O perspectivă lunară asupra evenimentelor din pieţele globale 21 martie 2016 MarketScope Ca urmare a angajamentului puternic al BCE de a furniza lichiditate, am promovat clasele de active care este probabil să beneficieze de rezilienţa creşterii şi de foamea investitorilor pentru randament. Semnele de creştere restabilesc apetitul pentru risc Strategy Recommendations Bonds 10-year bond yield (3-month forecast) US 2.0% Eurozone 0.4% Japan 0.0% Investment Grade credits + High Yield credits + Emerging Market Debt - Hard currency + Local currency = Equities Energy = Materials = Industrials - Consumer Discretionary + Consumer Staples = Health Care = Financials + Technology = Telecommunication Services = Utilities + Region United States = Eurozone = Japan + Emerging Markets = Developed Asia ex Japan = positive (+), neutral (=), negative (-) Sursa: NN Investment Partners, 18 martie 2016 Haosul care a dominat pieţele în primele săptămâni ale lui 2016 s-a inversat luna trecută, printr-o revenire puternică a activelor riscante. Combinaţia dintre un pesimismul extrem şi percepţia unui risc mai scăzut a dus la o redresare accentuată pentru acţiuni, imobiliare şi mărfuri. În continuare, credem că o creştere modestă, dar persistentă, şi prime de risc mari vor continua să creeze apetit pentru active cu randament mai mare. În ultimele săptămâni, pieţele s-au mai calmat oarecum. Investitorii par să realizeze că creşterea a devenit mai modestă decât în trecut. Ce a devenit de asemenea clar este faptul că probabilitatea unei contracţii a activităţii globale din acest an este mult mai mică decât cotaţiile de pe piaţă prezente în mare parte din primele două luni ale anului. Economia globală încă se zbate să crească, în ciuda mini-ciclurilor frecvente determinate de factori cum ar fi politica băncilor centrale, politicile şi sentimentul printre consumatori, companii şi investitori. Recenta redresare a activelor riscante a urmat unei schimbări a preţurilor petrolului, datelor macroeconomice superioare prognozelor din SUA şi temerilor diminuate faţă de producerea unei aterizări forţate în China, date fiind recentele măsuri politice. Între timp, prima de risc pentru acţiuni este peste media sa pe 10 ani. Indicatorii sentimentului, cum ar fi raportul între opţiunile de vânzare şi cele de cumpărare şi indicele diferenţei dintre investitorii optimişti şi cei pesimişti, s-au redresat de la niveluri scăzute, iar ultima acţiune a Băncii Centrale Europene (BCE) de a urma politicile neconvenţionale împinge investitorii în sus pe curba de risc. Tema goanei după randament va continua să apară odată ce factorii temporari de teamă se atenuează din nou. Creşterea modestă, dar persistentă, şi primele mari de risc vor continua să genereze apetit pentru active cu randament mai ridicat, în special cu sprijinul continuu de lichiditate din partea băncilor centrale europene care va genera o finanţare amplă pentru acest joc al goanei după randament. Cu un alt vot puternic de angajament al BCE de a furniza lichiditate, am crescut clasele de active care vor beneficia probabil de rezilienţa creşterii şi de foamea investitorilor pentru randament: instrumentele cu venit fix tranzacţionate la spread şi imobiliarele globale. www.nnip.com
Economie: datele macroeconomice ale DM arată semne de îmbunătăţire Semne de îmbunătăţire a datelor macroeconomice ale DM Fed, BCE menţin atitudinea favorabilă ratelor mici ale dobânzilor Schimbările politice persistă în spaţiul EM Zona Euro, orientată spre creştere peste tendinţă mai târziu în 2016 Recenta revenire a apetitului pentru risc se datorează în mare parte datelor macroeconomice îmbunătăţite şi politicii băncii centrale favorabile ratelor mici ale dobânzilor din pieţele dezvoltate (DM). Economia Zonei Euro traversează o perioadă puţin mai slabă, pe fondul agitaţiei financiare globale de la începutul lui 2016 şi recentului moment slab al cererii de consum din lumea dezvoltată, dar regiunea rămâne axată pe o creştere uşor peste tendinţă mai târziu în acest an. În ultima lună am constatat o îmbunătăţire a vânzărilor retail în întreaga DM, precum şi în Zona Euro. Producţia industrială şi exporturile dau, de asemenea, semne de viaţă. Între timp, creşterea numărului locurilor de muncă rămâne puternică, iar fluxul de credite noi în economie rămâne un sprijin pentru cererea internă. Creşterea globală pare slabă, dar constantă Semne reale de revenire a economiei globale sunt încă greu de găsit. Surprizele apar, pe fondul aşteptărilor scăzute, dar nici indicatorii concreţi, nici rezultatele sondajelor nu sunt la niveluri care să indice o accelerare a creşterii. În orice caz, acestea încă indică un context de creştere constantă, dar slabă. Între timp, îngrijorările politice continuă să persiste în multe părţi ale lumii. Incertitudinile electorale din SUA sunt mai mari ca niciodată, în timp ce Europa rămâne umbrită de criza refugiaţilor şi de riscul ieşirii Regatului Unit din Uniunea Europeană. Problema Brexit va cântări probabil greu asupra cererii interne din Regatul Unit şi ar putea determina companiile să îşi amâne investiţiile şi angajările, iar consumatorii să îşi mărească preventiv economiile. În plus, ar putea exista implicaţii severe pentru piaţa locuinţelor, în special în Londra. Brexit ar putea astfel aduce Regatul Unit periculos de aproape de o recesiune, iar Banca Angliei va răspunde cel mai probabil prin relaxarea politicii. Figura 1: Surprizele datelor economice arată semne de atingere a unui minim Banca Centrală Europeană (BCE) a luat la ultima sa întrunire o nouă serie de măsuri menite să stimuleze economia Zonei Euro şi creşterea preţurilor. Banca şi-a redus cele trei rate principale ale dobânzilor şi şi-a extins programul de relaxare cantitativă (QE). Ultimul plan de achiziţii de obligaţiuni corporative (CSPP) va include titluri investment grade de la emitenţi nebancari din Zona Euro. Pentru a promova creditarea comercială, BCE a anunţat o nouă serie de operaţiuni ţintite de refinanţare pe termen lung (TLTRO). În condiţiile acestor patru operaţiuni de refinanţare, denumite împreună TLTRO2, BCE va plăti pentru prima oară unele bănci pentru împrumuturile contractate de acestea de la banca centrală. Fed este în expectativă În SUA, Rezerva Federală a decis să menţină constante ratele dobânzilor, arătând în acelaşi timp că o creştere economică moderată în SUA şi o creştere puternică a locurilor de muncă i-ar putea permite să înăsprească politica în acest an. Fed a declarat că SUA continuă să se confrunte cu riscuri din partea unei economii globale nesigure şi că rămâne de văzut dacă o consolidare recentă a inflaţiei de bază din SUA va fi susţinută. Între timp, includerea în preţuri a contractelor futures pe fondurile federale indică faptul că pieţele nu se aşteaptă la majorări înainte de a doua jumătate a anului. Starea de expectativă a Fed ar trebui să ajute la oprirea oricăror dinamici autosuficiente negative ale pieţei. Drept rezultat, ne aşteptăm ca primele de risc să se corecteze conform cu forma mai bună a datelor economice fundamentale subiacente. Temerile privind recesiunea se îndepărtează Mediul de creştere scăzută, inflaţie scăzută şi relaxare pe termen mai lung din partea băncilor centrale pare să rămână inclus în prognozele investitorilor, chiar dacă panica de pe piaţă s-a estompat, pe baza recentelor mişcări de pe pieţele financiare. Ajutate de semnele unei apropieri de minime a surprizelor datelor economice, în special în SUA (a se vedea Figura 1), temerile investitorilor privind o recesiune globală s-au diminuat. Drept rezultat, primele de risc arată semne graduale de normalizare, la fel şi sentimentul şi poziţionarea investitorilor. Mulţi din aceşti indicatori comportamentali deveniseră foarte scăzuţi în primele două luni ale anului, adesea la niveluri care aduc aminte de criza euro sau chiar de falimentul Lehman. Sursa: Thomson Reuters Datastream, NN IP (1/1/2014 17/3/2016) Pieţele emergente se confruntă cu provocări continue În lumea emergentă persistă schimbările politice. În China, rezultatul Congresului Popular Naţional a confirmat încă odată că politicile nu se schimbă cu adevărat. Ţinta de creştere a PIB-ului pentru 2016 a fost redusă de la 7% la 6,5-7,0%. În anii viitori, economia trebuie să crească cu 6,5% anual pentru a se atinge ţinta de dublare a PIB-ului din 2010 până în 2020. Pentru a atinge aceste ţinte, guvernul continuă să se bazeze pe creditare. Rămâne angajat faţă de un nivel de creştere a creditării dublu faţă de creşterea nominală a PIB-ului. În ciuda relaxării şi a faptului că raportul credit/pib a crescut cu 90 de puncte procentuale din 2008, creşterea continuă să scadă. Veşti bune au venit de la cifrele rezervelor valutare din februarie, care au sugerat că ieşirile de capital de luna trecută au fost substanţial sub media pe trei luni de 120 miliarde USD. Se pare că regulile mai aspre cu privire la tranzacţiile de schimb valutar pentru persoanele fizice şi companii au avut un oarecare efect. În Brazilia, dinamica fiscală rămâne explozivă. Datoria publică creşte la peste 10% pe an, iar reformele sau măsurile de ajustare sunt o necesitate urgentă. Escaladarea crizei politice din ţară face ca aceste măsuri să fie şi mai puţin probabile decât înainte. O monetizare a deficitului, care ar duce la o creştere rapidă a inflaţiei şi o slăbire a monedei, rămâne scenariul cel mai probabil. 2
Acţiuni: revenire pe pieţele de acţiuni Sentimentul revine pe măsură ce mărfurile şi datele din SUA se redresează Am scăzut prognozele pentru profiturile din Zona Euro şi Japonia Acţiunile EM au surclasat omoloagele acestora din DM Redresare puternică a pieţelor globale de acţiuni Pieţele globale de acţiuni şi-au revenit accentuat de la minimele atinse la jumătatea lui februarie. Factorii principali ai acestei schimbări au fost reprezentaţi de redresarea preţurilor petrolului şi metalelor industriale, datele macroeconomice superioare prognozelor din SUA şi observaţia că China doreşte să continue pe acelaşi drum prin stimulente monetare şi fiscale suplimentare. Acest lucru nu rezolvă problemele pe termen mai lung ale Chinei, care includ o datorie mare, supracapacitate şi dezechilibre de creştere, dar reduce riscul unei aterizări forţate pe termen scurt. În acelaşi timp, indicatorii comportamentali au scăzut la niveluri foarte joase, activele riscante devenind toate excesiv subcotate. Redresarea pieţelor de acţiuni de la mijlocul lunii februarie politica monetară dintre SUA, aflată pe o traiectorie de contractare, şi Zona Euro şi Japonia, care continuă relaxarea. Cel mai mult s-au modificat prognozele privind politica monetară. Datele slabe şi înăsprirea impulsionată de piaţă a condiţiilor financiare au atenţionat Fed că trebuie să acţioneze cu precauţie, iar Fed a apăsat butonul de pauză. Ultimele proiecţii mediane ale Fed arată o reducere a numărului de majorări ale dobânzii pentru acest an de la patru la doar două. Atitudinea mai favorabilă ratelor scăzute ale dobânzilor a Fed are un impact mare asupra mişcărilor valutare, prin care s-a oprit aprecierea dolarului. Cursul USD/JPY a fost probabil cel mai influenţat, crescând cu peste 7% faţă de dolarul american în prima jumătate a lunii februarie. Acesta este posibil să fie un impas mare pentru profiturile corporative japoneze, care sunt foarte sensibile la export. Am scăzut prognozele pentru profiturile din Zona Euro şi Japonia Pe fondul acestor mişcări valutare, dar ţinând de asemenea cont de reducerea estimărilor noastre privind PIB-ul şi inflaţia, ne-am scăzut prognozele privind creşterea globală a profiturilor pentru 2016. Cea mai mare ajustare a profiturilor este pentru Japonia, pe care am scăzut-o de la 9% la doar 3%. Zona Euro a fost redusă de la 7% la 4%, în timp ce SUA a fost uşor crescută de la 3% la 4%. Companiile americane ar trebui să beneficieze de aprecierea mai puţin puternică a dolarului american, iar datele economice anunţate în prezent devansează prognozele. Aceasta înseamnă că nu mai anticipăm o creştere a profiturilor americane sub creşterea din celelalte pieţe dezvoltate. Această deplasare se observă, de asemenea, în tendinţa datelor momentului profiturilor regionale. În consecinţă, am redus poziţia pentru Japonia de la mediu la uşor overweight. O poziţie uşor overweight pare justificată bazându-ne pe cotaţii, pe atitudinea de politică monetară şi pe măsurile structurale care au ca obiectiv îmbunătăţirea randamentului pentru acţionari. În plus, poziţionarea consensuală overweight mare a scăzut considerabil. În plus, temerile faţă de o nouă criză bancară în Zona Euro au fost în mod clar exagerate. Într-adevăr, sectorul financiar se confruntă cu un mediu dificil, care pune presiune pe marjele nete ale dobânzilor şi pe afaceri, dar contrar cu riscurile absorbite în preţuri de piaţă la mijlocul lunii februarie, situaţia este cu mult mai puţin periculoasă decât în 2008. De atunci, sectorul a fost supus la teste de stres, a fost recapitalizat acolo unde era nevoie şi nu trebuie să uităm că BCE are la dispoziţie un număr de măsuri pentru a furniza lichiditate în sector, dacă va fi nevoie. Un bun exemplu în acest sens este reprezentat de recent anunţatele TLTRO. Profilul de risc al sectorului a scăzut cu siguranţă. Bineînţeles, uniunea bancară încă nefinalizată din Zona Euro reprezintă o situaţie defavorabilă. Am crescut recent sectorul financiar de la underweight la neutru. Prognozele privind politica monetară s-au schimbat Preferinţele noastre regionale se schimbă. Timp de mai bine de doi ani, am preferat pieţele dezvoltate (DM) celor emergente (EM) şi pieţele nonamericane celor americane. Acest lucru se schimbă în prezent. Drept aducere aminte: preferinţa noastră non-americană s-a bazat pe combinaţia dintre o încetinire semnificativă a profiturilor din SUA şi o divergenţă mai mare în Acţiunile EM au surclasat omoloagele acestora din DM În plus, am crescut acţiunile EM de la underweight la neutru. Începând din a doua jumătate a lunii februarie, acţiunile EM au surclasat acţiunile DM. Primele săptămâni de supraperformanţă au coincis cu temerile crescute privind o recesiune în SUA, care au împins mai departe în timp prognozele privind prima majorare a ratelor de către Fed a ratelor şi au determinat slăbirea dolarului american. Preţurile la petrol şi la alte mărfuri s-au putut redresa în acest mediu, ceea ce a ajutat în mod clar la îndepărtarea unor îngrijorări imediate pentru activele EM. În timp ce factorul declanşator pentru supraperformanţa EM a fost schimbarea prognozelor Fed, au existat şi alţi factori care au jucat un rol în acest sens. Sentimentul şi poziţionarea au fost negative pentru un timp, iar ieşirile de capital s-au accelerat. Recent, datele privind piaţa de locuinţe din China au confirmat că redresarea imobiliară continuă să se consolideze. Creşterea în investiţii fixe şi în construcţii din China a început să se îmbunătăţească datorită redresării pieţei locuinţelor. Aceasta nu doar că a ajutat pieţele de mărfuri, ci a şi redus riscurile pe termen scurt pentru economia chineză. Riscurile pe termen mediu şi lung rămân, totuşi, ridicate şi ar putea chiar creşte, deoarece mare parte din redresarea imobiliară se bazează pe creditare şi este foarte dezechilibrată în favoarea celor mai mari oraşe, unde piaţa locuinţelor este deja supraîncălzită de ani de zile. Dar pe termen scurt, redresarea sectorului imobiliar ar trebui să ajute la stabilizarea creşterii economice în general, ceea ce ar aduce o oarecare uşurare pentru corporaţiile foarte îndatorate şi ar reduce presiunile pe sistemul financiar. 3
Obligaţiuni: impulsul dat de BCE Redresare modestă a randamentelor titlurilor de stat Sentimentul pentru pieţele instrumentelor tranzacţionate la spread s-a îmbunătăţit semnificativ Noul program al BCE, un sprijin puternic pentru obligaţiunile corporative europene Redresare uşoară a randamentelor titlurilor de stat din ţările core După o scădere semnificativă a randamentelor titlurilor de stat pe 10 ani din ţările core în primele două luni ale anului, a existat o redresare uşoară a randamentelor în luna martie. Totuşi, randamentele titlurilor pe 10 ani sunt semnificativ mai mici de la începutul anului. Randamentele au fost împinse în jos de o combinaţie de factori, cum ar fi o atitudine generală de aversiune faţă de risc ce a determinat o migrare către siguranţă, incertitudine privind creşterea, incertitudine privind EM şi un mediu general de politică monetară relaxată asumată (în primul rând mai puţină înăsprire de către Fed şi o relaxare în continuare de către BCE şi BoJ). După ce piaţa a răsuflat uşurată, datorită unei creşteri substanţiale a surprizelor datelor economice din SUA, majorările ratelor de către Fed au fost din nou absorbite în preţurile contractelor futures pentru anul curent. Totuşi, după tonul favorabil ratelor mici ale dobânzilor din ultima declaraţie a Fed şi după reducerea proiecţiilor majorărilor de rate ale Fed pentru 2016 de la patru la două, pieţele anticipează, acum, nu mai mult de o majorare pentru 2016. Randamentele titlurilor de stat germane şi-au revenit doar uşor şi încă oscilează în jurul a 20-25 de puncte de bază. La aceste niveluri, ecuaţia risc/randament nu este favorabilă unei investiţii în titluri de stat germane. Totuşi, forţele dezinflaţioniste şi prognozele de politică monetară favorabilă ratelor mici ale dobânzilor vor preveni o creştere puternică a randamentelor. Rămânem underweight. Redresare accentuată a instrumentelor tranzacţionate la spread Instrumentele tranzacţionate la spread cunosc o inversare accentuată a sentimentului, fluxurilor şi performanţelor de la mijlocul lui februarie. După un model foarte refractar la risc în primele şase săptămâni ale anului, lucrurile s-au îmbunătăţit substanţial. Mai mulţi factori şi mai multe evenimente au jucat un rol important în această schimbare a situaţiei. În primul şi cel mai important rând, temerile privind creşterea economică globală au scăzut. În particular, indicatorii surprizelor datelor macroeconomice din SUA s-au îmbunătăţit. În acelaşi timp, sentimentul privind China s-a îmbunătăţit, deoarece datele puternice privind creditarea şi anticiparea mai multor stimulente politice au coincis cu o creştere sezonieră a activităţii economice din China după Anul Nou Chinezesc. În acest mediu, preţurile mărfurilor şi în special pentru energie şi Metale Industriale au înregistrat o redresare, sprijinind astfel categoriile mai riscante din cadrul instrumentelor tranzacţionate la spread în special (High Yield şi EMD). În cele din urmă, acţiunea puternică a BCE a impulsionat sentimentul şi redresarea, prin anunţarea de noi iniţiative politice (cum ar fi Programul de Achiziţii din Sectorul Corporativ, CSPP). Noul program al BCE, impuls pentru obligaţiunile europene Pentru obligaţiunile corporative Investment Grade europene (EUR IG), sfera de acoperire lărgită a programului de achiziţii al BCE pentru a include emitenţii de titluri IG ale corporaţiilor non-bancare din Zona Euro reprezintă în mod deosebit un ajutor. Se aşteaptă ca CSPP să îmbunătăţească în mod considerabil indicatorii tehnici ai pieţei pentru EUR IG. Oferta puternică estimată de astfel de obligaţiuni ar putea contrabalansa intrările de capital în absenţa unui cumpărător marginal considerabil. Ţinta avută în vedere de BCE este de aproximativ 700 miliarde EUR (conform estimărilor JPMorgan şi Barclays) şi se aşteaptă ca achiziţiile acesteia să limiteze riscul de indigestie a ofertei, care a reprezentat o situaţie defavorabilă anul trecut. Programul CSPP poate schimba această dinamică prin furnizarea unei presiuni substanţiale de creştere pe partea de cerere. Cotaţia obligaţiunilor EUR IG este totuşi neatractivă, întrucât randamentul este scăzut. Ca atare, acestea ar putea rămâne în urmă din perspectiva goanei după randament. Am mutat, totuşi, EUR IG la overweight mediu. Pe lângă CSPP, noile TLTRO ar trebui să ajute la relaxarea standardelor de creditare din Zona Euro, sprijinind în continuare EUR IG. În cele din urmă, indicatorii momentului profiturilor, sentimentului, momentului pe termen mediu şi lichidităţii din Zona Euro s-au îmbunătăţit pentru EUR IG. Se estimează ca efectele achiziţiilor BCE să fie mai ample decât instrumentele avute în vedere. Pe măsură ce BCE absoarbe noua emisiune, aceasta reduce disponibilitatea clasei de active pentru alţi investitori, deplasându-i efectiv spre alte clase de active, cu randamente mai mari. Scădem US High Yield După inversarea pronunţată a sentimentului privind obligaţiunile corporative US HY pe seama îmbunătăţirii indicatorilor macroeconomici din SUA şi redresării preţurilor la petrol, am coborât poziţia overweight pentru US HY de la mediu înapoi la uşor. Prognozele privind majorarea ratelor de către Fed s-ar putea schimba din nou, în timp ce petrolul se confruntă de asemenea cu provocări pe termen scurt, ceea ce pledează pentru o oarecare marcare a profitului. Inversare pronunţată a spreadurilor obligaţiunilor corporative începând din februarie Imobiliare Am mutat sectorul imobiliar înapoi la overweight uşor. Datele fundamentale rămân un sprijin, prin redresarea pieţei muncii şi a locuinţelor din DM şi ratele ipotecare aflate la minime record. În plus, ultimele planuri ale BCE creează un sprijin mai mare de finanţare pentru sectorul bancar şi adaugă acestui segment sprijin prin lichidităţi. Fluxurile de finanţare instituţională către imobiliare s-au accelerat de asemenea. Imobiliarele rămân un beneficiar cheie al goanei după randament printre investitori. În cadrul imobiliarelor, avem o poziţie overweight în imobiliarele europene. Politica BCE şi o piaţă a muncii în curs de consolidare ar trebui să ofere sprijin, iar cotaţiile nu sunt excesive. Mărfuri Am majorat mărfurile de la underweight mediu la underweight mic. Îngrijorările legate de datele macroeconomice şi cererea de mărfuri din China persistă şi justifică o poziţie underweight. Cu toate acestea, observăm semne de stabilizare a indicelui Bloomberg pentru mărfuri. Această situaţie nu se mai limitează la preţurile petrolului, ci este de asemenea vizibilă pentru metale şi agricultură. În ceea ce priveşte poziţionarea investitorilor, poziţiile short sunt pe cale a fi acoperite, în principal în segmentele de mărfuri ciclice. În final, indicatorii sentimentului pe termen scurt pentru clasa de active, bazaţi pe datele fluxului de ştiri digitale, au devenit pozitivi. Închidem poziţia overweight în petrolul brut după redresarea accentuată a preţului, întrucât riscurile de scădere pe termen scurt nu au dispărut. 4
Disclaimer Informatiile cuprinse în acest document au exclusiv scop de informare si nu reprezinta o oferta, în mod special un prospect, sau o invitatie de a negocia, a cumpara sau a vinde un titlu de valoare sau de a participa la orice strategie de tranzactionare. De asemenea, nu reprezinta o consiliere personalizata cu privire la investitii si nici o consiliere fiscala sau juridica. Desi a fost acordata o atentie deosebita continutului acestui document, nu se acorda nicio garantie, asigurare sau ceritudine, expresa sau implicita, în ceea ce priveste acuratetea, corectitudinea sau deplinatatea lui. Orice informatie din acest document poate fi subiectul unei modificari sau actualizari fara nicio notificare prealabila. Raspunderea NN Investment Partners (în acest sens folosindu-se denumirea legala a entitatii NN Investment Partners International Holdings B.V., a altor societati sau unitati care fac parte din NN Group, a functionarilor, directorilor sau angajatilor acestora nu va putea fi angajata direct sau indirect în ceea ce priveste informatiile si/sau recomandarile de orice fel incluse în acest document. Nu va fi acceptata preluarea nici unei responsabilitati, directa sau indirecta, pentru niciun fel de pierdere suferita sau asumata de cititori ca rezultat al folosirii acestei publicatii sau ca urmare a fundamentarii deciziilor investitionale pe informatiile din prezentul document. Investitiile implica risc. Va atentionam ca valoarea investitiei dumneavoastra poate creste sau se poate diminua, iar performantele anterioare nu reprezinta o garantie a realizarilor viitoare si în niciun caz nu trebuie considerate astfel. Orice revendicari rezultate din sau în legatura cu termenii si conditiile acestei clauze de exonerare de raspundere sunt guvernate si interpretate conform legislatiei olandeze 5