HABILITATION THESIS. Empirical Investigations on the Financial Markets. Alexandru TODEA, Ph.D. Babeş-Bolyai University of Cluj-Napoca

Transcription

1 Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor HABILITATION THESIS Empirical Investigations on the Financial Markets Alexandru TODEA, Ph.D. Babeş-Bolyai University of Cluj-Napoca

2 SUMMARY The common denominator of my educational and scientific activities is the use of quantitative methods in Finance and particularly in the subfield of financial markets. These concerns are the result of a double degree. So, in 2002 I obtained a PhD in Statistics and Economic Cybernetics at Babeş-Bolyai University of Cluj-Napoca and in 2009 a PhD in Finance at University of Orléans France with the qualificative Trés Honorable avec Félicitations du Jury. The research internships I followed at the University of Orléans offered me a modern vision on how the courses should be structured courses and how the scientific research should be performed. First part of the thesis is consecrated to the presentation of my main scientific contributions, grouped in four sections. The first three sections address the issue of informational efficiency of stock markets, this being the central theme of my research. The last section concerns the volatility of currency markets. The informational efficiency of stock markets is studied in sections A, B and C through a chronological approach. Therefore, certain terms, methods or tests used should be regarded in the light of knowledge at that time. The studies from Section A concern the relative efficiency of stock markets, contributing to the literature by improving the methodology of study in order to assess the relative efficiency of stock markets (Section A.1), ranking the stock markets according to their degree of relative efficiency (Section A.2) and by assessing the impact of the Global Crisis on the relative efficiency of the stock markets and currency markets (Section A.3). These studies focus on evaluating the degree of efficiency of financial markets to the detriment of absolute efficiency characteristic for classical studies. The dynamic of the degree of efficiency is highlighted by applying random walk tests in a rolling window approach. The random walk tests are associated tests of the informational efficiency in weak form hypothesis. Under these circumstances, the acceptance of the random walk hypothesis implies the informational efficiency, but its rejection is not synonymous to informational inefficiency because only the successful exploration of the dependencies is equivalent with the inefficiency. For this reason random walk tests are often accompanied by direct informational efficiency tests, such as the technical analysis 2

3 tests. Given the episodic manifestation of linear and nonlinear dependencies, in Section B we investigate the profitability of technical analysis strategies according to this behaviour. The developed methodology proves that the important excess returns are found especially in sub periods with linear and nonlinear correlations, both on currency markets (Section B.1) an stock markets (Section B. 2). Therefore, we can say that profit opportunities appear from time to time and that we are not dealing with a continuous improvement of the informational efficiency degree for the Romanian currency market as predicted by the Efficient Market Hypothesis. The moving average strategies confirm their profitability only in sub-periods in which the random walk hypothesis is rejected, and due to the episodic character of these correlations it may be asserted that the degree of market efficiency varies in a cyclical fashion over time and these statistical features are in line with those postulated by Adaptive Markets Hypothesis (AMH) of Lo (2004). Investigating the factors which determine the deviation from the informational efficiency is one of latest scientific concerns. Such studies are useful especially for regulatory authorities governing the stock markets in order to take those decisions that lead to a higher degree of informational efficiency. In Section C we analyze the influence of foreign portfolio investments (Section C.1), investor protection (Section C.2) and liquidity (Section C.3) on the degree of efficiency of stock markets. Unlike previous studies whose common denominator has been cross-section analysis, in these works we have adapted the methodology in order to consider the time-varying pattern of both efficiency and different factors. The results of Section C.1 show a direct and significant relation between foreign portfolio investment and efficiency, regardless of considering short or long run dependence. The quantification of foreign portfolio investment through de facto measures, namely net equity inflows, and cross-border portfolio investment holdings leads us to conclude that the involvement of foreign investors in these markets is a positive factor of the degree of efficiency. The fact that de jure stock market openness measures are not significant factors of efficiency shows that taking measures to open these markets to portfolio flows is not enough. The results of Section C.2, supported by a series of robustness tests, show a direct and significant relation between stock markets informational efficiency and investor protection, even after we isolated the common shocks in time, such as the global crisis. Despite the fact that the most conclusive results regarding the efficiency-liquidity relationship can be obtained by using intraday data, few such studies exist in the literature, mainly because of data unavailability. The results of Section C.3 confirm, in an intraday approach, the 3

4 direct relationship between efficiency and liquidity on the BSE and the delayed investors reaction to new information. Also, within the informational periods, stock market efficiency is lower and liquidity improves the price discovery process. The Section D investigates sudden changes in volatility for four Central and Eastern European foreign exchange markets using the Iterated Cumulative Sums of Squares (ICSS) algorithm and re-examines the volatility persistence during the period 1999 to We have determined that the identification of sudden changes is associated with local financial, economic and political events, with the exception of the financial crisis as a global factor. The adhesion to the EU reflects a positive stabilizing effect. Accounting for these sudden shifts in volatility in the GARCH models significantly reduces the persistence of volatility or long memory in the Central and Eastern Europe foreign exchange markets. Second part of the thesis presents my perspectives on research and teaching activities. In medium term I intend to continue my research on the informational efficiency of financial markets, but also to approach issues like the quality of corporate governance and price manipulation on emerging markets. Improving masters courses and gaining knowledge of programming will be my future concerns also. Third part of the thesis includes the references list. 4

5 REZUMAT Numitorul comun al activităților mele didactice şi ştiințifice ȋl constituie utilizarea metodelor cantitative ȋn finanțe şi ȋn special ȋn subdomeniul piețelor financiare. Aceste preocupări sunt urmarea unei duble specializări. Astfel, ȋn anul 2002 am obținut titlul de doctor ȋn Statistică şi Cibernetică Economică la Universitatea Babeş-Bolyai Cluj-Napoca, iar ȋn anul 2009 titlul de doctor ȋn Finanțe la Universitatea din Orléans Franța, ultima cu calificativul Trés Honorable avec Félicitations du Jury. Stagiile de cercetare petrecute de mine ȋn cadrul Universității din Orléans mi-au oferit o viziune modernă atât asupra structurării cursurilor, cât şi asupra modului ȋn care trebuie realizată cercetarea ştiințifică. Prima parte a tezei este dedicată prezentării principalelor mele contribuții ştiințifice, grupate ȋn patru secțiuni. Din acestea, primele trei abordează problematica eficienței informaționale a piețelor de capital, aceasta fiind de fapt tema mea centrală de cercetare. Ultima secțiune este dedicată analizei volatilității piețelor valutare. Problematica eficienței informaționale a piețelor financiare este studiată ȋn secțiunile A, B şi C printr-o abordare cronologică. De aceea, anumiți termeni, metodologii sau teste folosite trebuie privite prin prisma cunoaşterii la data respectivă. Studiile din Secțiunea A sunt dedicate eficienței relative a piețelor financiare, contribuind la literatura de specialitate prin ȋmbunătățirea metodologiei de studiu ȋn scopul evaluării eficienței relative a piețelor de capital (Secțiunea A.1), realizarea unui clasament al piețelor de capital europene după gradul de eficiență informațională (Secțiunea A.2) şi prin evaluarea impactului Crizei Globale asupra eficienței relative a piețelor de capital şi valutare (Secțiunea A.3). Aceste studii pun accentul pe evaluarea gradului de eficiență a piețelor financiare ȋn detrimentul eficienței absolute, specifică studiilor clasice. Dinamica gradului de eficiență este evidențiată prin aplicarea unor teste de mers aleator utilizând metodologia ferestrelor suprapuse. Testele de mers aleator sunt teste asociate ipotezei de eficiență informațională ȋn formă slabă. În aceste condiții, aceptarea ipotezei de mers aleator implică eficiența informațională, dar respingerea ei nu este sinonimă cu ineficiența informațională, deoarece doar explorarea cu profit a dependențelor este echivalentă cu ineficiența. Din acest motiv, testele de mers aleator sunt adesea însoțite de teste directe ale eficienței 5

6 informaționale, precum teste ale analizei tehnice. Dată fiind manifestarea episodică a dependențelor liniare şi neliniare, ȋn Secțiunea B este investigată profitabilitatea strategiilor analizei tehnice ȋn funcție de acest comportament. Metodologia dezvoltată dovedește că un exces considerabil de rentabilitate este obținut în special în subperioadele de corelații liniare și neliniare, atât pe piețele valutare (Secțiunea B.1), cât şi pe cele de capital (Secțiunea B. 2). Prin urmare, se poate spune că oportunitățile de profit apar din când în când și nu poate fi vorba de o continuă îmbunătățire a gradului de eficiență informațională a pieței valutare românești așa cum prevede teoria piețelor eficiente. Strategiile mediilor mobile își confirmă profitabilitatea doar în subperioadele de respingere a ipotezei de mers aleator și, datorită caracterului episodic al acestor corelații, se poate afirma că gradul de eficiență al pieței variază ciclic în timp, comportament specific celui susținut de teoria piețelor adaptive a lui Lo (2004). Investigarea factorilor care determină devierea de la eficiență informațională se regăseşte ȋn preocupările mele ştiințifice cele mai recente. Astfel de studii sunt utile ȋn special autorităților care reglementează funcționarea piețelor de capital ȋn scopul luării acelor decizii care să conducă la creşterea gradului de eficiență informațională a acestora. In Secțiunea C este analizată influența investițiilor străine de portofoliu (Secțiunea C.1), a protecției investitorilor (Secțiunea C.2) şi a lichidității (Secțiunea C.3) asupra gradului de eficiență a piețelor de capital. Spre deosebire de studiile anterioare al căror numitor comun îl reprezintă analiza cross-section, în aceste lucrări am adaptat metodologia pentru a lua în considerare caracterul dinamic atât al eficienței cât și a altor factori. Rezultatele din Secțiunea C.1 arată o legătură directă și semnificativă între investițiile străine de portofoliu și eficiență indiferent dacă se iau în considerare dependențele pe termen lung sau scurt. Cuantificarea investițiilor străine de portofoliu prin intermediul măsurilor de facto, și anume fluxurile nete de portofoliu și deținerile transfrontaliere de portofoliu, ne-au condus la concluzia că implicarea investitorilor străini pe aceste piețe reprezintă un factor pozitiv al gradului de eficiență. Faptul că măsurile de jure ale gradului de deschidere al piețelor nu sunt factori semnificativi ai eficienței arată că luarea măsurilor pentru deschiderea piețelor nu este suficientă. Rezultatele din Secțiunea C.2, confirmate de o serie de teste de robustețe, evidențiază o legătură directă și semnificativă între eficiența informațională a piețelor de capital și protecția investitorilor, chiar și după eliminarea șocurilor comune în timp, precum criza globală. În ciuda faptului că cele mai concludente rezultate privind relația eficiență lichiditate se pot obține utilizând cotații intrazilnice, sunt puține studiii de 6

7 acest gen în literatură din cauza indisponibilității datelor. Rezultatele din Secțiunea C.3 confirmă, printr-o abordare intrazilnică, relația directă între eficiență și lichiditate la Bursa de Valori București și reacția întârziată a investitorilor la informația nouă. Totodată, în perioadele informaționale, gradul de eficiență al piețelor de capital este scăzut, iar lichiditatea îmbunătățește procesul de dezvăluire al prețului. Secțiunea D investighează schimbările bruște în volatilitate în cazul a patru piețe valutare central și est europene utilizând algoritmul Iterated Cumulative Sums of Squares (ICSS) și reexaminează persistența volatilității pe parcursul perioadei Am arătat că identificarea schimbărilor bruște este asociată cu factori locali financiari, economici și politici, exceptând criza globală ca și factor global. Adeziunea la Uniunea Europeană reflectă un efect pozitiv stabilizator. Luând în considerare aceste schimbări bruște în volatilitate în modelele GARCH se reduce semnificativ persistența volatilității sau memoria lungă pe piețele valutare din Centrul și Estul Europei. A doua parte a tezei prezintă perspectivele mele de cercetare și activitățile didactice. Pe termen mediu ȋmi propun să continui cercetările privind eficiența informațională a piețelor financiare, dar şi abordarea unor teme precum măsurarea calității guvernanței corporatiste sau manipularea prețurilor pe piețele emergente. Îmbunătățirea cursurilor de la masterat, dar şi acumularea de cunoştințe de programare vor intra ȋn preocupările mele viitoare. A treia parte a tezei include referințele bibliografice. 7