UNIVERSITATEA OVIDIUS FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE EVALUAREA ECONOMICA SI FINANCIARA A INTREPRINDERII CURS VI Lect. Univ. Dr. NANCU Dumitru
PRIMA DE CONTROL ŞI DISCOUNTURILE APLICATE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII CUPRINS 1. Logica aplicării primei de control şi a discounturilor în evaluarea întreprinderii 2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control 3. Estimarea discountului pentru lipsa de control 4. Estimarea discountului pentru lipsa de lichiditate 5. Alte discounturi aplicate în evaluarea întreprinderii
REZUMATUL CAPITOLULUI Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea ajustarilor specifice aplicate in evaluarea intreprinderii in vederea rezolvarii unor spete practice. Parcurgerea acestui capitol ofera cunostintele minime pentru realizarea etapei de reconciliere in cadrul procesului de evaluare precum si solutionarea unor cazuri concrete de misiuni ale evaluatorului. Necesitatea unor ajustari ale valorii de baza porneste de la cele patru tipuri de valori ce pot fi estimate din punct de vedere tehnic: Valoarea de control pentru un pachet lichid; Valoarea de control pentru un pachet non-lichid; Valoarea pentru un pachet minoritar lichid; Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;
Sunt doi termeni esentiali care trebuiesc retinuti de catre evaluator: valoarea de control si lichiditatea. Intelegerea corecta a acestor aspecte permite aplicarea corecta a ajustarilor specifice: Prima de control Discount pentru lipsa de control Discount pentru lipsa de lichiditate Evaluatorul poate retine si alte tipuri de discounturi posibile: discount pentu persoane cheie, discount de blocaj, discount pentru lipsa de acces la informatii credibile, discount pentru actiuni fara drept de vot. CUVINTE CHEIE Discount, Discount pentru lipsa de control, Discount pentru lipsa de lichiditate, Lichiditate, Prima de control, Pachet minoritar, Valoare de control.
1. Logica aplicării primei de control şi a discounturilor în evaluarea întreprinderii Din prezentarea principiilor de evaluare a întreprinderii am reţinut că în majoritatea cazurilor participaţia de control are o valoare unitară mai mare decât participaţia minoritară, atunci când acestea sunt estimate separat. Deci, în evaluarea întreprinderii, este posibil ca o firmă să valoreze 100 de unităţi monetare, dar 10% din acţiunile firmei să valoreze mai puţin de 10 unităţi monetare.
Diferitele metode de evaluare, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de valoare. Din prisma problematicii ajustărilor uzuale care se aplică asupra valorilor rezultate din aplicarea metodelor prezentate, reţinem următoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un evaluator: a) Valoarea de control pentru un pachet lichid; b) Valoarea de control pentru un pachet nonlichid; c) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid; d) Valoarea pentru un pachet minoritar nonlichid;
Valoarea de control a unei firme poate fi determinata în mod uzual pe baza urmatoarelor metode: Metoda activului net corectat; Metoda actualizării fluxurilor de lichiditati (DCF); Metoda capitalizării profitului net; Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate. Atunci când estimăm valoarea întreprinderii prin aceste metode vom obţine o opinie asupra valorii acţiunii în cadrul unui pachet de control şi deci, dacă urmărim estimarea unui pachet minoritar de acţiuni la această întreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet minoritar
Valoarea unui pachet minoritar se obţine de regulă prin următoarele metode: Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare; Metoda capitalizării dividendelor; Dacă estimăm valoarea întreprinderii prin aceste metode vom obţine o opinie asupra valorii acţiunii în cadrul unui pachet minoritar şi deci, dacă urmărim estimarea valorii unui pachet majoritar de acţiuni la această întreprindere, va trebui aplicată o primă de control.
Toate metodele prezentate în cele două situaţii judecă în mod normal valoarea unei investiţii lichide, exceptând cazurile în care, de exemplu, rata de actualizare utilizată în cadrul metodei actualizării fluxurilor de lichidităţi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei variabile. Prin urmare, atunci când estimăm o întreprindere ce reprezintă pentru investitor un plasament care nu asigură cerinţa lichiditate vom aplica un discount care să reflecte acest risc suplimentar.
2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control. În principiu, ne asteptăm ca investitorul ce doreşte un pachet de control într-o întreprindere să plătească un preţ mai ridicat pe acţiune faţă de un investitor minoritar. Aceasta se întâmplă deoarece pachetul de control într-o întreprindere asigură o serie de prerogative: Numirea managementului; Stabilirea modului de control şi de remunerare a managementului; Stabilirea sau aprobarea politicii şi strategiei firmei; Realizarea de investiţii
Vânzarea de active; Realizarea de operaţii de achiziţii şi fuziuni; Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei; Vânzarea sau cumpărarea de acţiuni; Listarea firmei la bursă; Declararea şi plata dividendelor; Schimbarea articolelor din statutul şi contractul de societate.
Deţinerea unei proprietăţi minoritare într-o firmă nu este o problemă de alb şi negru ci mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintr-o intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate insemna un control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de a bloca unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand proprietatea unei firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%) sa asigure in fapt controlul operatiilor intreprinderii
Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi retinem: a) Distributia proprietatii asupra firmei; b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii importante; c) Articole din contractul si statutul firmei; O analiza efectuata pe economia SUA a evidentiat ca marimea primei de control a fost cuprinsa intre 27% si 45%, valoarea mediana a acestei prime, pentru 381 de tranzactii incluse in esantion in anul 1996 fiind de 27,3%.
3. Estimarea discountului pentru lipsa de control Standardul de evaluare a intreprinderii defineste discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control) ca fiind : Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o anumita metoda de evaluare implica doua probleme esentiale: baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeaun valoarea de control; marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila.
a) Metoda discountului procentual Este o metoda ce presupune parcurgerea succesiva a patru pasi: <> Estimarea valorii pentru 100% din capitalul intreprinderii; <> Calcularea valorii pachetului minoritar inainte de ajustare (prorata); <> Estimarea discountului pentru pachet minoritar; <> Estimarea valorii finale a pachetului minoritar.
Sursele de informatii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar pot fi: Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferenta intre pretul unei actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare reprezinta modalitatea de a capta marimea unei asemenea variabile. Analiza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare; Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si pretul inainte de oferta publica de cumparare poate include o componenta de valoare datorata sinergiei si deci dimensiunea efectiva a discountului trebuie redusa cu aceasta componenta.
Exemplu: Valoarea estimata pentru 100% din capitalul intreprinderii este de 1.000.000 de unitati monetare, respectiv 100 u.m./ actiune; Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul intreprinderii va fi, inainte de ajustare de 10% x 1.000.000 u.m. = 100.000 u.m., de asemenea 100 u.m./ actiune; Presupunem ca pretul de piata al unei actiuni la o firma comparabila a fost de 800 u.m./ actiune. Oferta de cumparare a unui pachet majoritar la firma respectiva s-a realizat la pretul de 1.000 u.m./ actiune. Rezulta deci un discount pentru pachet minoritar de 20%: (1.000 800)/ 1.000 = 20%; In aceste conditii valoarea pachetului minoritar de 10% la intreprinderea evaluata va fi de 100.000 u.m. x (1 0,2) = 80.000 u.m., respectiv o valoare estimata de 80 u.m./ actiune
b) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare Aceasta metoda a fost prezentata in cadrul abordarii prin comparatie. Ea determina obtinerea directa a unei estimari privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor de vlaoare (multiplicatorilor) si deci nu mai este necesara aplicarea unui discount pentru lipsa de control.
c) Metoda ajustarii dividendelor capitalizate Este o metoda ce porneste de la capitalizarea dividendelor pe o perioada data de mentinere a proprietatii. Etapele presupuse de aplicarea acestei metode sunt: a. capitalizarea dividendelor pe o perioada estimata de mentinere a proprietatii; b. ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obtinute de proprietari; c. adaugarea valorii estimate de vanzare a pachetului de actiuni la sfarsitul perioadei de posesie.
4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate Investitorii prefera desigur activele/proprietatile lichide si vor recunoaste un discount important pentru lipsa acestei caracteristici atunci cand compara de exemplu investitia in actiuni necotate fata de o investitie intr-o firma cotata. Actiunile cotate si obligatiunile detinute pot fi vandute in mod normal pe pietele secundare in cateva secunde, cu un cost redus al tranzactiei si la un pret foarte apropiat cu cel al ultimei operatii cu acel activ pe piata.
Evaluatorii utilizeaza doua surse de informatii pentru a estima acest discount: a) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu actiuni la firme cotate pe piata financiara. b) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa ce au fost listate.
Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate retinem: 1. Calitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate. 2. Dividendele distribuite. Cu cat dividendele distribuite in perioada anterioara sunt mai importante cu atat mai scazut este discountul pentru lipsa de lichiditate 3. Perspectivele listarii. Desigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie listata nu vom considera un risc important de lichiditate a investitiei in acea companie;
4. Accesul la informatii. Dificultatile de acces la informatii asupra situatiei si perspectivelor intreprinderii influenteaza direct proportional marimea discountului; 5. Alti factori. Aspectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii, istoricul acesteia pot reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de lichiditate. Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele dezvoltate au evidentiat ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proportional cu dimensiunea intreprinderilor. Discountul este cuprins in mod uzual intre 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri peste 700 mil. USD si de 45% pentru firme mici.
5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii Alte discounturi aplicabile in evaluarea intreprinderii sunt: a) Discountul pentru persoane cheie In cazul in care intr-o intreprindere plecarea uneia sau mai multor persoane ar genera o pierdere pentru firma, evaluatorul va aplica o reducere corespunzatoare a valorii firmei.
b) Discountul de blocaj Conceptul de blocaj este judecat in acest context ca fiind acel pachet de actiuni a carui achizitionare de pe piata ar necesita un timp considerabil pentru a fi achizitionat fara o modificare sensibila a pretului actiunii. Analiza volumului zilnic de tranzactii acceptat de piata fara o variatie semnificativa a pretului reprezinta cheia estimarii acestui tip de discount
c) Discountul pentru lipsa de acces la informatii credibile Lipsa de acces la informatii credibile si relevante pentru investitor (starea firmei, perspectivele acesteia etc.) determina o restrangere sensibila a capacitatii de a gestiona corespunzator investitia, fapt ce implica un discount suplimentar asupra valorii de baza.
d) Discountul pentru actiuni fara drept de vot Atunci cand o firma a emis si actiuni fara drept de vot, estimarea valorii acestora face necesara considerarea unui discount suplimentar care sa cuantifice acest dezavantaj. De regula nu exista o diferenta semnificativa de valoare intre o actiune intr-un pachet foarte mic si actiunile fara drept de vot, iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.