjallað um hér að ofan. NFC (e.near Field Communication) er hugbúnaðarlausn sem gerir korthöfum kleift að greiða fyrir vöru og þjónustu með snjallsímanum eða snertilausu korti en verkefnið var unnið í samstarfi við banka, símafyrirtæki og aðra aðila (Frjáls verslun, 2013). Lausnin virkar þannig að í símanum verður rafrænt kort og kaupmenn verða með sérstakan posa sem taka við slíkum greiðslum. Þegar viðskiptavinurinn kemur að kassanum leggur hann símann við posann og færslan fer í gegn (Trausti Hafliðason, 2013). Þessi þróunarvinna byggist ekki síst á því að fólk er að nota snjallsíma og spjaldtölvur til að greiða fyrir vörur og þjónustu. Þessi mikla vinna við þróun á hugbúnaðarlausnum fyrir greiðslumiðlun ætti ekki að koma á óvart þar sem Ísland er kortaland eins og áður hefur komið fram. Því er nokkuð ljóst að sú vöruþróun og sérþekking hefði ekki litið dagsins ljós nema fyrir samstarf hérlendis á milli færsluhirða, kaupmanna og vinnsluaðila. Samkeppnisgreining á Valitor segir okkur að stærð innlenda markaðarins, sem Valitor starfar á er varðar fjölda greiðslukorta, var í septemberlok 2016 um 503 þúsund kort. Af þeim voru 264 þúsund kreditkort og 239 þúsund debetkort. Áætluð heildarveltan með þessi kort á árinu 2016 er á bilinu 900 til milljarðar. Þegar hagtölur um fjölda færslna eru athugaðar þá kemur fram að vöxtur og fjöldi færslna árið 2016 með bæði debetkort og kreditkort verður þúsundir færslur (Seðlabanki Íslands, 2016). Samkvæmt Samkeppniseftirlitinu (2015) skiptist markaðshlutdeild í greiðslukortum milli tveggja fyrirtækja, Valitor með Visa/Electron og Borgunar með MasterCard/Maestro, eins og fram kemur í töflu 1. Ekki reyndist unnt að finna nýlegri tölur en 2009, gera má ráð fyrir því að markaðurinn hafi þróast síðan þá. Tafla 1 - Markaðshlutdeild miðað við fjölda útgefinna greiðslukorta á Íslandi Heimild:(Samkeppniseftirlitið, 2015) Samkvæmt Samkeppniseftirlitinu (2015) eru þrjú færsluhirðingarfyrirtæki starfandi á markaði og er markaðnum skipt upp miðað við veltu, eins og tafla 2 sýnir. Eins og tafla 2 sýnir hérna að 34

42 neðan þá hafa verið einhverjar hreyfingar á markaðnum þar sem bæði PBS og Borgun aukið veltu sína. Gera má ráð fyrir því að frekari hreyfingar hafa átt sér stað á síðustu árum þar sem fyrirliggjandi gögn eru ekki ný, en ekki reyndist unnt að finna nýlegri tölur en frá árinu Tafla 2 - Markaðshlutdeild í færsluhirðingu miðað við veltu fyrirtækja Heimild:(Samkeppniseftirlitið, 2015) Þróunin á greiðslukortamarkaði og í færsluhirðingu hefur verið að vaxa töluvert á öllum markaðsvæðum sem Valitor starfar á, en meira er hægt að lesa um það hér að framan. Kortanotkun hefur farið vaxandi bæði á Íslandi líkt og annars staðar í heiminum. Á næstu árum þá munu útgefendur greiðslukorta einbeita sér að því að ná til aldamótakynslóðarinnar. Það er sú kynslóð sem notar greiðslukort en líka annars konar óhefðbundna greiðslumáta, svo sem banka snjallforrit og rafræna gjaldmiðla, í meira mæli í stað þess að nota hið hefðbundna reiðufé. Þetta er einnig sá markhópur sem við munum sjá mestu eyðsluaukninguna hjá á næstu árum. (usa. visa.com, 2016).Þrátt fyrir að aldamótakynslóðin sé markhópurinn þá eru aðrir hópar stórir viðskiptavinir. Markahópurinn er varðar vélbúnað og færsluhirðingu eru söluaðilar sem vilja geta tekið á móti greiðslum með greiðslukortum. Þar hefur netmarkaðurinn verið með mestu aukninguna undanfarin ár og engin breyting fyrirsjáanleg þar (Markaðurinn, 2015). Með aukinni tiltrú almennings á netverslunum munum við sjá neysluveltuna færast í auknum mæli yfir á Netið. Á vef Hagstofunnar (2015) kemur það fram að árið 2014 töldust 97% íslendinga virkir veraldarvefsnotendur og af þeim höfðu 67% verslað á netinu það árið. Enn fremur kom þar fram að einungis þriðjungur íslenskra fyrirtækja selji vörur eða þjónustu í gegnum Netið. Starfsemi Valitor skiptist upp í sex hluta. Í fyrsta lagi gefur fyrirtækið út greiðslukort á grundvelli aðalleyfis frá Visa Europe (Visa EU). Þá er Valitor vinnsluaðili í útgáfu greiðslukorta fyrir hönd banka og fjármálastofanna. Í þriðja lagi þá sér fyrirtækið um færsluhirðingu fyrir söluaðila og í fjórða lagi þá er fyrirtækið að leigja vélbúnað eða posa til söluaðila svo þeir geti tekið á móti greiðslum frá greiðslukortum. Þá býður Valitor einnig upp á kortalán. Í sjötta og síðasta lagi þá hefur fyrirtækið verið að koma sér fyrir í netviðskipta markaðnum, en sú þjónusta byggir í raun á þeim hugbúnaðarlausnum sem Valitor hefur þróað (Frjáls verslun, 2013). Valitor 35

43 bíður upp á þjónustu sína á Íslandi, Bretlandi og Norðurlöndunum. Valitor hefur verið leiðandi á íslenska markaðnum bæði í útgáfu á kortum og sem vinnsluaðili. Valitor markaðsetur vörur sínar með því að leggja áherslu á söluaðilana með slagorðum eins og Afgreiðslukerfi uppsett á snjalltæki og tengt beint í posabúnað og Einfalt, þægilegt og skilar hraðari afgreiðslu, ánægðari viðskiptavinum og auknum tekjum. Íslenski markaðurinn sem Valitor starfar á skilgreinist sem fákeppnismarkaður þar sem aðeins þrjú fyrirtæki bjóða upp á sömu þjónustuna. Það eru Valitor hf, Borgun hf og Korta ehf., sem er í eigu danska færsluhirðingarfyrirtækisins PBS (Samkeppniseftirlitið, 2015). Norðurlöndin og Bretland eru vaxandi markaðir en ólíkt því sem er á Íslandi þá er það ekki fákeppnismarkaður heldur er töluverð samkeppni þar sem fjöldi fyrirtækja bjóða upp á sambærilega þjónustu á hinum ólíkum stigum eða í öllu ferlinu. Samkeppnisforskot Valitors felst fyrst og fremst í því að fyrirtækið býður upp á heildstæðar lausnir og leyfi fyrir kortaútgáfufrá Visa EU, umfjöllun um stefnu og skipulag Valitor er að finna í Viðauka Um Borgun Borgun er fyrirtæki sem var stofnað árið 2007 þegar starfsemi Kreditkorta hf. var skipt upp í tvo hluta. Borgun var stofnað til að sinna allri þjónustu varðandi kaupmenn og aðra seljendur eða svo kallaða færsluhirðingu. Einnig sinnti fyrirtækið almennri þjónustu sem sneri að korthöfum sem eiga Mastercard-kort sem var útgefið af bönkum og sparisjóðum. Helstu verkefnin voru pin-númer, ferðaávísanir og glötuð og stolin kort en fyrirtækið hélt einnig úti neyðarþjónustu við korthafa (Kreditkort, e.d.). Í dag býður Borgun upp á alhliða greiðslumiðlunarþjónustu þar sem kaupmenn geta fengið uppgjör fyrir alla kortaveltu á einum stað. Hjá Borgun er starfrækt þrjú svið og sex deildir undir þeim. Sviðin skiptast þannig að fyrirtækjasvið þjónustar kaupmenn bæði með posa-lausnum og veflausnum, útgáfusvið þjónustar banka og aðrar fjármálastofnanir við útgáfu á greiðslukortum og alþjóðasvið býður erlendum fyrirtækjum færsluhirðingarþjónustu. Deildirnar skiptast í viðskiptaver, markaðsmál, viðskiptaþróun, upplýsingatækni, mannauð og fjármál og starfa þau öll eftir siðareglum félagsins (Borgun, e.d a). Tekjur Borgunar koma úr flestum þrepum virðiskeðjunnar að framleiðslu posavéla og nettengingum undanskildum. Borgun fær leigutekjur af posavélum og uppgjörsgjald, stofngjald og mánaðargjald af vefgreiðslutengingum. Einnig fær Borgun ábyrgðar- og þjónustugjald sem er hlutfall af kortaveltu fyrirtækja (Borgun, e.d. b). Borgun er leiðandi fjármálafyrirtæki í þróun og hagnýtingu lausna á svið rafrænnar greiðslumiðlunar (Borgun, e.d. a). Árið 2012 var Borgun fyrsta íslenskra greiðslumiðlunarfyrirtækið til að bjóða upp á snertilausar greiðslur með 36

44 innleiðingu snertiposa. En þar getur kaupmaðurinn tekið við greiðslum frá snertikorti og snjallsíma án þess að viðskiptavinurinn skrifi undir eða slái inn pin-númer. (Fyrsti snertiposinn settur upp, 2012). Borgun er meðlimur í Visa Europe og MarsterCard International og einnig er Borgun með einkaréttarsamning við JCB, Diners, Discover, Union Pay og American Express á Íslandi (Borgun, 2016d). Á vefsíðu Borgunar segir að, Viðskiptavinir Borgunar geta tekið á móti MasterCard, Visa, Maestro, Visa Electron, Mastercard debit, Union Pay, JCB, Diners Club, Discover og American Express og fengið eitt uppgjör yfir alla kortaveltuna (Borgun, e.d. c) sem gefur til kynna að Borgun starfi bæði í fjögra og þriggja aðila kerfi. Breytingar hafa orðið á eignarhaldinu á Borgun á síðustu árum. Árið 2014 var eignarhaldið svohljóðandi: Íslandsbanki 62,2%, Landsbankinn 31,2%, BSP ehf. 3,6%, Sparisjóður Vestmanneyja 0,4%, Sparisjóður Norðfjarðar 0,3% og Borgun hf. 2%. Á síðari hluta ársins 2014 seldi Landsbankinn allan sinn hlut í Borgun hf. en kaupandinn var Borgun slf. sem er hópur fagfjárfesta (Landsbankinn, e.d.; Ríkisendurskoðun, 2016). Borgun er íslenskt fyrirtæki sem þjónustar söluaðila um víða Evrópu. Á innanlandsmarkaði sérhæfir Borgun sig í greiðslumiðlun jafnt í posa tengdum viðskiptum sem og netviðskiptum. Borgun gefur út kort í gegnum banka og sparisjóði líkt og Valitor en eigin útgáfa varð eftir hjá Kreditkortum hf. eins og fyrr segir. Heima markaðurinn er Ísland en þar hafa þeir góða stöðu og hafa verið næst stærstir á markaði undan farin ár með um það bil 35-40% af markaðnum samkvæmt tölum Samkeppnisstofnunar frá En ekki reyndist unnt að nálgast uppfærðar tölur og gera má ráð fyrir því að markaðurinn hafi þróast síðan þá, sjá töflu 2. Samkvæmt tölum Hagstofu Íslands mun innlend greiðslumiðlunarvelta að öllum líkindum fara yfir milljarða á árinu 2016, sjá mynd 6 um heildarveltu á greiðslukortum. Íslenski greiðslumiðlunarmarkaðurinn er fákeppnismarkaður með þremur fyrirtækjum þar sem tveir fyrrnefndu aðilarnir ráða ríkjum, Borgun og Valitor, en þriðja fyrirtækið Korta (áður Kortaþjónustan) hefur sótt á undanfarin ár. Korta var áður rekið í samstafi við dansk-norska fyrirtækið PBS/Teller en fékk leyfi sjálfstæðs greiðsluhirðar árið 2013 (Korta, e.d.). Samkvæmt vefsíðu Korta (Korta, e.d.) er Korta með um það bil 20% af innlenda markaðnum. Síðastliðna áratuginn hefur baráttan um íslenska markaðinn verið hörð og hefur Samkeppniseftirlitið þurft að hafa afskipti sem og æðstu dómstólar landsins. Í viðtali við Viðskiptablað Morgunblaðsins segir forstjóri Borgunar að raunveruleg samkeppni hafi ekki verið á markaðnum fyrr en Valitor fékk leyfi fyrir Mastercard og Borgun fékk leyfi fyrir Visa (Stefán E. Stefánsson, 2016). Þetta er árið 2009 og á tveimur árum náði Borgun að tvöfalda markaðshlutdeild sína. Þessar upplýsingar benda til þess að tölur Samkeppniseftirlitsins hafi þróast eitthvað til dagsins í dag, 37

45 sjá töflu 2. Forstjóri Borgunar segir enn frekar að innanlandsmarkaðurinn sé alveg mettaður og eini vaxtabroddurinn í þeim efnum sé í rauninni ferðaþjónustan (Stefán E. Stefánsson, 2016). Borgun hefur um nokkurra ára skeið unnið á erlendum mörkuðum og nú er svo komið að rúmlega helmingur allra þjónustutekna þeirra kemur erlendis frá og fer vaxandi (Atli Már Gylfason, 2016; Stefán E. Stefánsson, 2016). Viðskipti Borgunar erlendis voru í fyrstu eingöngu netviðskipti en tilraunir með posa-viðskipti hófust í Bretlandi árið Erlend netviðskipti geta verið áhættusöm en Borgun vinnur eftir vel ígrundaðri áhættustefnu og samkvæmt forstjóra Borgunar þá hafa þeir ekki tapað krónu vegna svika eða svindls (Stefán E. Stefánsson. 2016). Samkvæmt Evrópska seðlabankanum (2016) þá var 8,5% vöxtur í notkun á rafrænum greiðsluleiðum árið 2015 á Evrópusvæðinu, þar af voru greiðslukort með 47% af heildarmarkaðnum. Evrópski seðlabankinn (2016) greinir jafnframt frá því að færslufjöldinn jókst um 11,5% á milli ára og að posavélum fjölgaði einnig um 6,5%. Þrátt fyrir það að markaðir innan Evrópu séu misjafnir þá gefur þessi fjölgun færslna og posa það til kynna að reiðufé sé á undanhaldi. Það er þvert á markaðinn hérna á Íslandi. Seðlabanki Íslands greindir frá því í nýlegri skýrslu um fjármálainnviði að reiðufé í umferð hefði fjölgað mikið eftir hrun og hefði haldist í svipuðu upplagi, en þrátt fyrir það er 90% á útgjöldum íslenskra heimila greidd með rafrænum hætti (Seðlabanki Íslands, 2016). Erlendur vettvangur posahluta Borgunar hefur verið í Bretlandi, Ungverjalandi og Tékkalandi en þar þjónusta þeir álíka marga söluaðila og á Íslandi (Borgun, e.d. d; Stefán E. Stefánsson, 2016). Annar vaxtabroddur hefur verið tengdur netviðskiptum og tilteknum örsyllum, svo sem sölu um borð í flugvélum og sjálfsölum, en Borgun þjónustar hátt í 30 þúsund sjálfsala víðsvegar um Evrópu (Stefán E. Stefánsson, 2016). Forstjóri Borgunar segir að á Evrópskan mælikvarða séu þetta algerir örmarkaðir, en fyrir Borgun eru þetta stórir og örtvaxandi markaðir (Stefán E. Stefánsson, 2016). Samkvæmt Evrópska Seðlabankanum (2016) hefur kortavelta innan Evru-svæðisins tvöfaldast á síðastliðnum 10 árum og allt bendir til þess að sú þróun haldi áfram. Í viðtali í Viðskiptablaði Morgunblaðsins er haft eftir forstjóra Borgunar að á netinu sé allt selt milli himins og jarðar og það sé alls ekki hlutverk Borgunar né annarra kortafyrirtækja að ákveða hvað fólk gerir þar (Stefán E. Stefánsson, 2016). Borgun vinnur eftir ýtrustu öryggisstöðlum PCI DSS (e. Payment card industry data security standard). Þær fela í sér að geyma ekki upplýsingar korthafa nema brýn nauðsyn sé til og þá að dulkóða þær til verndunar (Borgun, e.d. a). Á mörkuðum erlendis leitast Borgun eftir því að starfa með heimamönnum á hverjum markaði fyrir sig. Þetta fyrirkomulag heldur í og skapar sérþekkingu á hverjum 38

46 markaði fyrir sig, sem á endanum skapar verðmæti fyrir félagið (Stefán E. Stefánsson. 2016). Hægt er að lesa um skipulag og stefnu Borgunar í viðauka A. 39

47 8. Verðmatsforsendur fyrir Valitor og Borgun Eins og fram hefur komið hér á undan er það mat höfunda að Valitor og Borgun séu ekki eins og hefðbundin fjármálafyrirtæki og lúti þar með ekki sömu lögmálum og fjármálafyrirtæki gera þegar kemur að vali á verðmatsaðferð. Gerð voru fjögur mismunandi verðmöt á Valitor og Borgun svo hægt væri að sjá hvert verðmæti þeirra væri. Við verðmat á fyrirtækjunum var hægt að velja ýmsar ólíkar aðferðir. Þar sem fyrirtækin hafa ekki verið að greiða reglulega út arð og töluverðar sveiflur hafa verið í rekstri þá þurfti að taka tillit til þess. Notast var við verðmatsaðferðirnar frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis og kennitölurnar V/I, V/H og V/S. Það voru tvær megin ástæður fyrir því að frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis var valin. Í fyrsta lagi vegna þess að sú aðferð hafði nýlega verið notuð við að verðmeta Keyware tec. en það er eitt af samanburðarfyrirtækjunum (Bansel og Broota, 2015). Í öðru lagi vegna þess að tekjulíkan færsluhirða er ólíkt öðrum fjármálafyrirtækjum samkvæmt skilgreiningu Damodaran (2012a) á fjármálafyrirtækjum. Rökin fyrir því að velja V/H, V/I og V/S liggja í því hve vinsælar þessar kennitölur eru hjá greinendum. En samkvæmt könnun Merrill Lynch (2012) nota um 81% svarenda V/H kennitöluna að einhverju leyti, 53% nota V/I kennitöluna og vinsældir V/S aukast þegar hagvöxtur er mikill og voru um 50% svarenda að nota V/S kennitöluna um mitt ár Jafnframt er algengt að fjárfestar líti svo á að tenging sé á milli markaðsvirði og bókfærðs virðis eigin fjár þegar þeir nota V/I kennitöluna. V/S og V/I kennitölurnar eru alltaf jákvæðar stærðir í ársreikningum og erfitt er að hafa áhrif á þessar breytur til lengdar. V/S kennitalan er einnig góð þegar verið er að meta fyrirtæki sem eru í miklum vexti, en líklegt þykir að fram undan sé vaxtatímabil hjá færsluhirðum. Gert er ráð fyrir verðbólgu í tekjuvexti í líkaninu fyrir frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis fyrir bæði Valitor og Borgun, en síðust misseri hefur verið lág verðbólga á Íslandi og í Evrópu. 8.1 Forsendur verðmats á Valitor Skatthlutfall fyrir Valitor Skattar íslenskra fyrirtækja hafa stöðugt verið að breytast síðastliðin ár. Til margra ára voru þeir 18% en í kjölfar efnahagshrunsins árið 2008 voru þeir lækkaðir í 15%. Þeir héldust stöðugir árið 2009 en voru hækkaðir í 18% árið 2010 og svo aftur árið 2011 í 20%. Þar sem tekjuskattshlutfallið er fremur lágt á Íslandi í samanburði við nágrannaþjóðir er hagstætt fyrir Valitor að vera með höfuðstöðvar sínar staðsettar á Íslandi. Fjármálafyrirtæki greiða sérstakan skatt á Íslandi en þar sem Valitor hefur ekki verið að greiða hann síðustu þrjú ár þá er ekki tekið tillit til hans, þar sem erfitt er að áætla hann inn í framtíðina. Núverandi tekjuskattur íslenskra fyrirtækja er 20%, notast var við það í útreikningum (KPMG, 2016). 40

48 8.1.2 Betagildi fyrir Valitor Ekki var unnt að reikna betagildi fyrir Valitor með eðlilegum hætti þar sem bréf þeirra eru ekki á markaði. Því var ákveðið að styðjast við betagildi samanburðarfyritækjanna sem var reiknað 0,31. Allar tölur fyrir samanburðarfyrirtækin voru sóttar á vefsvæði Reuters, Infinancials, Yahoo og Keyware en skattahlutfallið fyrir félögin á KPMG (KPMG, 2016), sjá viðauka C. Betagildi samanburðarfélaganna voru tekin og afveguð með skattahlutfalli þess lands sem fyrirtækin eru með höfuðstöðvar. Meðaltal var tekið af afveguðu betagildi samanburðarfélaganna sjö. Skuldahlutfall Valitor var reiknað 74,76%. Afvegaða meðaltals betagildið var því næst vegið með 20% skattahlutfalli Valitor og 74,76% skuldahlutfalli sem skilaði betagildi 0,5 sem verður betagildið sem notað verður fyrir Valitor í þessu verðmati Áhættulausir vextir fyrir Valitor Þar sem Valitor starfar í nokkrum löndum þá koma tekjur þeirra frá fleiri en einu myntsvæði, nánar tiltekið frá 5 myntsvæðum, í USD, GBP, EUR, DKK og öðrum gjaldmiðlum. Ekki var hægt að nálgast upplýsingar um hlutfall tekna eftir myntsvæðum. Til að endurspegla skiptingu tekna þá var notast við stöðu handbærs fjár í mismunandi gjaldmiðlum úr ársreikningi 2015 sjá viðauka C. Vextir á 10 ára skuldabréfum fyrir hvern gjaldmiðil voru fundnir á vefsíðu Bloomberg (e.d.) fyrir hvert myntsvæði, fyrir utan EUR þar sem meðaltal á ríkisskuldabréfum í stærstu hagkerfum í Evrópu var notað, sjá viðauka D. Vegið meðaltal var tekið á gjaldmiðlum eftir handbæru fé í hverri mynt og fékkst niðurstaðan 1,6%. Fram hefur komið í viðtölum við stjórnendur Valitor að helmingur tekna fyrirtækisins komi erlendis frá, til að endurspegla það voru áhættulausir vextir (e. rf) fundnir með því að skipta til helminga, 50% á Íslandi og 50% annað. Á Íslandi eru 10 ára ríkisskuldabréf með 5,27% vöxtum (RIKS ). Því var niðurstaðan að notast við 3,44% áhættulausa vextir fyrir Valitor í útreikningum á ávöxtunarkröfunni í verðmatinu (0,5*5,27%+1,6%*0,5=3,44%) Ávöxtun markaðarins fyrir Valitor Markaðsálagið var fundið með því að athuga hver væri ávöxtunarkrafa hlutabréfa umfram áhættulausa vexti á helstum myntsvæðum Valitor. Öll gögn voru fengin frá Damodaran og notast var við markaðsáhættu (e. total equity risk premium) (Damodaran, 2016b). Tekið var meðaltal af markaðsáhættu í hverju landi og niðurstaðan var að markaðsáhættan verði 7% sem notast verður við í verðmatinu á Valitor, sjá töflu 3. 41

49 Tafla 3 - Markaðsálag í mismunandi löndum af vefsíðu Damodaran Heimild: (Damodaran, 2016) Markaðsálag (e. Rm) eftir misunandi löndum fyrir Valitor Land Total Equity risk premium Ísland 9,23% Danmörk 6,25% Noregur 6,25% Bretland 6,88% Ameríka 6,25% Svíþjóð 6,25% Evrópa 7,86% Meðltal 7,00% Fyrirtækjaálag fyrir Valitor Áhættuþættir Valitor eru af ýmsum toga, til að mynda gjaldeyrisáhætta, pólitískáhætta, smæðaráhætta og rekstraráhætta. Gjaldeyrisáhætta er alltaf til staðar fyrir rekstur Valitor þar sem fyrirtækið starfar á mismunandi myntsvæðum. Sú pólitíska áhætta sem Valitor býr við er óveruleg þar sem fyrirtækið starfar eftir reglum frá alþjóðlegum stöðlum stóru kortafyrirtækjanna. Hins vegar verður alltaf einhver pólitísk áhætta til staðar eins og síðustu mánuðir hafa sýnt. Smæðaráhætta er vegna stærðar fyrirtækisins, en meiri áhætta er að fjárfesta í minni fyrirtækjum en stærri. Rekstaráhætta er til að ná utan um sveiflur í rekstri og það hafa verið sveiflur í rekstri Valitor á síðustu árum eins og sést í ársreikningum félagsins. Greiningardeild Landsbankans (2003) gaf út viðmiðunartölur um hvað álög af þessum toga ættu að vera: Gjaldeyrisálag 1%, pólitískt álag verður 0,25%, smæðarálagið 1% og rekstrarálag 0,5%. Þau viðmið verður stuðst við til að reikna CAPM í verðmatinu. Tafla 4 - Fyrirtækjaálag fyrir Valitor Heimild:(Landsbankinn, 2003) Fyrirtækjaálag fyrir Valitor Heiti Lýsing Gjaldeyrisáhætta 1,00% Smæðarálag 1,00% Pólitísk áhætta 0,25% Sérst. Rekstaráhætta 0,50% Alls 2,75% 42

50 8.1.6 Ávöxtunarkrafa fyrir Valitor Ávöxtunarkrafan var reiknað með CAPM-líkaninu og miða við ofangreinda forsendur, áhættulausir vextir 3,44%, betagildi 0,5, umfram ávöxtun markaðarins 7,0% og fyrirtækjaáhætta sem skiptist í gjaldeyrisáhætta 1%, pólitískáhætta 0,25%, smæðaráhætta 1% og rekstraráhætta 0,5%. Niðurstaðan var 7,96% notast var við það í verðmatinu. Tafla 5 - Útreikningar á CAPM líkaninu fyrir Valitor Útreikningur á CAPM fyrir Valitor Heiti Lýsing Breytur Rf Áhættulausir vextir 3,44% β Betagildi 0,50 Rm Meðal market risk preminum í evrópu 7,00% Gjaldeyrisáhætta 1,00% Smæðaráhæatta 1,00% Pólitísk áhætta 0,25% Sérst. Rekstaráhætta 0,50% E(r) Ávöxtunarkrafan fyrir Valitor 7,96% Vegið meðaltal fjármagnskostnaðar fyrir Valitor Einn mikilvægasti þátturinn í verðmati á fyrirtæki er vegið meðaltal fjármagnskostnaðar fyrirtækis (e. Weighted Average Cost of Capital, WACC) sem mælir heildarávöxtunarkröfu félags miðað við uppsetningu skulda og eiginfjárhliðar þess. Vegið meðaltal fjármagnskostnaðar Valitor var fundið með eftirfarandi hætti. Til að finna vaxtakostnað (e. rd) er notast við aðferð Damodaran (2002) þar sem stuðst er við lánshæfismat og vaxtarálag (e. rs). Þar er tekið mið af vaxtaþekju (e. interset coverage ratio) til að finna lánshæfiseinkun fyrir fyrirtækið. Vaxtaþekja Valitor er reiknuð með því að deila EBIT með vaxtagjöldum og var hún 0,73. Inn á vefsíðu Damodaran (2016c) er mögulegt að finna vaxtaálag út frá vaxtaþekjunni sem gaf lánshæfiseinkunina (e. credit rating) Ba2/BB og vaxtaálagið (e. credit spread) 4,25%. Áhættulausir vextir eru svo lagðir saman við vaxtaálagið og margfaldað við einn mínus skattahlutfallið 20%. Því er heildarvaxtakostnaður Valitor í þessu verðmati 6,15%. Þegar skuldahlutfallið er reiknað með bókfærðum skuldum, að frádregnum skuldum við söluaðila deilt með bókfærðu eigin fé, hjá Valitor upp úr ársreikningi 2015, er skuldahlutfallið 42,78% og eiginfjárhlutfallið er 57,22%. Veginn meðaltals fjármagnskostnaður var reiknaður með því að margfalda saman skuldahlutfallið 42,78%, vaxtakostnað 6,15% og einn mínus 43

51 skattahlutfallið 20%. Það var svo lagt saman við eiginfjárhlutfallið 57,22% og margfaldað með ávöxtunarkröfunni 7,96%, niðurstaðan fyrir vegin meðaltals fjármagnskostnað var 6,66% fyrir Valitor sem verður notað í verðmatinu sjá útreikninga hér að neðan og í viðauka E Eilífðarvöxtur fyrir Valitor Samkvæmt greiningardeild DBN (2016) er talið að hagvöxtur heimsins verði 3,2% árið 2016 og þar sem Valitor starfar á fleiri en einu myntsvæði var tekið meðaltal af helstu myntsvæðum Valitor, sem gaf 2,45% sem verður elífðarvöxtur Valitor við gerð þessa verðmats. Sjá frekari útreikninga í viðauka F Endurfjárfesting fyrir Valitor CAPEX var fundið hjá Valitor með því að leggja saman fjárfestingar í sjóðstreyminu, fjárfestingar í rekstarfjármunum, fjárfestingar í óefnislegum eignum og fjárfestingar í dótturfélögum í ársreikningi fyrir hvert ár frá 2008 til Fjárfestingar í dótturfélögum voru óverulegar. Notað var faldsmeðaltal (e. geometric mean) til að reikna vöxt af hreinum tekjum sem samanstóðu af þjónustutekjum, öðrum tekjum og hreinum vaxtatekjum, niðurstaðan var 3,7%. Þegar CAPEX og afskriftir eru skoðaðar kemur í ljós að CAPEX er 35% hærra heldur en afskriftir út spátímabilið. 35% fjárfesting umfram afskriftir til eilífðar er ólíkleg. Því var ákveðið að skipta spátímabilinu í þrjú tímabil þar sem CAPEX lækkar þegar nær dregur eilífðarvextinum. Þetta er gert til endurspegla mat höfunda á framþróun á færsluhirðingarmarkaði Veltufjárbinding fyrir Valitor Veltufjárbindingin er reiknuð út frá breytum úr ársreikningum. Breyting rekstrartengdra eigna og skulda í sjóðstreymi er sú breyta sem var notuð til að ná utan um veltufjárbindingu, og var henni flett upp í ársreikningum fyrir árin 2008 til Breytingin á milli ára var svo reiknuð og sú tala var svo deild með heildartekjum (þjónustutekjum, öðrum tekjum og hreinum vaxtatekjum). Notast var við faldsmeðaltal þar sem hlutdeildartalan er lögð saman við einn og runan margfölduð saman og sett í veldið af 1/7 og einn dreginn frá. Niðurstaðan var 16,79%. Eins og með endurfjárfestingahlutfallið þá reyndist þessi niðurstaða óraunhæf. Ákveðið var að styðjast við meðaltal atvinnugreinarinnar hjá Damodaran (2016d) eða flokkinn upplýsingartækni fyrirtækja (e. Information services) sem samanburðarfyrirtæki verðmatsins flokkast undir. Damodaran leggur til 1,62% af tekjum og verður það sú tala sem stuðst verður 44

52 við. Til að endurspegla vöxtinn þá var ákveðið að hafa hlutfallið stígvaxandi frá 0,2% og upp í 1,62% af tekjum Frjálst sjóðstreymi frá fyrirtækinu á Valitor Frjáls sjóðstreymi frá fyrirtækinu er reiknað tíu ár fram í tímann. Vöxtur tekna, var fundinn með því að taka faldmeðaltal á þjónustutekjum, öðrum tekjum og hreinum vaxtatekjum úr ársreikningum 2008 til 2015, niðurstaðan var 7,93%. Ákveðið var að láta tekjur vaxa um helming á 10 ára tímabili til endurspegla þá þróun sem er að eiga sér stað í hinum vestræna heimi með greiðslukort. Áætlun á gjöldum og EBITDA var fundin með hlutfalli af tekjum með faldmeðaltali frá 2008 til 2015 og var 53% og 18% af tekjum sem er línulegt í gegnum líkanið. Afskriftir voru fundnar með faldsmeðaltali frá 2008 til 2015, niðurstaðan var 2,7% sem er línulegt í gegnum líkanið hlutfall af tekjum. Skattur, veltufjárbinding, endurfjárfesting og eilífðarvöxtur sem var notað í frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis hefur fjallað um hér að ofan. Líkanið er með vaxtarskeið sem fór stig lækkandi yfir tímabil líkansins þar til nær dró eilífðar vextinum. Handbært fé var lagt saman við verðmæti reksturs og vaxtaberandi skuldir dregnar frá. Niðurstöður úr frjálsa sjóðstreyminu til fyrirtækis gáfu að heildarvirði Valitors er 58,8 milljarðar króna, sjá líkanið og næmnigreiningu í viðauka G. Tafla 6 - Niðurstöður á frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis fyrir Valitor Verðmats niðurstöður á FCFF fyrir Valitor Virði spátímabils Eilífðarvirði Verðmæti reksturs Handbært fé Eignir utan rekstrar Vaxtaberandi skuldir Virði hlutabréfa ISK ISK ISK ISK ISK ISK V/S kennitöluverðmat á Valitor Samanburðarfélögin fyrir V/S kennitöluna eru öll úr sömu atvinnugrein og Valitor. Valin voru sjö fyrirtæki og fyrirtækið með hæstu V/S kennitöluna var fjarlægt til að lýsa betur atvinnugreininni í heild. Bæði var tekið vegið meðaltal miðað við stærð fyrirtækjanna og einfalt meðaltal. Notast var við einfalda meðaltalið í útreikningunum. V/S kennitala sem var reikuð fyrir atvinnugreinina var 2,9 og var hún margfölduð með þjónustutekjum Valitor milljarða króna sem eru í ársreikningi 2015, hægt er að sjá samanburðarfyrirtækin í viðauka B. 45

53 Niðurstaðan var að Valitor er 30,1 milljarða króna virði samkvæmt V/S verðmatsaðferð. Til að hafa samanburð á milli ára um verðmæti þá var einnig reiknað V/S verðmæti miðað við sömu forsendu fyrir 2013 og var heilar verðmætið 19,9 milljarða krónu virði og 2014 var heilar verðmæti Valitor 23,7 milljarða krónu virði V/I kennitöluverðmat á Valitor Samanburðarfélögin fyrir V/I kennitöluna eru öll úr sömu atvinnugrein og Valitor. Valin voru sjö fyrirtæki og fyrirtækið sem var með hæstu V/I kennitöluna var fjarlægð til að lýsa betur atvinnugreininni í heild, sjá viðauka B. Bæði var tekið vegið meðtal miðað við stærð fyrirtækjanna og einfalt meðaltal. Notast var við einfalt meðaltal í útreikninginum. V/I kennitala atvinnugreinarinnar er 3,5 og var margfölduð með eigin fé kr., sem eru í ársreikningi Niðurstaðan var að Valitor er 26.2 milljarða krónu virði samkvæmt V/I verðmatsaðferðinni. Þegar V/I verðmatið var reiknað fyrir 2013 og 2014 miðað við sama hlutfall þá var niðurstaðan 25,9 milljarðar krónu virði fyrir 2013 og 26,7 milljarða krónu virði fyrir 2014, sjá viðauka I V/H kennitöluverðmat á Valitor Samanburðarfélögin fyrir V/H kennitöluna eru öll úr sömu atvinnugrein og Valitor. Valin voru 7 fyrirtæki og fyrirtækið sem var með hæstu V/H kennitöluna var fjarlægt til að lýsa betur atvinnugreininni í heild sjá viðauka B. Bæði var tekið vegið meðaltal miðað við stærð fyrirtækjanna og einfalt meðaltal. Notast var við einfalda meðaltalið í útreikningunum. V/H kennitala atvinnugreinarinnar er 21,4 og var margfaldað með hagnaði Valitor Hagnaður Valitor var aðeins milljónir króna árið 2015, sem verður að teljast lágt í samanburði við fyrri ár. Þá var leiðrétt fyrir einskiptisliði miljónir króna og sett í staðinn milljónir króna sem meðaltal á sjö árunum á undan, með það að markmiði að fá raunhæfari verðmat á Valitor. Eftir leiðréttinguna var hagnaður Valitor miljónir króna árið 2015 og niðurstaðan var að samkvæmt V/H kennitöluverðmatinu þá er Valitor 13.6 milljarða krónu virði árið Reiknað var einnig út verðmat Valitor fyrir 2013 og 2014 miðað við sömu forsendur. Niðurstaðan er að 2013 er verðmæti Valitor 4.0 milljarðar, þegar búið var að leiðrétta fyrir sektum sem fyrirtækið greiddi vegna samkeppnisbrots 2013 og Fyrir árið 2014 er niðurstaðan að Valitor var 9,3 milljarðar krónu virði, sjá viðauka I. 46

54 8.2 Forsendur verðmats á Borgun Skattahlutfall fyrir Borgun Borgun er með höfuðstöðvar á Íslandi og greiðir þar með skattana sína hér á landi. Tekjuskatthlutfallið er 20% Íslandi og er það lægra hér miðað við nágrannalönd og meðaltal í Evrópu (KPMG, 2016). Fjármálafyrirtæki hafa þurft að standa skil á sérstökum skatti og sérstökum fjársýsluskatti á Íslandi. Samkvæmt ársreikningum hefur Borgun þurft að greiða þann skatt undanfarin ár. Tekjuskattur samkvæmt rekstarreikningi fyrir árið 2015 var 19,9%, fyrir ,1%, fyrir árið ,5% og fyrir árið ,4%. Meðaltal þessara ára er 20,23%. Reiknað skattahlutfall hliðrast óverulega frá tekjuskatti fyrirtækja og var því ákveðið að hafa 20% skattahlutfall sem notað verður í verðmati Borgunar. Notast var við sama skatthlutfall við verðmatið á Valitor Betagildið fyrir Borgun Ekki var unnt að reikna betagildi fyrir Borgun með eðlilegum hætti þar sem bréf þeirra eru ekki á markaði. Því var ákveðið að styðjast við betagildi samanburðarfyrirtækjanna sem var reiknað 0,31. Allar tölur fyrir samanburðarfyrirtækin voru sóttar á vefsvæði Reuters, Infinancials, Yahoo og Keyware en skattahlutfallið fyrir félögin á KPMG (KPMG 2016), sjá viðauka C. Betagildi samanburðarfélaganna voru tekin og afveguð með skattahlutfalli þess lands sem fyrirtækin eru með höfuðstöðvar. Meðaltal var tekið af afveguðu betagildi samanburðarfélaganna sjö. Skuldahlutfall Borgunar var reiknað 27,76%. Afvegaða meðaltals betagildið var því næst vegið með 20% skattahlutfalli Borgunar og 27,76% skuldahlutfalli sem skilaði betagildinu 0,38 sem er betagildið sem notað verður fyrir Borgun í þessu verðmati. Betagildi fyrir Valitor var reiknað með sömu aðferð Áhættulausir vextir fyrir Borgun. Áhættulausir vextir fyrir Borgun í þessu lokaverkefni er vegið meðaltal tíu ára ríkisskuldabréfa á Íslandi og erlendis í því hlutfalli sem ársreikningur 2015 gefur upp eignir þeirra. Forstjóri Borgunar sagði í blaðaviðtali að nær helmingur tekna Borgunar kæmi erlendis frá (Stefán E. Stefánsson, 2016). Því var það ákveðið að vægi erlendra ríkisskuldabréfa væri til helminga við íslensk ríkisskuldabréf þegar áhættulausir vextir voru reiknaðir, sjá viðauka D. Ekki var hægt að nálgast upplýsingar um hlutfall tekna eftir myntsvæðum en Borgun starfar á nokkrum myntsvæðum USD, GBP, EUR, DKK og fleirum. Til að endurspegla skiptingu tekna var notast 47

55 við stöðu handbærs fjár í mismunandi gjaldmiðlum úr ársreikningi Borgunar Vextir fyrir 10 ára ríkisskuldabréf erlendra gjaldmiðla var sóttur á Bloomberg (e.d.). Vextir á 10 ára íslensk ríkisskuldabréf var 5,27% (RIKS ). Niðurstaðan er að áhættulausir vextir fyrir Borgun sem notað er í CAPM-líkaninu er 3,65% (0,5*5,27%+2,03%=3,65%). Sama aðferð var notuð við útreikning fyrir áhættulausa vexti fyrir Valitor, hins vegar er munur á niðurstöðunum þar sem Borgun var með fleiri skilgreinda gjaldmiðla í sínum ársreikningum Ávöxtun markaðarins fyrir Borgun Við útreikninga á ávöxtunarkröfu markaðarins var stuðst við Total equtiy risk premium Damodaran (2016c) þar sem ávöxtunarkröfur helstu myntsvæða Borgunar voru sóttar og meðaltal af þeim skilaði 7,32% og var sú tala notuð sem ávöxtunarkrafa markaðarins. Sama aðferð var notuð við útreikninga fyrir markaðsálag fyrir Valitor. Tafla 7 - Útreikningar á markaðsálagi fyrir Borgun Heimild: (Damodaran, 2016C) Markaðs álag (e. Rm) eftir mismunadi löndum fyrir Borgun Land Total Equity risk premium Bandaríkin 5,75% Evrópa 7,86% Bretland 6,88% Ísland 9,23% Tékkland 7,36% Ugverjaland 10,17% Svíþjóð 6,25% Japan 7,36% Kanada 6,25% Noregur 6,25% Danmörk 6,25% Annað 8,21% Meðltal 7,32% Fyrirtækjaálag fyrir Borgun Fyrirtækjaálag samanstendur af gjaldeyrisálagi, smæðarálagi, sérstöku rekstrarálagi og pólitískri áhættu. Við vinnslu á fyrirtækjaálaginu var stuðst við skýrsluna frá Greiningadeild Landsbankans (2003). Þar er sagt að hámarks álag vegna gjaldeyrisáhættu sé 2% og þar sem Borgun er með helming sinna tekna á erlendum mörkuðum verður álag vegna gjaldeyrisáhættu 48

56 1% fyrir Borgun í þessu verðmati. Samkvæmt Damodaran (1994) hafa smærri fyrirtæki að meðaltali skilað 2% hærri ávöxtun og er því smæðarálag til staðar. Þrátt fyrir stöðuga tekjuaukningu á því tímabili sem ársreikningarnir voru skoðaðir merkja EBIT og EBITDA að töluverðar sveiflur hafa verið í rekstri Borgunar undanfarin ár. Einnig hefur Borgun verið að auka viðskipti sín erlendis og teljast þau áhættusamari en þau viðskipti sem þeir eiga í heima fyrir. Er rekstrarálag lagt á til að ná utan um þessa áhættu og er það 0,5% fyrir Borgun í þessari ritgerð. Pólitísk áhætta er óveruleg en er alltaf til staðar og gæti verið vegna mögulegra breytinga á skattalögum og öðrum lögum í starfsumhverfi Borgunar, bæði á heimamarkaði sem og á erlendum. Pólitísk áhætta fyrir Borgun er 0,25% í þessu verðmati. Tafla 8 - Fyrirtækjaálagið fyrir Borgun Heimild:(Landsbankinn, 2003) Fyrirtækjaálag fyrir Borgun Heiti Lýsing Gjaldeyrisáhætta 1,00% Smæðarálag 1,00% Pólitísk áhætta 0,25% Sérst. Rekstaráhætta 0,50% Alls 2,75% Ávöxtunarkrafa fyrir Borgun Ávöxtunarkrafa eigin fjár Borgunar er fundin út með CAPM-líkaninu. CAPM-líkanið tengir saman arðsemi eigin fjár og áhættu, og samanstendur af áhættulausum vöxtum, ávöxtunarkröfu markaðarins, betagildi, og fyrirtækjaálagi sem inniheldur gjaldeyrisálag, smæðarálag, rekstarálag og pólitíska áhættu. Áhættulausir vextir 3,65% betagildið 0,38, ávöxtunarkrafa markaðarins 7,32%, gjaldseyrisálag 1%, smæðarálag 1%, rekstrarálag 0,5% og pólitísk áhætta 0,25%. Niðurstaðan úr CAPM-líkaninu er ávöxtunarkrafan 7,8% og er það notað fyrir verðmat á Borgun. 49

57 Tafla 9 - Útreikningar á CAPM-líkaninu fyrir Borgun Útreikingur á CAPM líkaninu fyrir Borgun Heiti Lýsing Breytur Rf Áhættulausir vextir 3,65% β Beta 0,38 Rm Meðal market risk preminum af mörkuðum 7,32% Gjaldeyrisáhætta 1,00% Smæðaráhæatta 1,00% Pólitísk áhætta 0,25% Sérst. Rekstaráhætta 0,50% E(r) Ávöxtunarkrafan fyrir Borgun 7,80% Vegið meðaltal fjármagnskostnaðar fyrir Borgun Vegið meðaltal fjármagnskostnaðar er einn mikilvægasti þáttur í verðmati og mælir heildar ávöxtunarkröfu fyrirtækisins miðað við skuldahlutfall og eigin fjár hlutfall. Til að finna vaxtakostnað (e. rd) er notast við aðferð Damodaran (2002) þar sem stuðst er við lánshæfismat og vaxtarálag (e. rs). Þar er tekið mið af vaxtaþekju (e. interset coverage ratio) til að finna lánshæfiseinkunn fyrir fyrirtækið. Vaxtaþekja Borgunar er reiknuð með því að deila EBIT með vaxtagjöldum og var hún 29. Inni á vefsíðu Damodaran (2016c) er mögulegt að finna vaxtaálag út frá vaxtaþekjunni sem gaf lánshæfiseinkunina (e. credit rating) Aaa/AAA og vaxtaálagið (e. credit spread) 0,75%. Áhættulausir vextir eru svo lagðir saman við vaxtaálagið og margfaldað við einn mínus skattahlutfallið 20%. Því er heildar vaxtakostnaður Borgunar í þessu verðmati 3,52%. Sama aðferðafræði var notuð í verðmatinu á Valitor, en mismunurinn á vaxtakostnaðinum liggur í lánshæfiseinkuninni sem Damodaran (2016c) gefur upp. Þar sem Borgun er með Aaa/AAA en Valitor er með Ba2/BB sem telst lakara sem hefur þær afleiðingar eru að vaxtaálagið er lægra á Borgun eins og formúlan hér að neðan sýnir. Skuldahlutfall Borgunar fyrir árið 2015 var 21,73% með því að deila bókfærðum skuldum, að frá dregnum skuldum við söluaðila, var með bókfærðu eigið fé lagt saman við bókfærðar skuldir að frá dregnum skuldum við söluaðila D/E+D. Eiginfjárhlutfallið þar af leiðandi 78,27%. Vegin meðtaltals fjármagnskostnaður var reiknaður með því að margfalda saman skuldahlutfallið 21,73%, vaxtakostnaði 3,52% og einn mínus skattahlutfallið 20%. Það var svo lagt saman við eiginfjárhlutfallið 78,27% margfaldað með ávöxtunarkröfunni 7,8%. Vegið meðaltal 50

58 fjármagnskostnaðar fyrir Borgun er 6,71% sjá viðauka E. Sama aðferð var notuð við útreikningana á vegnu meðaltali fjármagnskostnaðar fyrir Valitor Eilífðarvöxtur fyrir Borgun Samkvæmt Damodaran (2002) þá getur stöðugur vöxtur fyrirtækja aldrei verið meiri en vöxturinn í því hagkerfi sem fyrirtækið starfar í. Þar sem Borgun er með tekjur í fleiri en einni mynt þá var ákveðið á taka einfalt meðaltal af tilvonandi hagvexti á helstu myntsvæðum sem Borgun starfar á sem gaf 2,45%, sem verður eilífðarvöxtur fyrir verðmatið á Borgun. Allar tölur sem unnið var með eru frá greiningardeild DBN (2016). Sama aðferð var notuð hjá Valitor, sjá viðauka F Endurfjárfesting fyrir Borgun Endurfjárfestingarhlutfallið fyrir Borgun var fundið með því að taka saman úr ársreikningum fjárfestingar í óefnislegum eignum og fjárfestingar í rekstrarfjármunum fyrir árin 2008 til og með 2015 og leggja þær saman. Samtölunni af fjárfestingunum var svo deilt með heildartekjum sem samanstóðu af þjónustutekjum, öðrum tekjum og hreinum vaxtatekjum Borgunar fyrir hvert ár fyrir sig. Þar næst var hlutfallslegur munur á milli ára fundinn og hann margfaldaður saman til að finna faldmeðaltal (e.geometric mean). Endurfjárfestingahlutfall fyrir Borgun var reiknað 2,92%. Verður stuðst við þá prósentu út spátímabilið, að eilífðarvirðinu undanskildu þar sem það verður fært niður í 2%, þar sem ólíklegt má teljast að endurfjárfesting verði umfram afskriftir að eilífu Veltufjárbinding fyrir Borgun Veltufjárbindingin var fundin út með því að taka saman úr ársreikningum breytingar á skammtímaeignum og skuldum í sjóðstreymi. Skammtímaskuldir innihéldu viðskiptareikninga, aðrar skuldir og lántöku. Skammtímaeignir innhéldu kröfur á lánastofnanir, útlán, kröfur á alþjóða kortafélög og aðrar eignir. Niðurstöðurnar voru lagðar saman, tekið hlutfall á móti tekjum, þjónustu, öðrum og hreinum vaxtatekjum. Var henni flett upp fyrir árin 2008 til og með Hlutfallið var lagt saman við einn og árin margfölduð saman og sett í veldið 1/8, þar næst var einn dreginn frá. Faldsmeðaltalið (e. geometric mean) gaf niðurstöðuna 32,28% sem verður að teljast mjög óraunhæf veltufjársbinding. Í samanburði við vefsíðu Damodaran (2016d) þá 51

59 eru upplýsingatæknifyrirtæki (e. Information services) með 1,62% í veltufjárbindingu af tekjum. Leiða má líkur að því að fyrirtæki eins og Borgun stefni á hlutabréfamarkað í framtíðinni og þar af leiðandi að veltufjárbindinginn verði sambærileg og markaðurinn í heild. Mikill munur var á veltufjárbindingunni 2015 reiknaðri úr ársreikningi og 2016 reiknaðri sem 1,62% hlutfalli og var því ákveðið að hafa veltufjárbindingu hlutfall af tekjum vaxandi yfir tíu ára tímabil líkansins frá 0,2% upp í 1,62% af tekjum Borgunar Frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis á Borgun Frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins er notað til að meta virði Borgunar í dag út frá áætluðu sjóðstreymi tíu ár inn í framtíðina. Tekjuvöxturinn var fundinn með því að finna faldmeðaltal (e.geometric mean) af tekjum frá 2008 til og með 2015 sem gaf 22,34%. Þar sem 22,34% tekjuvöxtur er óraunhæfur út spátímabilið var litið til Seðlabanka Evrópu sem gefur upp 11,5% aukningu í greiðslukortafærslum á árinu 2015 (Evrópski seðlabankinn, 2016). Því var ákveðið að tekjuvöxturinn yrði 11,5% og hann færi stiglækkandi þegar nær dregur eilífðar vextinum og tvöfaldar það tekjur Borgunar á næstu tíu árum, sem er raunhæft miðað við síðastliðin átta ár. Tvöföldun á tekjum eru í samræmi við þá þróun sem er á greiðslukorta og færsluhirða markaðnum, þar sem sífellt fleiri velja að nota greiðslukort á öllum mörkuðum Borgunar. Faldsmeðaltal var einnig notað til finna þjónustukostnað af tekjum sem var 59%, og afskriftum 2,88%. Faldmeðaltalið fyrir EBIT 5% og EBITDA 5,9% sem má teljast óraunhæf þar sem samanburðar fyrirtækin eru á bilinu 16-30%, sjá viðauka B og EBITDA hlutfall af tekjum 2015 var 19,7%. Ákvörðun var tekin að gæta varkárni og vera með línulegt 17% EBITDA hlutfall af tekjum í gengum spátímabilið. Faldsmeðaltal afskriftir sem hlutfall af tekjum eins og fyrr segir var 2,88% og heldur það sér út spátímabilið sem hlutfall af tekjum. Veltufjárbindingin og endurfjárfestingar hlutfallið er eins og kemur fram hérna að ofan. Niðurstöður frjálst sjóðstreymis til fyrirtækis er að Borgun er 49,5 milljarðar krónu virði, sjá viðauka H. Tafla 10 - Niðurstöður á frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis fyrir Borgun Verðmats niðurstöður á FCFF fyrir Borgun Virði spátímabils Eilífðarvirði Verðmæti reksturs Handbært fé Eignir utan rekstrar Vaxtaberandi skuldir Virði hlutabréfa ISK ISK ISK ISK ISK ISK 52

60 V/S kennitöluverðmat á Borgun Unnið var með sjö samanburðarfyrirtæki sem öll eru í sömu atvinnugrein og Borgun, sjá viðauka B. Tekið var meðaltal af V/S hlutfalli þessara fyrirtækja og einn útlagi fjarlægður til að gefa betri mynd af markaðnum í heild. V/S kennitala atvinnugreinarinnar var 2,9 og var hún margfölduð með þjónustutekjum Borgunar 2015 sem voru 10,4 milljarðar króna Verðmat á Borgun með V/S hlutfalli fyrir árið 2013 gaf 21,6 milljarða krónu virði, 26,4 milljarða króna virði fyrir árið 2014 og 30,2 milljarða krónu virði fyrir árið 2015 sjá viðauka I V/I kennitöluverðmat á Borgun Við úrvinnslu á verðmati með V/I kennitöluna var stuðst við sömu sjö samanburðarfyrirtæki, sjá viðauka B. Tekið var meðaltal af V/I kennitölu þessara fyrirtækja en einn hár útlagi fjarlægður til að fá raunhæfari mynd af markaðnum. Einfalt meðaltals V/I kennitala samanburðarfyrirtækjanna var 3,5 og var hún margfölduð með eigin fé Borgunar að frádregnum einskiptisliðum sem bókfærðir voru Verðmat á Borgun með V/I kennitölu fyrir árið 2013 gaf 8,4 milljarða krónu virði, 15,1 milljarðs krónu virði fyrir árið 2014 og 17,6 milljarða virði fyrir árið 2015, sjá viðauka I V/H kennitöluverðmat á Borgun V/H kennitöluverðmat var unnið með sömu sjö samanburðarfyrirtækjum og í fyrri kennitölum var einn hár útlagi fjarlægður til að fá betri mynd af atvinnugreininni, sjá viðauka B. V/H verðmatið var unnið þannig að fundið var meðaltal V/H kennitalna samanburðarfyrirtækjanna sem gaf 21,4 sem var notuð til að margfalda hagnað. V/H verðmat fyrir Borgun árið 2013 gaf 21,3 milljarða krónu virði. Árið 2014 skilaði 28,2 milljarða krónu virði og 2015 reiknast það 33,1 milljarðs krónu virði, sjá viðauka I. 9. Niðurstöður verðmats á Valitor og Borgun 9.1 Valitor Niðurstaða verðmats á Valitor af gefnum forsendum fyrir frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins á Valitor er að fyrirtækið er 58,8 milljarða króna virði. V/S kennitölu verðmat á Valitor fyrir árið 2013 gaf 19,6 milljarða króna virði, 23,7 milljarða króna virði fyrir árið 2014 og 30,0 milljarða króna virði fyrir árið Verðmat á Valitor með V/I kennitölu fyrir árið 2013 gaf 25,9 milljarða króna virði, 26,7 milljarða króna virði fyrir árið 2014 og 26,2 milljarða króna virði fyrir árið Verðmat á Valitor með V/H kennitölu fyrir árið 2013 gaf 4 milljarða króna virði, 9,3 milljarða króna virði fyrir árið 2014 og 13,6 milljarða krónu virði fyrir árið 53

61 2015. Ef meðaltal er tekið af V/S, V/I og V/H kennitölu verðmati Valitor fyrir 2013 gefur það 16,6 milljarða króna. Ef meðaltal er tekið af V/S, V/I og V/H kennitölu verðmati Valitor fyrir 2014 gefur það 19,9 milljarða króna. Ef meðaltal er tekið af V/S, V/I, V/H og frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis verðmati Valitor fyrir árið 2015 gefur það 32,2 milljarða króna, sjá viðauka I. 9.2 Borgun Niðurstaða af verðmati á Borgun að gefnum forsendum fyrir frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins er 49,5 milljarðar króna virði. V/S kennitölu verðmat á Borgun fyrir árið 2013 gaf 21.6 milljarða króna, 26.4 milljarða króna fyrir árið 2014 og 30.2 milljarða fyrir árið Verðmat á Borgun með V/I kennitölu fyrir árið 2013 gaf 8,4 milljarða króna, 15,0 milljarða króna fyrir árið 2014 og 17,6 milljarða króna fyrir árið Verðmat á Borgun með V/H kennitölu fyrir árið 2013 skilaði 21,3 milljarða króna, 28,2 milljarða króna fyrir árið 2014 og 33,1 milljarða króna fyrir árið Ef meðaltal er tekið af V/S, V/I og V/H kennitöluverðmati Borgunar fyrir 2013 gefur það 17,1 milljarða króna. Ef meðaltal er tekið af V/S, V/I og V/H kennitöluverðmati Borgunar fyrir 2014 gefur það 24,1 milljarða króna. Ef meðaltal er tekið af V/S, V/I og V/H kennitölu verðmati Borgunar fyrir 2015 þá gefur það 27,0 milljarðar króna. Þegar meðaltal er tekið af þremur kennitöluverðmatsaðferðum og frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis árið 2015 þá er verðmæti Borgunar 32,6 milljarðar krónu virði. 54

62 10.Umræður Árið 2014 voru hlutar í Valitor og Borgun seldir, en þá var verðmæti þessara fyrirtækja talið töluvert lægra en verðmat höfunda gefur í skyn. Samkvæmt skýrslu Ríkisendurskoðunar (2016) var heildarvirði Valitor 9 milljarðar króna og heildarvirði Borgunar 7 milljarðar króna. Fram kemur Morgunblaðinu (Stefán E. Stefánsson, 2016) að KPMG hafi framkvæmt verðmat á Borgun og taldi það á bilinu 19 til 26 milljarða virði og í sömu frétt kemur fram að breska greiðslumiðlunarfyrirtækið UPG hafi lagt fram tilboð í hlutdeild í Borgun og samkvæmt því þá er heildarverðmæti Borgunar 23,6 milljarðar. Þegar þessar upphæðir eru bornar saman við niðurstöðum úr meðaltali verðmatsaðferða höfunda þar sem heildarvirði Valitor er 32,1 milljarðar og heildarvirði Borgunar er 32,6 milljarða þá er erfitt að horfa fram hjá mismuni á milli söluverða og kauptilboða og verðmats höfunda. Að einhverju leyti er mögulegt að útskýra þennan mun með því að verið er að selja hlutdeild í fyrirtæki sem er ekki skráð á hlutabréfmarkað og þar af leiðandi er seljanleiki ekki jafn mikill og ef að fyrirtækin væru skráð á hlutabréfamarkað. Fram kemur í skýrslu Ríkisendurskoðunar (2016) að Landsbankinn byggði verðmat sitt á Borgun á sjóðstreymisgreiningu byggða á rekstrarhagnaði, en sjóðstreymisverðmat er byggt á heildar virði fyrritækis. Einnig kemur það fram í skýrslu Ríkisendurskoðunar (2016) að Landsbankinn hafi verðmetið Valitor með kennitöluverðmati. Verðmatið var byggt að hluta til á sömu samanburðarfélögum höfundar notuðu. En félögin Global Payments Inc, Fiserv, og WireCard AG voru á lista Landsbankans yfir samanburðarfélög en höfundar voru einnig með fjögur önnur samanburðarfélög. Taka skal fram að skýrsla Ríkisendurskoðunar kom út eftir að höfundar höfðu valið samanburðarfyrirtæki því er það tilviljun að sömu samanburðarfyrirtæki voru notuð að hluta. Eins og fram hefur komið voru einskiptisliðir, sem hafa áhrif á verðmatið, fjarlægðir úr ársreikningum fyrirtækjanna beggja. Hjá Valitor var 500 milljóna króna sekt árið 2013 og 200 milljóna króna sekt fyrir árið 2014 fjárlægðar til að gefa verðmatinu raunhæfari mynd. Hjá Borgun var 120 milljóna sektargreiðsla gjaldfærð 2014, fjarlægð en samkvæmt ársreikningi 2015 er ekki búið að færa til bóka aðrar bótakröfur. Úr ársreikningi Borgunar var einnig fjarlægður 5,2 milljarða hagnaður af valréttasamningi sem var til kominn vegna aðildar Borgunar að Visa Europe. Þess má geta að Valitor var einnig aðildarfélagi að Visa Europe, en hagnaður af valrétti þeirra hafði ekki verið bókfærður þegar verðmatið var framkvæmt. En samkvæmt skýrslu Ríkisendurskoðunar (2016) var það mat starfsmanna bankans að Landsbankinn gæti fengið allt að 10 milljarða fyrir valréttinn ef hann yrði nýttur. Í verðmatinu 55

63 á Valitor og Borgun er gert ráð fyrir því að skuldir væru jafnt og einn, það er að segja að bókfærðar skuldir séu raun skuldir eða raunvirði skulda. Taka skal fram að höfundar gættu varúðar í öllum útreikningum sínum og voru meðal annars hæstu útlagar samanburðafélaga fjarlægðir þegar kennitöluverðmötin voru framkvæmd með það að markmiði að endurspegla betur atvinnugreinina sem fyrirtækin tvö starfa í. Hugsanlega þarf að hækka ávöxtunarkröfuna á bæði Valitor og Borgun - en það stafar að því að hvorugt félaganna er skráð á hlutabréfamarkaði og seljanleiki hlutabréfanna í þessum fyrirtækjum því minni en ella. En hækkun á ávöxtunarkröfunni leiðir til þess að verðmatið í frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis lækkar. Ávöxtunarkrafa fyrirtækjanna var svipuð en það stafar af því að fyrirtækin eru eins að mörgu leyti. Munur var á að skuldir Valitor eru hærri en hjá Borgun, sem hækkar betagildið hjá Valitor sem hefur þær afleiðingar að ávöxtunarkrafan hækkar. Borgun starfar á áhættumeiri mörkuðum og þar af leiðandi var markaðsálagið og áhættulausir vextir hærra hjá Borgun heldur en hjá Valitor sem hefur þær afleiðingar að ávöxtunarkrafan hækkar hjá Borgun. En eins og fyrr segir þá lækkar verðmæti fyrirtækja með hækkandi ávöxtunarkröfu. Þegar tekjuvöxtur fyrirtækjanna á spátímabilinu var ákveðinn, var litið til tekjuaukningar síðastliðinna átta ára og þróunar sem hefur átt sér stað í Evrópu undanfarin ár. Ákveðið var að láta tekjur tvöfaldast yfir spátímabil líkananna, en meiri eða minni vöxtur á spátímabilinu mun hafa verulega áhrif á niðurstöður verðmats með frjálsu sjóðstreymi til fyrirtækis. Í spálíkönunum fyrir Valitor og Borgun er gert ráð fyrir því að þjónustugjöld séu sama hlutfall af tekjum út spátímabilið og því er kostnaður í takti við tekjuvöxt. Hins vegar má gera ráð fyrir því að þjónustugjöld sem hlutfall af tekjum minnki þegar að vöxtur fyrirtækja hjaðnar þar sem að fyrirtækin hafa rými til að hagræða í rekstri í stað þess að einblína á vöxt. Afleiðingar fyrir líkönin verða að heildarvirðið á bæði Valitor og Borgun myndi hækka. Við útreikninga á endurfjárfestingarhlutfallinu, CAPEX og veltufjárbindingunni, WC, fyrir sjóðstreymislíkanið komu upp vankantar, en krefjandi var að áætla vöxt þessara tveggja breyta út spátímabilið. Eins og fram hefur komið þá getur verið erfitt að reikna þessar tvær breytur fyrir fjármálafyrirtæki, líkt og Damodaran (2012a) hefur bent á. En bæði Valitor og Borgun eru skilgreind sem fjármálafyrirtæki hjá Fjármálaeftirlitinu (Fjármálaeftirlitið, 2016). Damodaran (2012a) flokkar fjármálafyrirtæki niður í fjóra mismunandi flokka, þar sem bankar skapa tekjur með vaxtamismuni á innlánum og útlánum, tryggingarfélög afla tekna með því að leggja álag á þær kröfur sem þeir selja og með ávöxtun á bótasjóðum. Fjárfestingabankar afla sér tekna með sölu á ráðgjöf og annars konar þjónustu og fjárfestingafyrirtæki afla sér tekna með ráðgjafaþjónustu og umsýslugjöldum á sjóðum fyrir viðskiptavini. Það var mat höfunda að 56

64 færsluhirðarnir, Valitor og Borgun, félli ekki undir þessa greiningu. Það voru tvær ástæður fyrir því að frjálst sjóðstreymi til fyrirtækisins var valið. Í fyrsta lagi hafði eitt af samanburðar fyrirtækjunum, Keyware tec, verið verðmetið nýlega og var þar notast við frjálst sjóðstreymi til fyrirtækis (Bansel og Broota, 2015). Í öðru lagi var það mat höfunda að kjarnastarfsemi og tekjulíkan beggja fyrirtækjanna var töluvert ólík þeim fjórum flokkum sem Damodaran (2012a) skilgreinir sem fjármálafyrirtæki. Að mati höfunda er hvorugt fyrirtækjanna að skapa sér tekjur í einhverjum mæli með fjármálagerningum þrátt fyrir að bjóða upp á greiðslukortalán til neytanda, þá eru vaxtatekjurnar lítill hluti af heildartekjum fyrirtækjanna. Við vinnslu verðmatanna á Valitor og Borgun notuðust höfundar aðeins við opinber gögn, en fram kemur í skýrslu Ríkisendurskoðunar (2016) að Landsbankinn hafði haft takmarkað aðgengi að gögnum við verðmat á færsluhirðunum. Þegar eignir eða fyrirtæki í eigu íslenska ríkisins og þar af leiðandi í eigu almennings á Íslandi eru seldar þá er mikilvægt að jafnræðis sé gætt og allir sem hafi áhuga á því að bjóða tiltekna eign fái tækifæri til þess. Með því markmiði að hámarksverð fáist fyrir eigur ríkisins. Einmitt af þessari ástæðu er það betri kostur að selja eignir íslenska ríkisins í opnu söluferli en þá er líklegra að rétt verð fáist fyrir eignina. Jafnframt til þess að skapa trúverðugleika og traust á ríkið sem eiganda, eins og eigendastefna ríkisins kveður á um (2009). Niðurstöður verðmatsaðferðanna fjögra eru ólíkar, þar af leiðandi er mikilvægt að taka meðaltal til að leiðrétta fyrir mögulegum skekkjum sem geta haft átt sér stað þegar aðeins ein verðmatsaðferð er notuð eins og rannsókn Cavezzali og Rigon (2013) gefur til kynna. Áhugavert væri að endurtaka verðmatið á Valitor og Borgun en leggja áherslu á að nota arðgreiðslulíkanið og frjálst sjóðstreymi til eigin fjár líkt og Damodaran (2012a) leggur til að notað sé til þess að verðmeta fjármálafyrirtæki. Einnig væri áhugvert að verðmeta fleiri eignir og fyrirtæki sem eru eða voru á einhverjum tímapunti í eigu íslenska ríkisins. 57

65 11. Heimildaskrá Alford, A.W. (1992). The Effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price-Earnings Valuation method. Journal of Accounting Research,30(1) Arionbanki.(2016). Eignarhald. sótt 10. desember 2016 af starfsemi/eignarhald/. Asquith, Paul og Mikhail, Michael B. (2005). Information content of equity analyst reports. Journal of financial Economics,75(2) Atli Már Gylfason. (2016, 3. júní). Vafasamt leyndamál að baki miklum hagnaði Borgunar. Stundin. Sótt 20. nóvember 2016 af leyndarmalborgunar/ Ágúst Einarsson. (2005). Rekstrarhagfræði I. Ísland: Mál og menning. Bansel, Abhishek og Broota., Himanshu. (2015). Due Diligence and Valuation Report: Keyware Technologies. New York: Arrowhead: Buissnes and Investment Decisions. Banz, R. W. (1981). The relationship between return and market value of common stocks. Journal of financial economics, 9(1), Barket Richard., G. (1999). The role of dividends in valuation models used by analysts and fund managers. The European Accounting review, 8(2) Basu, S. (1983). The relationship between earnings' yield, market value and return for NYSE common stocks: Further evidence. Journal of financial economics, 12(1), Bear Stearns. (2005). Discounted Cash Flow Methodology. Sótt 19. desember 2016 af vef Graham and Doddsville ttp:// Analysis /Valuation/ Discounted-Cash-Flow.pdf Berkman, H., Bradbury. M.E.,og Ferguson., J (2000). The accuracy of price-earnings and discoutned cash flow methods of IPO equity valuation. Journal of international Financial management and accounting, 11(2). Bhandari, L. C. (1988). Debt/equity ratio and expected common stock returns: Empirical evidence. The Journal of Finance, 43(2), Black, F., og Scholes, M. (1973). THE PRICING OF OPTIONS AND CORPORATE LIABILITIES. The Journal of Political Economy, 81(3), 637. Block Stanly. B. (1999). A study of financial analysts: Practice and theory, Financaial analysts journal, 55(4), Bradshaw, Mark., T. (2002). The use of target price to justify sell-side analysts stock recommendations, Accounting Horizonz,16(1), Brav, Alon og Lehavy, Reuven (2003). An empeirical analysis of analysts, target pricce: short term informativeness and long term dynamics. Journal of fnance, 58(5), Bloomberg. (e.d.). Markets: Rates & Bonds. Sótt 29. nóvember 2016 af Bodie, Z., Kane, A., og Marcus, A.J. (2014). Investments. Maidenhead: McGraw-Hill Education. Borgun hf. (2013). Yfirlýsing um stjórnarhætti. Sótt 11. desember 2016 af %C3%B3rnarh%C3%A6tti%202013%20(1).pdf Borgun hf. (e.d. a). Um borgun. Sótt 15. októrber 2016 af Borgun hf. (e.d. b). Verðskrá. Sótt 1. desember 2016 af Borgun hf.(e.d. c). Öll kort á einum stað. Sótt 13. desember 2016 af Borgun hf. (e.d. d). Borgun. Sótt 11. desember af Borgun hf. (2009). Ársreikningur fyrir Reykjavík: KPMG endurskoðun 58

66 Borgun hf. (2010). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Deloitte Borgun hf. (2011). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Deloitte Borgun hf. (2012). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Deloitte Borgun hf. (2013). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Deloitte Borgun hf. (2014). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Deloitte Borgun hf. (2015). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Ernst & Young Capgemini consulting technology outsurcing.(2016). Top 10 trends in payments in Srividya Manchiraju, Ganesh Vudaygiri og Gaurav Garg. Sótt 19. desember 2016 af vefnum Capgemini pdf Cavezzali, E. og Rigon, U.(2013). Financial analysts acccuracy:do Valuation methods matter? Sótt 19.september 2016 af /37878/28537/2013wp9.pdf Cheng, C. A., & McNamara, R. (2000). The valuation accuracy of the price-earnings and price-book benchmark valuation methods. Review of Quantitative Finance and Accounting, 15(4), Copeland, T., Koller, T., og Murrin, J. (2000). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. New York, Bandaríkin: McKinsey and Company, Inc. Damodaran, A.(1994). DAMODARAN ON VALUATION: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. New York, America: John Wiley & Sons, In Damodaran, A. (1999). Estimating equity risk premiums. Sótt 2. desember Damodaran, A. (2001). Corporate finance: Theory and Practice (2. útg.). New York: John Wiley & Sons. Darmodara, A. (2002). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset (2.útg). New York, Bandaríkin: John Wiley & Sons, Inc. Damodaran, A. (2008). Growth and Value: Past growth, predicted growth and fundamental growth. Sótt 20.sepetember pdfiles/papers/growthorigins.pdf Damodaran, A. (2009). Valuing Financial Service firm. Sótt 21. september 2016 af Damodaran, A.(2012a). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset (3.útg). New York, America: John Wiley & Sons, Inc. Damodaran. A. (2012b). Price Sales Ratio: Definition. Sótt 7. desember 2016 af Damodaran, A. (2016a). Cost of Capital by Sector.[gögn]. Sótt 7. desember 2016 af Damodaran, A. (2016b). Country Default Spreads and Risk Premiums.[gögn]. Sótt 7. desember 2016 af datafile/ctryprem.html Damodaran, A. (2016c). Ratings.[gögn]. Sótt 7. desember 2016 af Damodaran, A. (2016d). Working Capital Ratios by Sector (US). [gögn]. Sótt 7. desember 2016 af datafile/wcdata.html Damodaran, A. (2016e). Total Betas by Sector for computing private company costs of equity - US. [gögn]. Sótt 7. desember 2016 af New_Home_Page/datafile/totalbeta. Damodaran, A.(2016f). Capital Expenditures by sector.[gögn]. Sótt 7 desember 2016 af 59

67 Damodaran, A. (e.d.). What is Valuaation? Sótt 15. Októrber 2016 af DBN. (2015). Economic outlook: January Sótt 27. októrber 2015 af Deev, O. (2011). Methods of bank valuation: A Critical Overview. Financial Assets and Investing, (3), Demirakos G. Efthimios, Strong C. Norman og Walker Martin. (2004). What valutaion model do analyst use? Accounting Horizson, 18(4), Demirakos G. Efthimios, Strong C. Norman og Walker Martin (2010). Dose valuation model choice affect target price accuracy? European Accounting Review, 19(1) Erlendur Davíðsson og Þorlákur H. Hilmarsson. (2014). Virðismat hlutabréfa. Vísbending (14), bls European Payment Institutions Federation aisbl. (2016). Frequently Asked Questions [stafræn mynd]. Sótt 6 desember 2016 af documents/epif_faqs_final.pdf Evrópski seðlabankinn. (2016). Payment statistics for Sótt 8. desember af vef Evrópska seðlabankans Fama, E. F., og French, K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal Of Finance, 47(2), Fernandez, P. (2001). Valuation using multiples: How do analysts reach their conclusions? sótt af SSRN Finance.tufts. (e.d.). Capital Expenditure Authorization (CEA) Process. Sótt 27. nóvember 2016 af Fjármálaeftirlitið.(2016). Eftirlitsskyldir aðilar. Sótt 19. desember 2016 af eftirlitsstarfsemi/eftirlitsskyldir-adilar/listi-yfir-eftirlitsskylda-adila/. Forester, Horst.(2016). Payments Cards in Europe.Payments, Cards and Mobile, bls 16 Francis, J., Olsson, P., og Oswald, D. R. (2000). Comparing the accuracy and explainability of dividend, free cash flow, and abnormal earnings equity value estimates (Digest Summary). Journal of accounting research, 38(1), Fyrsti snertiposinn settur upp (2012, 19. október) Fréttablaðið. Sótt 13. desember 2016 af is&q=haukur Gleason, Cristi A, Bruce Johnson, W. og Li, Haidan.(2013). Valuation Model Use and the Price Target Performance of Sell-Side Equity Analysts. Contemporary Accounting Research, 30(1), Giammarino, R., Schwartz, E., og Zechner, J. (1989). Market valuation of bank assets and deposit insurance in Canada. Canadian Journal of Economics, 22(1), Gibbons, M. R. (1982). Multivariate tests of financial models: A new approach. Journal of financial economics, 10(1), Graham, Benjamin. (1949). The Intelligent Investor (1.útg), HarperCollins. Graham, B., & Dodd, D. L. (1934). Security analysis: principles and technique. McGraw- Hill. Hagstofan Íslands. (2015). Veruleg aukning í netverslun utan Evrópu og Bandaríkjanna. Sótt 7. október 2016 af visindi-og-taekni/veruleg- ukning-i-netverslun-utan-evropu-og-bandarikjanna/ Heimir Pétursson. (2016, 20 janúar). Helmingur tekna Valitor kemur frá útlöndum. Sótt 3. desember 2016 af article/ Hitchner, J. R. (2011). Financial Valuation, Website: Applications and Models.NJ, Bandaríkin: John Wiley & Sons. 60

68 Horowitz, J. L., Loughran, T., & Savin, N. E. (2000). Three analyses of the firm size premium. Journal of Empirical Finance, 7(2), Hrund Hauksdóttir. (2013). Valitor: Þekkingar og nýsköpunarfyrirtæki. Frjáls Verslun, bls Ingenico group. (2015). Ingenico in the payment value chain. Sótt 4. desember 2016 af Ingenico group. (2015). Ingenico in the payment value chain [stafræn mynd]. Sótt 4. desember 2016 af electronic-payment-value-chain-at-a-glance.html Íslandsbanki. (2003). Hlutabref og eignastyring. Reykjavík, Ísland: Íslandsbanki Íslandsbanki. (2016). Fjárfestingatengsl, Eignarhald. Sótt 10. desember af Jagannathan, R., og Zhenyu, W. (1996). The Conditional CAPM and the Cross-Section of Expected Returns. Journal Of Finance, 51(1), Kaplan. Steven N. og Ruback. Richard., S.(1995). The valuation of Cash flow forecasts: An empirical analysis, The Journal of Finance, 50(4), Koller, T., Goedhart, M. og Wessels, D. (2010). Valuation:Measuring and Managing the Value of companies, University Edition (5.útg.). Hoboken,NJ: John Wiley & Sons. Kortaöryggi.is. (e.d.). Hvað er PCI DSS? Sótt 7. nóvember 2016 af KPMG. (2016). Corporate tax rates table. Sótt 25. nóvember ne/corporate-tax-rates-table.html Kreditkort hf. (e.d.). Um kreditkort. Sótt 15. októrber Landsbankinn. (e.d.). Borgunar málið. Sótt 15 októrber 2016 af Landsbankinn. (e.d.). Landsbankinn selur eignarhlut sinn í Borgun hf. Sótt 2 desember 2016 af Landsbankinn.(2016). Eignarhald. Sótt 10. desember 2016 af um-bankann/skipulag/eignarhald/ Landsbankinn. (2003). Val á ávöxtunarkröfu á eigið fé hlutafélaga. Sótt 29. nóvember 2016 af Landsbanki.pdf Markaðurinn. (2015). Valitor undirbýr aukna starfsemi erlendis. Sótt 7. nóvember 2016 af Mbl.is. (e.d.). Blockchain, næsta stóra tæknistökkið? Sótt 8. nóvember 2016 af Merrill Lynch. (2012). Annual Institutional Factor Survey. Sótt 8. desember 2016 af Messica, A. (2008). The valuation of cash-flowless high-risk ventures. The Journal of Private Equity, 11(2), Miles, J. A., & Ezzell, J. R. (1980). The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and project life: a clarification. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15(03), O'Shaughnessy, J. (2005). What Works on Wall Street: A Guide to the Best-Performing Investment Strategies of All Time. McGraw Hill Professional. Paleari, S., Signori, A., og Vismara, S. (2014). How do underwriters select peers when valuing IPOs? Financial Management, 43(4), Payments UK. (2016). 2016, UK Payment Markets-summery. Sótt 7. desember 2016 af 61

69 UK%20Payment%20Markets%20Summary%202016%20-%20Free%20 Download.pdf Páll Hreinsson, Sigríður Benediktsdóttir og Tryggvi Gunnarsson (ritstj.). (2010). Aðdragandi og orsakir falls íslensku bankanna 2008 og tengdir atburðir (3. bindi). Sótt 03. desember 2016 af Penman, Stephen H. (2010). Financial Statement Analysis and Security Valuation (4. útg.). New York, Bandaríkin: MacGraw-Hill Irwin. Pinto, Jerald E., Henry, Elaine., Robinson, Thomas R., og Stowe., John D. (2010). Equity asset Valuation (2. útg). NJ, Bandaríkin: John Wiley and Sons, inc. Reinganum, M. R. (1981). Misspecification of capital asset pricing: Empirical anomalies based on earnings' yields and market values. Journal of financial Economics, 9(1), Ritter, J. R., og Welch, I. (2002). A review of IPO activity, pricing, and allocations. The Journal of Finance, 57(4), Ríkisendurskoðun. (2016). Eignarsala Landsbankans hf Sótt 2. desember 2016 af Eignasala-Landsbankans_ skyrsla.pdf Rolfe, Alex.(2016). Payments in The Nordics. Sótt 19. desember 2016 af Samkeppniseftirlitið. (2008). Brot Greiðslumiðlunar hf., Kreditkorts hf. og Fjölgreiðslumiðlunar hf. á bannákvæðum samkeppnislaga. Sótt 7 nóvember 2016 af akvardanir/ 2008/akvordun4_2008_brot_greidslumidlunar_hf.- _kreditkorts_hf._og_fjolgreidslumidlunar_hf._a_bannakvaedum_samkeppnislaga.pdf Samkeppniseftirlitið. (2013). Misnotkun Valitors hf. á markaðsráðandi stöðu og brot geng ákvöruðun Samkeppniseftitlitsins nr.4/2008. Sótt 7 nóvember 2016 af akvordun_0813_misnotkun_valitors_a_markadsradandi_stodu_og_brot_gegn_a kvordun_se_nr_4_2008.pdf Samkeppniseftirlitið. (2015). Breytting á skipulagi og framkvæmd á greiðslukortamarkaði. Sótt 7. Nóvember Af / Akvordun_8_2015_Breytingar-a-skipulagi-og-framkvaemd-agreidslukortamarkadi.pd Samkeppniseftirlitið. (2015). Breytting á skipulagi og framkvæmd á greiðslukortamarkaði [tafla 1-x. Sótt 7. Nóvember Af / Akvordun_8_2015_Breytingar-a-skipulagi-og-framkvaemd-agreidslukortamarkadi.pdf Schilling, G. (1996). Working Capital s Role in Maintaining Corporate Liquidity. TMA Journal, bls Seðlabanki Íslands. (2016). Greiðslumiðlun: Fjöldi virka debet og kreditkorta [gögn]. Sótt 4. Desember 2016 af Seðlabanki Íslands. (2016). Greiðslumiðlun: Veltagreiðslukorta [gögn]. Sótt 4. Desember 2016 af Seðlabanki Íslands. (2016). Greiðslumiðlun: Fjöldi greiðslukorta [gögn]. Sótt 4. Desember 2016 af Seðlabanki Íslands. (2016). Greiðslumiðlun: Fjöldi færslna [gögn]. Sótt 4. Desember 2016 af Seðlabanki Íslands. (2016). Fjármálainnviðir. Sótt 8.desember af 62

70 %A1lainnvi%C3%B0ir.pdf Shanken, J. (1985) Multivariate tests of the zero-beta CAPM. Journal of financial economicms, 14(3), Shapiro, E., Mackmin, D., og Sams, G. (2013). Modern methods of valuation. Taylor & Francis. Stefán E. Stefánsson. (2016, 25. febrúar). Enginn gerði ráð fyrir slíkum búhnykk frá Visa Europe. Sótt 03. des 2016 af Stefán E. Stefánsson. (2016, 2. febrúar). Borgun metin á 26 milljarða. Sótt 10. desember 2016 af Trausti Hafliðason (2013, 10. október). Undirhælnum á Samkeppniseftirlitunu. Viðskiptablaðið, bls. B27. USA.VISA.com. (e.d.). Marketing credit debit cards to millennials. Sótt 7 nóvember 2016 af Valitor hf. (e.d). um valitor. Sótt 15 október 2016 af Valitor hf. (e.d) PCI kortaöryggi. Sótt 7 nóvember 2016 af Valitor hf.(2009). Ársreikningur fyrir Reykjavík: KPMG Valitor hf.(2010). Ársreikningur fyrir Reykjavík: KPMG Valitor hf.(2011). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Ernst & Young Valitor hf.(2012). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Ernst & Young Valitor hf.(2013). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Ernst & Young Valitor hf.(2014). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Ernst & Young Valitor hf.(2015). Ársreikningur fyrir Reykjavík: Ernst & Young Van Dijk, M. A. (2011). Is size dead? A review of the size effect in equity returns. Journal of Banking & Finance, 35(12), Viebig, Jan., Podding, Thorsten. og Varmaz, Armin. (2008). Equity Valuaion: Models from leading Invesments banks. West sussex, England: John Wilkey&sons ltd Whitelaw, R. F. (2000). Stock market risk and return: An equilibrium approach. Review of Financial Studies, 13(3), Þórunn Elísabet Bogadóttir, Kári Finnsson. (2014, 11. desember). Kortafyrirtækin velta tæpum ellefu milljörðm Viðskiptablaðið, bls

71 12. Viðaukar A-I Viðauki A Skipulag og stefna Valitor og Borgunar Skipulag og stefna Valitor Stjórnskipulag Valitor skiptist í tvennt það er annars vegar hefðundið stigveldis (e. hierarchy) skipulag og svo fléttu skipulag. Efri hluti skipuritsins sem telst vera yfirstjórn fyrirtækisins og vinnur eftir stigveldis skipulagi en það eru 6 aðilar í þeirri stjórn. Efst er stjórn Valitor undir henni er innri endurskoðun. Undir stjórninni er svo forstjórinn og hans helstu verkefni snúa að stefnumótun, markaðsmálum og almannatengslum. Beint undir forstjóranum eru þrír starfsmenn, það eru lögfræðingur, starfsmaður í áhættustýringu og svo regluvörður. Fléttuskipulagið sem heyrir beint undir forstjóra hefur þrjú verkefnasvið, þau eru Fjármál og mannauður, vöruþróun og nýsköpun og svo Þjónusta og rekstur. Þessi verkefnasvið renna svo í gegnum allar deildir fyrirtæksins, Alþjóðasvið, Fyrirtækjasvið og Kortaútgáfu (Valitor.is, 2016) Það eru vissir kostir við það að skipta þessu svona upp þar sem nauðsynlegt er að hafa það skýrt hver ber ábyrgðina og hver tekur ákvarðanirnar. Jafnframt er það skýrt hver vinnur hvaða verk. Ákveðinn galli fylgir fléttuskipulaginu, en hann er sá að starfsfólk hefur tvo yfirmenn. En þó vegar kostirnir þyngra um samhæfingu, meira upplýsingaflæði og það að ákveðinn sveiganleiki er til staðar um að bregðast fljót við ef eitthvað kemur upp á. Valitor hefur þrjú gildi, en þau eru frumkvæði, forysta og traust. Valitor hefur myndað sér siðareglur og stefnu um samfélagslega ábyrgð, en þar segir. Dýrmætasta eign fjármálafyrirtækja er traust og trúverðugleiki sem aftur ræðst af siðferði starfsmanna þeirra. VALITOR hf. leggur áherslu á að tryggja traust og trúverðugleika félagsins og starfsmanna þess gagnvart hluthöfum, viðskiptavinum og samfélaginu. Þar skipa fræðsla og þekking starfsmanna, ásamt hegðunarreglum félagsins, mikilvægan sess en niðurstaðan grundvallast þó alltaf á hugarfari viðkomandi starfsmanna. Stjórnendur leggja því ríka áherslu á að skapa þá umgjörð og menningu sem líklegust er til að hlúa að og auka siðferði starfsmanna félagsins. (Valitor, 2016) Skipulag og stefna Borgunar Borgun er fjármálafyrirtæki sem er í fararbroddi þegar kemur að þróun og hagnýtingu lausna á sviði rafrænnar greiðslumiðlunar. Borgun starfar á 35 ára gömlum grunni, er ISO upplýsingaöryggis vottað og sérhæfir sig í öruggum greiðslumiðlunum. Starfsmenn Borgunar vinna eftir gildum fyrirtækisins sem eru Vilji, Virði, Vissa og leggja þeir áherslu á lipra og persónulega þjónustu (Borgun, 2016a). Stjórn ræður forstjóra og honum til aðstoðar eru forstöðumenn deilda og sviða sem svo sitja í framkvæmdarstjórn félagsins. (Borgun, 2013) Hjá Borgun er starfræktar þrjú svið og 6 deildir undir þeim. Sviðin skiptast þannig, fyrirtækja svið, útgáfusvið, alþjóðasvið og deildirnar í viðskiptaver, markaðsmál, viðskiptaþróun, upplýsingatækni, mannauð og fjármál og starfa þau öll eftir siðareglu félagsins. Stjórn Borgunar skilgreinir hlutverk sitt á eftirfarandi hátt.,,hlutverk stjórnar Borgunar er að hafa eftirlit með rekstri félagsins, leitast við að greina þær áhættur sem fylgja starfsemi þess og setja áhættu á hverju starfssviði ásættanleg mörk. Stjórnin leggur áherslu á að viðhafa góða stjórnarhætti þannig að tryggt sé að starf stjórnar og félags sé á hverjum tíma í samræmi við lög, reglur og viðmið um góða viðskiptahætti. Þá vinnur stjórn félagsins að því að marka félaginu stefnu í samstarfi við stjórnendur og hafa eftirlit með framkvæmd hennar." (Borgun, 2013) 64

72 Viðauki B Samanburðarfyrirtæki sem var notast við í verðmatinu á Valitor og Borgun. 65

73 Viðauki C Betagildi fyrir samaburðurfélögin Vefsíðan sem Infinancials Reuters KPMG Reiknað Fyrirtæki Betagildi leverage D/E ratio Tax rate Unlevered land beta Fiserv inc. 0,64 1,799 Bandaríkin 40,00% 0,3078 Total System Services, Inc 0,82 1,658 Bandaríkin 40,00% 0,4111 Global payments inc 0,97 1,561 Bandaríkin 40,00% 0,5009 Wirecard AG 0,44 0,260 Þýskaland 29,72% 0,3720 Ingenico 0,55 0,563 Frakkland 33,30% 0,3998 Worldline 0,29 2,690 Frakkland 33,30% 0,1038 Keyware 0,1 0,298 Belgía 33,99% 0,0836 Einfalt meðaltal 0,54 1,26 0,3113 Information Services (Damodaran) 0,89 0,155 66